Eerder dit jaar heeft T. Rowe Price posities in internationale en wereldwijde multisectorale obligatieportefeuilles afgebouwd. De spreads waren naar historische maatstaven zeer krap, de groei wankelde en de centrale banken stonden op het punt het monetaire beleid te verkrappen om de inflatie aan te pakken. Het vooruitzicht van grotere spreads – de waarderingen van bedrijfsobligaties dalen dan ten opzichte van staatsobligaties van hoge kwaliteit – was zeer reëel.
De spreads zijn sindsdien groter geworden en bedrijfsobligaties worden nu tegen lagere waarderingen verhandeld dan in januari. In normale tijden zou dit kunnen worden gezien als een signaal om deze obligaties weer aan de portefeuille toe te voegen, maar dit zijn geen gewone tijden, stelt Ken Orchard, portfolio manager bij T. Rowe Price.
Vooruitzichten verslechteren
Ondanks de aantrekkelijkere waarderingen, denkt Orchard niet dat dit een goed moment is om opnieuw bedrijfsobligaties aan zijn portefeuille toe te voegen. Waarom? Omdat de vooruitzichten voor obligaties zijn verslechterd sinds T. Rowe Price een paar maanden geleden posities heeft afgebouwd. Daar zijn twee belangrijke redenen voor:
Ten eerste zijn de wereldwijde groeivooruitzichten verslechterd sinds de inval van Rusland in Oekraïne en de toename van het aantal COVID-19 gevallen in China, en ten tweede lijken de centrale banken nog vastberadener om een strakker monetair beleid te voeren om de inflatie onder controle te houden. Deze combinatie van zwakke groei en strakker beleid betekent dat er weinig reden is om te geloven dat een aanhoudende obligatierally mogelijk is.
Kan dit nog anders uitpakken? De groeivooruitzichten zouden kunnen verbeteren als er een einde komt aan de oorlog in Oekraïne of als er duidelijke tekenen zijn van een verbetering van de groeivooruitzichten van China (door grootschalige budgettaire stimuleringsmaatregelen en een succesvolle beheersing van COVID), maar geen van beide lijkt aanstaande. De centrale banken zouden de monetaire verkrapping waarschijnlijk pas versoepelen bij een belangrijke groeivertraging en/of een aanzienlijke toename van de obligatiespreads. Als dat gebeurt, zou T. Rowe Price zijn posities in obligaties weer verhogen.
Wat kan een rally ontketenen?
De geschiedenis leert ons dat rally’s in obligaties worden voorafgegaan door een daadwerkelijke of verwachte versoepeling van het monetaire beleid. Telkens wanneer de spreads in de afgelopen 30 jaar verruimden, is de piek in de spreads (d.w.z. het punt waarop de spreads ophouden te verruimen voordat zij weer versmallen) vrijwel altijd onmiddellijk voorafgegaan door een stijging van de vijfjaarsrente op Amerikaanse staatsobligaties.
Dit gebeurde meestal omdat de spreads toenamen als gevolg van zorgen over de economische groei, en de gebruikelijke reactie van centrale banken op zorgen over de groei is een versoepeling van het monetaire beleid, wat de voorwaarden schept voor een obligatierally. Maar dat is deze keer niet gebeurd: De centrale banken zijn duidelijk zo bezorgd over de inflatie dat de spreads blijven stijgen.
De huidige periode steekt dus negatief af bij eerdere periodes met pieken in de spreads. En hoewel het geen absolute regel is dat de rente op schatkistpapier moet stijgen voordat obligaties aan een portefeuille kunnen worden toegevoegd, is er geen reden om te geloven dat obligaties kunnen stijgen zolang de centrale banken vastbesloten blijven om de financiële omstandigheden aan te scherpen.
Kan iets dit beeld veranderen? Ja: Als een significante groeivertraging in het tweede kwartaal de markten nerveus maakt en de spreads verder doet toenemen, kan misschien een “belegbare bodem” in de credit spreads gelegd worden. Als de groei echter onvoldoende vertraagt om de inflatieverwachtingen naar beneden bij te stellen en de centrale banken de rente blijven verhogen, kunnen de spreads nog enige tijd volatiel blijven zonder dat er een duidelijk teken is dat de piek is bereikt. Als dat gebeurt, kan het nog wel even duren voordat obligaties in de portefeuilles worden opgenomen.
