De PMI van de verwerkende industrie, een belangrijke factor voor het beleggerssentiment, steeg gedurende het grootste deel van dit jaar, terwijl er in de tweede helft van 2015 was er nog sprake van een afname. Door deze consistentie zijn beleggers gerust gesteld en hebben Aziatische dollar obligaties dit jaar tot oktober een rendement van 8,2% opgeleverd.

Het probleem is dat China is blijven vertrouwen op stimuleringsmaatregelen van de overheid en het oppompen van de schuld om de economische groeidoelstellingen te halen. Sinds de wereldwijde financiële crisis is de totale schuld verviervoudigd tot 250% van het bbp. De stijging van de Chinese schuld komt vooral door kredieten aan het bedrijfsleven en het niveau is ruim hoger dan voor andere opkomende markten (en overtreft zelfs ontwikkelde economieën).

Probleem van inefficiëntie

De focus van China om economische groei te stabiliseren heeft beleidsmakers ertoe genoodzaakt om de cruciale markthervormingen op de lange baan te schuiven. Dit is het meest zichtbaar bij de staatsbedrijven. Deze sector was in het verleden de spil in het industriële overheidsbeleid dat werd ingezet om de ontwikkelingsdoelstellingen te halen.

Staatsbedrijven zijn niet onderhevig aan de concurrentie druk die in de private sector aanwezig is en kampen vaak met aanzienlijke overcapaciteit. Daardoor bedroeg het rendement op activa voor staatsbedrijven in 2015 naar schatting een magere 2,8%, versus 10,5% voor de bedrijven in de private sector.

Tot nu toe pakt Peking het probleem van inefficiëntie vooral aan door grote bedrijven samen te voegen tot nog grotere ondernemingen. Sinds eind 2014 is er voor circa 1 biljoen dollar aan fusies aangekondigd. Maar dit zal de onderliggende oorzaak van de overcapaciteit en inefficiënte allocatie waarschijnlijk niet wegnemen.

Massaontslagen zijn onwaarschijnlijk, aangezien China vreest dat die tot sociale onrust zullen leiden. Op lange termijn zullen de verliesgevende staatsbedrijven moeten inkrimpen en werknemers geleidelijk naar de snel groeiende Chinese consumenten- en dienstensectoren worden overgeheveld. Om een afname van de economische groei te voorkomen, heeft China het investeringstempo van haar staatsbedrijven dit jaar juist opgevoerd.

Hervormingen

Wij hadden liever gezien dat China een lagere, maar meer hoogwaardige economische groei had geaccepteerd in plaats van laagwaardige en niet-duurzame groei na te streven die is gebaseerd op nog meer schulden. Terwijl China worstelt met de hervormingen hebben de Aziatische buurlanden India en Indonesië dit jaar verregaande verbeteringen doorgevoerd.

De Indiase premier Narendra Modi werkte samen met de oppositie aan een nieuwe faillissementswet. Tevens werd de langverwachte invoering van een btw-heffing aangenomen. Deze wet moet het huidige scala aan indirecte belastingen onderbrengen in één belasting.

Net als Modi moest ook de Indonesische president Joko ‘Jokowi’Widodo in zijn eerste twee jaar politieke obstakels overwinnen. Hij deed dit door het kabinet te herschikken en door technocraten te benoemen op sleutelposities. Dit heeft zijn vruchten afgeworpen: sinds juli dit jaar heeft de overheid meer dan 7 miljard dollar aan de schatkist toegevoegd met de invoering van ‘s werelds meest succesvolle fiscale inkeerregeling.

Andere uitdagingen

India en Indonesië hebben andere uitdagingen dan China. Volgens sommigen is het verbeteren van de infrastructuur en bureaucratische processen relatief eenvoudig. Maar in tegenstelling tot China hebben overheden in India en Indonesië aanzienlijk minder controle over investeringsbeleid vanwege de minder prominente rol van staatsbedrijven. Zij zullen belastingopbrengsten moeten verhogen en een groter deel daarvan alloceren aan infrastructuur investeringen. Daarnaast moeten private partijen tot investeringen in hun landen worden overgehaald.

Zowel India als Indonesië behaalden een hoge groei door een sterke private consumptie in plaats van overheidsuitgaven en oplopende schulden. India groeide 7,9% in het eerste kwartaal en 7,1% in het tweede kwartaal, terwijl Indonesië dit jaar gemiddeld ongeveer 5% is gegroeid. De invoering van de hervormingen zal hun economische groei waarschijnlijk verbeteren en, belangrijker nog, resulteren in een kwalitatief hoogwaardige en duurzame groei.

Het bericht China afgetroefd door India en Indonesië verscheen eerst op The Asset.

Noble verdween meteen uit diverse investment grade-indices, zijn 2020-obligaties daalden in december en januari met 22 punten en de rentes stegen tot 35% op het toppunt van de verkoopgolf. Noble was een schoolvoorbeeld van een ‘gevallen engel’ (fallen angel) geworden.

Volgens Abrahamitische religies zijn gevallen engelen hemelse wezens die uit de hemel zijn verdreven en naar de aarde zijn verbannen. Op de obligatiemarkten wordt deze term gebruikt voor obligaties die de heilige investment grade-rating (zeer solide) hebben moeten inruilen voor een high yield-rating (risicovol).

Trend houdt aan

Niet alleen worden gevallen engelen uitgesloten van indices met uitsluitend investment grade-obligaties, ook worden de trackers die deze indices volgen gedwongen om de obligaties te verkopen, meestal met verlies. Banken en pensioenfondsen hebben vaak alleen hoogwaardige mandaten. Zo mogen retailfondsen die worden verkocht onder het nationale pensioenstelsel van Singapore maximaal slechts 5% in high yield-obligaties beleggen.

Noble is geen uitzondering. Sterker nog, de val past in de wereldwijde trend van een toenemend aantal afwaarderingen. In 2015 werden 32 obligaties uit opkomende markten uitgesloten van de investment grade-index Barclays Global Aggregate, versus zeven in 2014 en zes in het jaar daarvoor. Onder de gevallen engelen bevonden zich onder meer het Braziliaanse staatsoliebedrijf Petrobras, een groot aantal Russische banken en de grootste oliebedrijven van dat land.

Deze trend zal aanhouden. Vooral grondstoffenproducenten zullen worden afgewaardeerd, gegeven het aanhoudende overaanbod en de zwakke prijzen. Eerder dit jaar plaatste Moody’s wereldwijd de kredietratings van honderden olie- en gas- en mijnbouwbedrijven onder herziening voor verlaging, waardoor de kans op een toename van het aantal vallende engelen groter is geworden.

Domino-effect

Ook de economische groeivertraging in China is een steeds grotere bron van onrust voor de obligatiemarkten. Rating agencies hebben de vooruitzichten voor het land dit jaar teruggeschroefd van stabiel naar negatief. Tot nu toe bleven de markten relatief optimistisch bij deze wijzigingen, maar de kans bestaat dat de kredietbeoordeling van China (nu een rating van AA-) zal worden verlaagd. Dit kan vervolgens een domino-effect hebben op de binnenlandse bedrijven waarvan de ratings afhankelijk zijn van de beoordeling van het land.

Het is in zo’n beleggingsklimaat echter niet alleen kommer en kwel. Ten eerste is het goede nieuws dat Azië minder onder druk van lage grondstoffenprijzen staat dan andere regio’s. Azië is een netto-importeur van grondstoffen en slechts 10% van het obligatie-universum bestaat uit grondstoffen- en oliebedrijven, versus 21% voor bedrijven uit opkomende landen wereldwijd. Ook zijn veel regionale producenten staatsbedrijven die consequent door de overheid worden ondersteund, ongeacht de operationele omstandigheden. Hierdoor neemt het risico van wanbetaling fors af.

Ten tweede blijven de vooruitzichten voor China voor de lange termijn gezond, ondanks volatiliteit op de korte termijn. Hoewel de groei is afgenomen van meer dan 10% in 2010 naar 6,9% in 2015, komt de vertraging voort uit verregaande veranderingen in het economisch model van het land. Consumptie en diensten beginnen de belangrijkste aanjagers van de economie te worden, in plaats van de productie en investeringen.

Aantrekkelijke niveaus

Wat betreft hervormingen heeft de Chinese overheid duidelijk gemaakt dat zij de overcapaciteit in inefficiënte industrieën zal aanpakken. Het kost tijd om deze veranderingen door te voeren, vooral vanwege de nadruk van China op het behoud van de stabiliteit.

We beleggen al sinds 1996 op de Aziatische obligatiemarkten en we weten uit ervaring dat een omgeving met vallende engelen ons de mogelijkheid biedt om tegen zeer aantrekkelijke niveaus in obligaties te beleggen. Een breed onderzoek van Barclays Research naar de Amerikaanse vastrentende markt bekrachtigt onze ervaring.

Gevallen engelen blijven in de aanloop naar de afwaardering doorgaans achter bij de investment grade-index, maar presteren in de zes weken erna meestal aanzienlijk beter. Sinds het begin van het jaar hebben Amerikaanse gevallen engelen het meer dan 10% beter gedaan dan de bredere high yield-markt. Dit komt overeen met historische patronen rond afwaarderingen naar high yield-status.

Enorme voordelen

Na de eerste schok van de afwaardering van Noble zijn de rentes gedaald van het toppunt van 35% naar 18%. Relatief gezien behaalde Noble in de tweede en derde maand na de afwaardering een outperformance van 22 procentpunten ten opzichte van de JPMorgan Asia Credit High-Yield Corporate Index. Dit wijst erop dat de aanvankelijke verkoopgolf overdreven was, waarschijnlijk aangejaagd door gedwongen verkopen vanwege de verwijdering van de obligatie uit de investment grade-indices.

In plaats van alle vallende engelen te vermijden en een index van investment grade-leningen als de basis voor beleggen te gebruiken, weten we dat een zorgvuldige selectie van effecten enorme voordelen kan opleveren. Het is aan de belegger om te bepalen of de koersdalingen worden gerechtvaardigd door de kredietfundamentals van de emittent. Dit doen wij op dagelijkse basis. Immers, “de intelligente belegger is een realist die verkoopt aan optimisten en koopt van pessimisten”, zoals econoom en belegger Benjamin Graham ooit stelde.

Het bericht Selecteren van Aziatische fallen angels biedt voordelen verscheen eerst op The Asset.