Een afzwakkende economische groei, een volatiele munt, beleidsfouten en volatiliteit op de aandelenmarkt. We kunnen gerust zeggen dat 2016 voor China een moeilijk jaar is. Velen zien deze gebeurtenissen als bewijs dat het Chinese groeimodel vastgelopen is.
De afkoeling van de economische activiteit is geen nieuws. Al geruime tijd hameren de Chinese autoriteiten de boodschap erin dat deze slechts onderdeel is van de overgang van het oude naar het nieuwe economische model. De laatste jaren zijn er echter barsten verschenen in de Chinese economie.
Als gevolg van het door krediet gedreven groeimodel is het schuldenniveau in China hoog opgelopen, wat het kredietrisico van het land verhoogt. Tegelijkertijd staat de valuta onder druk en wordt het vertrouwen in de aandelenmarkt ondermijnd door de forse kapitaaluitstroom en dalende kapitaalreserves. Velen vragen zich dan ook af of China op weg is een harde landing.
Kwetsbare economie
Hoewel de Chinese economie nog steeds relatief sterk groeit, worden de laatste tijd enkele zwakke plekken zichtbaar. Dit komt vooral doordat de groei sinds de wereldwijde financiële crisis is gevoed door een toenemende schuldenlast. Toen de crisis uitbrak, kwamen de autoriteiten snel met maatregelen om de kredietverlening te stimuleren.
Die stimulering werden echter niet teruggedraaid toen de acute dreiging voorbij was, met als gevolg dat de verhouding tussen krediet en bbp tot historisch hoogte steeg. En waar we in het verleden een soortgelijke kredietexpansie zagen, liep het altijd slecht af voor het desbetreffende land.
Dit wakkert uiteraard de vrees aan dat de Chinese economie op een crash afstevent. De kans dat dit gebeurt, zal uiteindelijk vooral worden bepaald door twee factoren: het risico op een financiële crisis en het risico op een scherpe economische vertraging.
Liquiditeit in stand houden
China is nog steeds een vrij gesloten systeem. Zolang de beleidsmakers zekere mate van controle over de uitstroom van kapitaal houden, zijn ze in staat banken zo nodig met overheidssteun overeind te houden en zo een run op het systeem te voorkomen.
In het verleden waren financiële crises meestal het gevolg van liquiditeitsproblemen. Als de centrale bank voortdurende liquiditeit kan waarborgen, is het gevaar voor een financiële crisis naar onze mening beperkt. De geschiedenis leert echter dat de kosten van zo’n strategie altijd resulteren in een periode van lagere groei zodra de kredietexpansie afkoelt.
China kan misschien niet aan dit lot ontkomen, maar het proces zal waarschijnlijk langzaam verlopen, waarbij de beleidsmakers een groot arsenaal aan maatregelen zullen inzetten om de aanpassing te spreiden in de tijd.
Cyclische krachten
Krediet blijft een belangrijke drijvende kracht voor de cyclische vooruitzichten in China. Ook bij zwakke structurele vooruitzichten kan krediet nog steeds effect hebben via kanalen zoals de woningmarkt. Historisch gezien kent China een redelijk positieve correlatie tussen huizenmarkt en kredietgroei, maar deze is in de laatste stadia van de huidige cyclus verzwakt.
Ondanks een forse versnelling van de kredietverlening eind 2015 trekt de huizenbouw pas de laatste paar maanden aan. Velen vragen zich af of er sprake is van een zeepbel als gevolg van overinvestering. Het antwoord is: misschien, het ligt eraan in welke stad je kijkt, maar op landelijk niveau lijkt er nog steeds een duidelijke vraag naar woningen te zijn. De woningvoorraad in de grote steden slinkt zichtbaar tot een punt waarop de voorraad zo laag is dat weer met bouwen wordt begonnen.
Dit wijst erop dat de cyclische krachten in China nog steeds werken. Het punt is echter dat de groei in elke volgende cyclus iets afneemt: eerst van 10% naar 8%, en meer recentelijk van 7% naar 6%. Het lijkt redelijk te verwachten dat dit patroon de komende tijd doorzet, zodat de groei stap voor stap afzwakt.
En de renminbi?
De lichte devaluatie van de renminbi (yuan) in augustus 2015 als gevolg van de massale uitstroom van kapitaal veroorzaakte schokgolven op de wereldwijde markten en leidde tot twijfels aan de stabiliteit van de munt in de toekomst. De druk nam uiteindelijk af, maar keerde in januari/begin februari 2016 weer terug.
In deze context is het belangrijk te begrijpen wat de oorzaak van de enorme uitstroom van het afgelopen jaar was. Kwam deze doordat Chinese bedrijven buitenlandse schulden terugbetaalden en carry trades beëindigden? Of doordat Chinese burgers hun geld collectief terugtrokken? In werkelijkheid is het een combinatie van beide.
Ruwweg de helft van de totale uitstroom was het gevolg van de terugbetaling van schulden, en de andere helft had te maken met het feit dat Chinese burgers activa buiten China kochten. Wij verwachten dat de uitstroom veroorzaakt door Chinese burgers vrij constant zal blijven op het huidige niveau, en licht boven het niveau van de instroom op de lopende rekening en via Foreign Direct Investments (FDI’s).
Dat betekent dat de Chinese reserves vanaf nu waarschijnlijk langzaam maar zeker zullen slinken. Aangezien het land over een reserve van 3,2 biljoen dollar beschikt, is er voor de autoriteiten voorlopig geen reden voor paniek. Pas als de reserve tot circa 2 biljoen dollar zouden dalen, ontstaat er naar onze mening reden voor bezorgdheid.