Veel beleggers vrezen dat het einde van QE later dit jaar slecht nieuws voor vastrentende waarden kan betekenen.
De gangbare mening is dat het einde van de grootschalige aankoop van obligaties door de Europese Centrale Bank (ECB) in combinatie met stijgende rente, het rendement van obligaties zal ondermijnen. Kristjan Mee, analist bij Schroders, trekt die veronderstelling in twijfel. Volgens hem kunnen obligatiebeleggers positieve rendementen blijven verwachten, tenzij de rente veel sneller stijgt dan nu verwacht wordt. Mee bespreekt drie scenario’s.
Om inzicht te krijgen in de gevoeligheid van de rendementen op bedrijfsobligaties in euro’s voor renteschommelingen, heeft Mee drie mogelijke scenario’s voor het rendement van Duitse Bunds in kaart gebracht. Daarbij heeft hij een aanname gedaan over hoe de optie gecorrigeerde spread (OAS) zich in elk scenario zou kunnen gedragen. De scenario’s worden verondersteld zich af te spelen over een periode van drie jaar, van juni 2018 tot juni 2021.
Geleidelijke normalisering (basisscenario)’
Aangenomen wordt dat de ECB het QE-programma in 2018 beëindigt en de rente in het derde kwartaal van 2019 verhoogt. De rentestijging zou relatief gematigd zijn, aangezien de inflatie langzaam in de richting van het streefcijfer van 2% beweegt. Tegen juni 2021 stijgt het eenjaars rendement van de Bund van -0,6% naar 0,8% en het tienjaars rendement van 0,3% naar 1,7%. Mee gaat ervan uit dat de optie gecorrigeerde spread (OAS) over de Bunds daalt van 122 basispunten naar 90 basispunten naarmate de politieke spanningen afnemen en de groei in de eurozone stabiel blijft op ongeveer 2%.
Rendement: In dit geval zijn de rendementen in de eerste twee jaar bijna nihil, aangezien de rendementen uit rente, roll-over en de verkleining van de spreads worden tenietgedaan door afgenomen duratie als gevolg van gestegen renteopbrengsten. In het derde jaar is het rendement positief met 1,4%, gesteund door een minder afgenomen duratie en hogere renteopbrengsten. Dit positieve rendement in het derde jaar is voldoende om het geannualiseerde driejaars rendement op 0,5% te brengen.
Snelle normalisatie
Hier gaat Mee ervan uit dat de inflatie een verrassende opwaartse wending neemt en de economische groei versnelt. De ECB wordt meer havikachtig en daarom bereid om de rentetarieven te verhogen. Het rendement van de eenjarige Bund stijgt tot 1,7% en dat van de tienjarige Bund tot 2,1%. De OAS blijft 122 basispunten, ondanks het betere economische klimaat, aangezien de aanzienlijk strengere financiële voorwaarden de gebruikelijke negatieve relatie tussen de rendementen van de Bund en de kredietspreads doorbreken.
Rendement: Hier bedragen de verliezen in de eerste twee jaar respectievelijk -1,4% en -0,4%. In het derde jaar worden de rendementen dankzij de veel hogere opbrengst weer positief, maar dit is onvoldoende om te voorkomen dat het driejaars geannualiseerde rendement negatief is (-0,4%). Positief is dat dit een vrij extreem scenario is, met een rendement van meer dan 2,1% voor de éénjaars Bund, maar dat het naar verwachting slechts zal leiden tot kleine verliezen voor beleggers in euro-ondernemingsobligaties.
Trage normalisatie
Dit veronderstelt dat het herstel in de eurozone doorzet, maar in een trager tempo, mogelijk als gevolg van politieke instabiliteit. De ECB schuift de eerste renteverhoging door naar 2020. Het rendement van de eenjarige Bund stijgt tot slechts 0,3% en dat van de tienjarige Bund tot 1,2%. De OAS stijgt tot 150 basispunten in 2019 en daalt geleidelijk tot 130 basispunten in juni 2021.
Rendement: Dit veronderstelt dat het langzamere tempo van de renteverhogingen tot gevolg heeft dat de duratieverliezen kleiner zijn dan in het basisscenario. Toch zijn de driejaars rendementen in beide scenario’s vrijwel identiek door de spreadvergroting die hier wordt geacht plaats te vinden.
Conclusie
Hoewel de lage rendementen op bedrijfsobligaties in euro’s zeker kwetsbaar zijn voor een stijging van de rente, kunnen beleggers zich troosten met de analyse van Mee. In twee van de drie scenario’s die hij heeft onderzocht, wordt verwacht dat bedrijfsobligaties een positief rendement op jaarbasis zullen opleveren. Zelfs in een sterk stijgend renteklimaat zullen de verliezen over drie jaar naar verwachting relatief gering zijn. De belangrijkste les die hier misschien uit getrokken kan worden, is dat de factoren die van invloed zijn op het rendement van bedrijfsobligaties complex zijn. Beleggers zouden er daarom niet verstandig aan doen drastische maatregelen te nemen op basis van een visie op één enkele variabele, zoals de ECB-beleidsrente. Een genuanceerdere aanpak, waarbij ook rekening wordt gehouden met de andere aanjagers van rendement, zal waarschijnlijk beter zijn.
