“Peloton, richt geweer. Vier, drie, twee, één: vuur!” De arts loopt naar de geëxecuteerde en roept naar de commandant: “President Janet Yellen, het goedkope geld is dood.” Alleen is het nog niet zover, maar de veroordeelde is wel begonnen aan zijn laatste mijl.
Het is al meer dan zes jaar geleden dat het systeem van de Amerikaanse centrale banken, de Federal Reserve, begon met de monetaire verruiming als antwoord op de hypotheekcrisis die uit was gerold tot een golf van financiële problemen bij banken en overheden. Miljarden werden in het economische systemen gepompt door centrale banken uit alle hoeken van de wereld om het zand uit de knarsende economie te spoelen.
Sinds de eerste dag van het opendraaien van de geldkraan is in grote delen van de westerse wereld niet veel gebeurd met de omvang van de economie, uitgedrukt in dollars. De omvang van de economie in de eurozone is in zes jaar met 6% gekrompen, in Nederland zelfs met 8%, tegen een nulgroei in Duitsland. Ook in Japan is per saldo weinig gebeurd. In de Verenigde Staten groeide de waarde van de economie met 14% en in China zelfs met 104%.
Volpompen
Het volpompen van het monetaire systeem, wat in de VS begon, heeft in de afgelopen zes jaar het minste effect gehad op de Amerikaanse inflatie. In zes jaar daalde deze van 4 naar 0%. China en Japan zaten toen in een deflatoire periode, maar sindsdien zijn de prijzen opgelopen naar 1,5% in China en 0,6% in Japan.
In Europa waren de uitslagen beduidend kleiner van -0,5 naar +0,3%. En nu gaat de geldkraan dicht. Als eerste in de VS. Japan volgt en Europa kan niet achterblijven, hoewel Mario Draghi, de president van de Europese Centrale Bank (ECB), meermaals heel duidelijk heeft gemaakt dat hij de rit van de monetaire verruiming wil uitzitten.
Een inflatie van 0,3% is veel te laag om te stoppen met de Quantitative Easing (QE). Uit de database van Trading Economics blijkt dat voor de meeste stimulerende landen het effect van de monetaire verruiming op de economie uiterst beperkt is. Ook het effect op de inflatie is discutabel. Het is wel goed geweest voor de koersen van aandelen en obligaties, waarvan vooral overheden en aandeelhouders hebben geprofiteerd.
Bibberende knieën
Maar nu komt het einde van de monetaire verruiming in zicht. De veroordeelde kijkt al uit op de muur waarvoor hij als een zandzak in elkaar zal zakken. Beleggers hebben bibberende knieën. Nog voordat de celdeur open ging, voorspelde Bill Gross, een topbelegger in obligaties, dat beleggers slechts één keer in hun leven de kans krijgen om zo gemakkelijk geld te verdienen door short te gaan in Duitse obligaties. “In de komende twee jaar zal dat 10 tot 15% opleveren.”
Ex-president van de Fed, Ben Bernanke, is niet van mening dat de Amerikaanse markten extreem zijn gewaardeerd. “Zolang het financiële systeem gezond is, is er niets aan de hand.” Over de rente zegt hij: “Ik weet niet wanneer de rente omhoog gaat, maar als het gebeurt, dan is dat goed ieuws. Het is een signaal dat de Amerikaanse economie sterk genoeg is.” Maar wat is een sterk signaal? Waarschijnlijk als de lonen echt gaan stijgen en zover is het nog niet. “Het beleid van verschillende centrale banken om bewust negatieve rentes te creëren, en beleggers zo richting meer risicodragende investeringen te duwen, kan onverwachte gevolgen hebben”, meent portefeuillebeheerder Harley Bassman bij Pimco.
Beleggers zijn over het algemeen risicomijdend en hun reactie op een renteverlaging van 5 naar 4 en 3% is niet zomaar door te trekken naar hun reactie op een daling van de rente tot onder nul. “De volatiliteit als gevolg van negatieve rentes kan daarom wel eens groter zijn dan de risicomodellen verwachten”, is de bibberboodschap voor de belegger in aandelen. Bassman: “Een andere onvoorziene consequentie van negatieve rentes betreft het risicobeheer van derivaten. De meeste prijsmodellen voor opties kunnen de dynamiek van een negatieve rente niet eenvoudig verdisconteren.”
Maar dat is niet alles. “Een bijkomende factor is dat negatieve rentes snel een politieke kwestie worden en politieke risico’s zijn buitengewoon lastig in modellen te vatten. Regulering in de eurozone leidt ertoe dat pensioenfondsen en verzekeraars maar ten dele aan de druk van kwantitatieve verruiming kunnen ontsnappen. Ze zien zich gedwongen juist meer staatsobligaties te kopen naarmate de rente daalt, ondanks het feit dat de yields ver beneden het niveau van hun verplichtingen ligt.”
Griekse Drama
Het is niet alleen de Fed die de rentebubbel heeft lek geschoten. Het ‘Griekse Drama’ heeft het proces van de stijgende rente verergert. Het rendement op Griekse staatsleningen is in mei met 37 punten gestegen tot 10,53%. Dat is evenveel als voor de vergelijkbare 10-jarige staatsleningen in Duitsland (0,84%) en Nederland (1,01%). Het rendement op de Duitse Bunds probeert een balans te vinden tussen de Griekse problemen en de matige ontwikkeling van het economische klimaat. Duitsland doet een premie op de euro-inflatie van 81 punten.
Bij een gelijkblijvende inflatie kan het rendement op de Bunds oplopen tot 1,5%. Het rendement op Amerikaanse obligaties (30 jaar) is sinds begin dit jaar gestegen van 2,2 naar 3,1%. Op basis van de principes van de Elliott Wave, een vorm van technische analyse, kan worden gesteld dat het rendement op staatsleningen in de laatste fase van een golfbeweging zit. Het charttechnische rentescenario ziet er als volgt uit: eerstens het afmaken van de beweging met een top rond de 3,4% en daarna een correctie naar 3 of 2,6%. Daarna zal de rente met minimaal 1,2% stijgen naar respectievelijk 4,2 of 3,8%.
Het vreemde doet zich dus voor dat hoe sterker de ophanden zijnde correctie is hoe lager de volgende charttechnische top zal liggen. Vicevoorzitter Stanley Fischer van de Fed verwacht dat binnen vier jaar de rente langzaam en geleidelijk zal stijgen tot tussen de 3,25 en 4%. Volgens Fischer kijken analisten en beleggers te veel naar het moment waarop de Fed de rente zal verhogen. Zijn voorspelling ligt voor de hand en het is precies wat het theoretisch behoort te zijn: de rente is de inflatie plus een risicopremie van ongeveer 2%.
Natuurlijke tegenpolen
Iedereen is blij met een stijgende inflatie, maar huivert voor de keerzijde: een hogere rente. Maar het zijn natuurlijke tegenpolen. Het zijn allemaal indicaties, leden van het vuurpeloton, voor ‘De Grote Rotatie’ een mooie omschrijving voor ‘uit obligaties en in andere assets als aandelen’. En wat zijn aandelen dan waard?
De Fed heeft dat jaren geleden al berekend. De waardering in termen van koers-winstverhouding is 1/rente ofwel 1/4% = een koers-winstverhouding van 25. Dit is natuurlijk een vuistregel en er mag op basis van groei, strategie, yield en kwaliteit van worden afgeweken. Zelfs voor vastgoed schijnt dit op te gaan, waarbij de koers-winstverhouding dan moet worden vervangen door de huuropbrengst. Dus, bij een rente van 4% is de waarde van vastgoed 25 keer de huuropbrengst en bij een rente van 5% is dat 20 keer.
Als we wat vooruit kijken naar de bedrijfswinsten, dan hebben aandelen voldoende ruimte voor een verdere stijging, maar een die is gebaseerd op bedrijfswinsten. Dat is gezond, dat is het grote voordeel van ‘De Grote Rotatie’. Laat Yellen dus maar opschieten.
