Alle ogen zijn gericht op de Franse verkiezingen, en terecht. Maar Frankrijk moet zuinig zijn op haar politieke dividend, meent Willem Verhagen, Senior Economist, Macro & Strategy bij NN Investment Partners.
De Frans-Duitse as was immers de drijvende kracht achter de Europese integratie. Frankrijk heeft om die reden enorm geprofiteerd van een ‘politiek dividend’, waardoor de spread van Franse staatsobligaties in de afgelopen jaren beperkter bleef dan die van Italiaanse, Spaanse en Portugese obligaties. Bovendien was er in het Franse bankensysteem in 2011-2012 nauwelijks grote uitstroom van deposito’s zichtbaar, terwijl dit in andere perifere landen een groot probleem was. Het Franse politieke dividend had in wezen te maken met het feit dat de markten het risico van het wegvallen van Frankrijk veel lager schatten. Dit bleek tot op zekere hoogte een zichzelf waarmakende voorspelling (minder druk op de balansen van overheden en banken), maar in zekere zin ging het ook om de inschatting dat Duitsland meer moeite zou doen om Frankrijk binnenboord te houden dan om andere perifere landen te behouden. Dit is waarschijnlijk nog steeds zo, maar als de Fransen zelf beslissen om te vertrekken, kan Duitsland daar natuurlijk niets tegen doen. Daarom komt het risico -dat Marine Le Pen (of Jean-Luc Mélenchon) president wordt- terug, in de kans dat dit politieke dividend zal verdwijnen. In wezen is dit momenteel de drijvende factor achter van de Franse spread.
Behoorlijk gezond
Frankrijk is echter ook om andere redenen dan het politieke dividend geen typische perifere economie. De staatsschuld is iets lager dan 100% en het Franse bankensysteem is behoorlijk gezond. Verder zijn de Franse groeivooruitzichten voor de lange termijn redelijk goed, als de nieuwe president tenminste hervormingen doorvoert. De arbeidsproductiviteit is in Frankrijk vergelijkbaar met die in Duitsland. Toch heeft Frankrijk een hogere structurele werkloosheid dan Duitsland, wat dit resultaat deels verklaart. Een groot aantal Franse arbeidskrachten met een lage productiviteit is structureel werkloos, terwijl ze in Duitsland werk hebben. De Franse totale factorproductiviteit (TFP, de efficiëntie waarmee de inputmix wordt omgezet in output) is echter achtergebleven. Er lijkt dus voldoende ruimte te zijn voor een goed blijvende productiviteit, naast een afname van de structurele werkloosheid. Dit laatste zal worden bereikt door hervorming van de arbeidsmarkt. Op zich zal dit de groei van de arbeidsproductiviteit drukken, maar de hervorming van de productmarkt kan de TFP-groei juist versnellen. In dit opzicht heeft Frankrijk veel laaghangend fruit. Als de nieuwe president en regering het lef hebben om het te plukken, kan Frankrijk een potentiële groei van bijna 2% behalen. Dit betekent dat de staatsschuld behoorlijk houdbaar zal zijn.
Politieke dividend
Het voortbestaan van het politieke dividend in de spreads op Franse staatsobligaties zal, en dat is niet verwonderlijk, van politieke ontwikkelingen afhangen. Op de korte termijn gaat het om de vraag of Marine Le Pen de nieuwe president wordt, maar op de wat langere termijn zal het politieke dividend sterk afhangen van een economisch hervormingsdividend. Het programma van Emmanuel Macron wijst erop dat hij het Scandinavische model in Frankrijk wil invoeren. Dit model draait vooral om een combinatie van structurele hervormingen die de economie flexibeler maken en staatssteun/stimuleringsmaatregelen voor een groei van de investeringen en het menselijk kapitaal. Dit laatste houdt in dat Macron uitgaat van een grotere rol van de overheid dan François Fillon. Dit is niet per se een slechte zaak, zolang de maatregelen van de overheid een aanvulling op de markten zijn. Een onderdeel hiervan zou een groter sociale vangnet zijn, wat zeker zou leiden tot minder potentiële economische en politieke tegen reacties op hervormingen. Dit zou vooral gelden als de sociale zekerheid is gericht op programma’s die werklozen actief begeleiden naar een nieuwe baan. Macron zou waarschijnlijk een voorkeur hebben voor een minder strikte invulling van het Begrotingspact, bijvoorbeeld door investeringen van de publieke sector buiten de berekeningen van het tekort te laten.
Tegenstelling
In tegenstelling tot bij Macron en Fillon zou het politieke dividend direct sterk negatief worden bij een zege van Le Pen en daarna verder worden uitgehold als gevolg van een negatief economisch dividend. De belangrijkste thema’s van haar programma zijn vergelijkbaar met die van Donald Trump: een sterke krimp van de immigratie en meer protectionisme. Le Pen wil een referendum, maar blijft onduidelijk of dit een referendum over het EU-lidmaatschap of de euro zou zijn. Ze wil naast de euro de frank introduceren om “oneerlijke concurrentie” tegen te gaan. Dit betekent simpelweg dat ze een gedevalueerde munt wil om het concurrentievermogen te verbeteren. Als dit plan wordt uitgevoerd, zal het naar verwachting negatieve gevolgen hebben, omdat ze ook de onafhankelijkheid van de Banque de France wil opheffen en wil dat de centrale bank de schatkist direct financiert. Het gevolg zal een stijging van de Franse inflatie(verwachtingen) zijn, die een eventuele verbetering van de concurrentiepositie teniet zal doen. Bovendien zal dit de Franse schuldenlast onhoudbaar maken, omdat de staat belastinginkomsten ontvangt in de nieuwe gedevalueerde frank, terwijl de schuld in euro blijft luiden. Het alternatief is wanbetaling op de schulden en zeer hoge financieringskosten voor de toename van het begrotingstekort als gevolg van de onvermijdelijke recessie en haar programma voor begrotingsversoepeling. Deze hypothetische economische chaos zal worden versterkt door uitstroom van deposito’s en kapitaal uit Frankrijk, die het bankensysteem zal verlammen.
Effect Le Pen valt mee
Ik verwacht dat Le Pen waarschijnlijk een hoop onoverkomelijke obstakels moet overwinnen voordat ze een referendum zou kunnen uitschrijven. Dit betekent echter niet dat een presidentschap van Le Pen niet slecht zou zijn voor de economie en activa van Frankrijk. In eigen land zou het hervormingsmomentum volledig tot stilstand komen door “cohabitation” (een president met een parlementaire meerderheid van een andere partijkleur), waardoor het Franse economische dividend snel zou afnemen. Verder heeft de Franse president veel macht als het gaat om buitenlands beleid. Het is onaannemelijk dat Le Pen goed zal samenwerken met de nieuwe bondskanselier van Duitsland. Als gevolg daarvan zou ook het politieke dividend dat gunstig was voor de Franse activa en banken aanzienlijk verslechteren. Tot slot zou de eurozone de nodige vooruitgang op het gebied van een fiscale en bancaire unie kunnen vergeten. Dit zou uiteindelijk schadelijk zijn voor de stabiliteit.
