Dit jaar wordt de weerbaarheid van de Europese gevestigde orde tegen het opkomende populisme door verschillende gebeurtenissen op de proef gesteld.
Verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland, een gepland referendum over de onafhankelijkheid van Catalonië in Spanje, en de tweede evaluatie van het Griekse reddingsprogramma zullen een duidelijker beeld geven van het toenemende anti-immigratie- en anti-bezuinigingssentiment in Europa.
Hoewel wij niet verwachten dat de eurozone dit jaar uiteenvalt, zijn de obligatiemarkten vooruitlopend op de belangrijkste gebeurtenissen al begonnen een hoger politiek risico in de eurozone in te prijzen, waardoor de spreads uitlopen.
Hieronder bespreken we de voornaamste gebeurtenissen in 2017 en hun mogelijke gevolgen voor de obligatiemarkten.
Gevolgen voor de obligatiemarkt: Gezien de gezondheid van de Nederlandse economie en overheidsfinanciën verwachten we niet dat eventuele politieke onzekerheid tot gevolg zal hebben dat de spreads sterk oplopen. Maar de euroscepsis groeit en hoewel de kans op ‘Nexit’ verwaarloosbaar is, zullen de Nederlanders zich hierdoor harder opstellen in onderhandelingen over bredere EU-kwesties zoals toekomstige afspraken met Griekenland – wat een eventueel streven naar verdere Europese integratie kan ondermijnen.
Gevolgen voor de obligatiemarkt: Het politieke risico in verband met de Franse verkiezingen is nog niet volledig in de obligatiemarkten ingeprijsd. Naarmate de verkiezingen dichterbij komen zullen de spreads op Franse staatsleningen vermoedelijk stijgen, vooral als Le Pen het goed doet in de peilingen. Als Le Pen onverwacht als winnaar uit de bus komt, verwachten we dat de spreads voor de niet-Duitse kernlanden en de perifere markten sterk toenemen, maar vanwege de aanhoudende obligatie-opkopen van de ECB waarschijnlijk niet de crisisniveaus van 2011-12 bereiken. Een overwinning van Fillon of Macron daarentegen zou door de markten positief worden opgevat waardoor de spreads sterk zouden dalen.
Gevolgen voor de obligatiemarkt: Als de tweede evaluatie van het reddingsprogramma niet voor het einde van het eerste kwartaal is afgerond, worden verdere onderhandelingen mogelijk uitgesteld tot juli, waardoor twijfel ontstaat of Griekenland zijn schulden aan de ECB kan aflossen en in de eurozone kan blijven. Als er begin juli geen oplossing is, krijgen de perifere markten misschien net als in de zomer van 2015 met heftige volatiliteit te kampen.
Gevolgen voor de obligatiemarkt: Gezien de hoge waarderingen van dit moment is Spanje een van de beste perifere obligatiemarkten om short te gaan. Spaanse leningen hebben een lagere rente dan de Italiaanse, maar naar onze mening schat de markt het politieke risico in Spanje te laag in. Daarom denken wij dat het renteverschil tussen Italië en Spanje op middellange termijn kan inlopen.
Gevolgen voor de obligatiemarkt: Na de verkiezingen blijft Duitsland een leidende rol in de EU spelen, maar zal het zijn standpunt over bepaalde kwesties waarschijnlijk verharden. Vooral het huidige beleid om zwakkere eurozonelanden zoals Griekenland te steunen kan ter discussie komen staan als Merkel geen sterke steun meer heeft in het parlement. Als de belangrijkste risicovrije belegging in de eurozone zullen Bunds waarschijnlijk profiteren van de toenemende politieke spanning, terwijl de perifere spreads toenemen.
T. Rowe Price’s oordeel na de stresstest: In het algemeen zullen de Europese spreads in 2017 beweeglijk zijn. In de eerste helft van het jaar zullen ze waarschijnlijk stijgen om na de Duitse verkiezingen in september weer tot rust te komen – aangenomen dat geen van de negatieve scenario’s werkelijkheid wordt. In dit klimaat kan het lonend zijn om in de eerste helft van het jaar neutraal/short gepositioneerd te zijn in de perifere markten en in de tweede helft van het jaar, als het politieke risico is gedaald, naar long te verschuiven. In de eurozone hebben politiek stabiele landen zoals Slovenië, Cyprus en Ierland nu het minste risico en bieden zodoende de beste kansen aan long-zijde. Frankrijk en Spanje daarentegen, waar het risico naar onze mening hoger is dan nu door de markten wordt ingeprijsd, kunnen interessante short-kansen bieden.