Twijfels over de kracht van de economie en de beurs blijven groot. Er zijn smeermiddelen nodig, maar centrale banken reageren afwachtend. Toch is sprake van enkele belangrijke kenteringen in het voordeel van de haussiers, vooral als we kijken naar de Amerikaanse bedrijfswinsten.
We maken ons geen zorgen en verwachten dat de tegenwind van het eerste kwartaal zal gaan liggen, aldus Patrick Moonen, hoofdstrateeg Multi-Asset bij NN Investment Partners. Bij gemengde cijfers is het niet vreemd dat de aandelenmarkten moeilijk oplopen, vooral omdat er veel andere onzekerheden zijn, zo stelt hij.
“Op een gegeven moment zullen de fundamentals voor de markten weer belangrijker worden. Wij verwachten dat de Amerikaanse winstgroei zal aantrekken tot +5,1% in het derde en +10% in het vierde kwartaal van dit jaar, ondanks de bleke winstcijfers in het eerste kwartaal. In het tweede kwartaal zullen de winsten naar schatting met 2,6% afnemen.”
Rommelleningen
Dat sluit naadloos aan bij de visie van Mario Draghi, president van de Europese Centrale Bank (ECB): “Het herstel van de economie in de eurozone zet door. De groei over het eerste kwartaal van 2016 zal op vrijwel hetzelfde niveau liggen als de 0,3% over het laatste kwartaal van 2015.” En economische groei is wat bedrijven nodig hebben om gezonde omzet- en winstgroei te kunnen realiseren.
Winst en economische groei is het allerbelangrijkste, wereldwijd. De Verenigde Staten zijn de grootste economie ter wereld en de Amerikaanse beurzen zetten de toon, wereldwijd, altijd. Als dat even tegenzit, kijkt men naar andere beren. Op dat moment kijken de markten naar wat gezaghebbende instellingen hebben te vertellen. Zo is Pimco heel wat pessimistischer over de groeiverwachtingen voor de Chinese economie (5,5-6,5%) dan de Chinese overheid (6,5%).
Er wordt dan snel gekeken naar de risico’s van de non-performing loans ofwel rommelleningen. Pimco: ”Eind 2015 behoorde 1,4% van de leningen tot deze categorie. In de komende jaren zal dat toenemen. Het is een beheersbaar probleem, maar als de risico’s te groot worden valt aan een herkapitalisering van het Chinese bankwezen niet te ontkomen.”
Leverage behoort veel zwaarder te wegen bij de beoordeling. “Nieuwe kredietverlening heeft een afnemend effect op de groei van de economie. Als de Chinese overheid haar doelstelling van 6,5% wil bereiken, zal de schuldquote met minimaal 15% moeten toenemen.”
Kop in het zand
Maar gelukkig gaan de Amerikaanse bedrijfswinsten weer omhoog. Deze positieve ontwikkeling voor de wereldeconomie maakt de noodzaak voor het uitstrooien van geld door de ECB minder noodzakelijk. Op helikoptergeld hoeft volgens ECB-president Draghi niet te worden gerekend. Het zou nooit onderwerp van discussie zijn geweest. Dat is een terechte beslissing, want helikoptergeld maakt geld juist waardeloos, omdat er geen tegenprestatie tegenover staat.
Het veroorzaakt een periode van hyperdeflatie en past niet bij het mandaat van de ECB. De doelstelling van een inflatie van 2% staat fier overeind. Dat is belangrijk, want de economie heeft een smeermiddel nodig. Het zal echter enige tijd duren voordat de economie een geoliede machine is. Draghi zegt het op zijn eigen manier: “De rente zal voor een lange periode op dit niveau blijven of iets lager.”
Helaas brengt het monetaire beleid van zowel de Amerikaanse Fed als de Japanse centrale bank niet de rust waar beleggers naar smachten. De Fed doet niets met de rente, maar houdt de deur open naar een verhoging in de zomermaanden. De afwachtende houding van de Fed is te begrijpen tegen de achtergrond van de chaos rond de Brexit, de Amerikaanse Presidentsverkiezingen, de ontwikkeling van de arbeidsmarkt, de inkomens, consumentenbestedingen, investeringen en de internationale handel.
Het besluit van de Bank of Japan (BoJ) om in april geen aanvullende monetaire maatregelen te nemen is echter niet te begrijpen. De markten reageerden furieus met sterke koersdalingen op de beurs en een sterk oplopende yen. Als niet snel tegenmaatregelen worden genomen, zouden de negatieve reacties weleens politieke gevolgen kunnen hebben. Bedrijven kunnen minder makkelijk exporteren en de rijke Japanners zien hun vermogen verbranden op de beurs. Dat is vragen om problemen. Premier Abe laat zich niet zien door de kop in het zand te steken.
Strop of kogel
De vraag dringt zich in toenemende mate op wat eigenlijk het effect is van al die monetaire maatregelen van de centrale banken. Het heeft ruimte gecreëerd voor overheden om schulden tegen een lagere rente te (her)financieren. De ECB gaat een vergelijkbaar instrumentarium gebruiken voor financiële bedrijven als verzekeringsmaatschappijen en leasemaatschappijen.
De omloopsnelheid van het geld moet omhoog. Het is geen onlogische stap als tegenwicht tegen deleverage (minder mogelijkheden voor kredietverleningen en andere vormen van financiering) en zwaardere kapitaaleisen van financiële instellingen. Geld moet rollen.
Daarom vindt het Internationaal Monetair Fonds (IMF) dat Duitsland moet hervormen en investeren. Infrastructuur staat hoog op het afgedwongen wensenlijstje. Niet omdat alle wegen aan vervanging toe zijn, maar omdat investeringen in bedrijven het probleem van overcapaciteit eerder vergroten dan verkleinen door de deflatoire druk te vergroten.
Torgeir Høien, fondsbeheerder van het Skagen Tellus Fund: “Zelfs na jaren van bijna nul rente en een aantal QE-rondes, hebben centrale banken nog altijd moeite om de inflatie op te stuwen. Onlangs hebben sommige economen geopperd helikoptergeld in te zetten als een mogelijk nieuw middel om de inflatie omhoog te krijgen. Het is niet waarschijnlijk dat helikoptergeld een nauwkeurig hulpmiddel is om de inflatie naar de doelstelling van de centrale bank te tillen. Er is namelijk nauwelijks verschil tussen lenen van de markt en lenen van de centrale bank.”
Het enige verschil is volgens hem dat de rente op staatsobligaties vastligt en de rente op een deposito bij de centrale bank fluctueert. Maar gesteld dat de camouflagetruc werkt en de overheid is in staat het publiek te laten geloven dat de schuld bij de centrale bank geen overheidsschuld is, dan volgt hieruit nog niet dat de overheid haar inflatiedoelstelling haalt.
Hoeveel geld moet in de helikopters worden gepropt? “De overheid zal wat dit betreft in het duister tasten en er is een groot risico aanwezig dat de veroorzaakte inflatie hoger uitvalt dan de inflatiedoelstelling”, meent Høien. “Het zal geen effect hebben op de inflatie of juist een te sterk effect.” Het is alsof de ter dood veroordeelde kan kiezen tussen de strop en de kogel.
Criminele trekjes
Maar er is een derde mogelijkheid, een die minder beschaafd is en zelfs criminele trekjes vertoont: verstikking, want daarvan zal sprake zijn als een centrale bank geld gaat uitgeven zonder schuldbewijs. Bij monetarisering in zijn puurste vorm kan de centrale bank ongelimiteerd geld bijdrukken dat de overheid naar willekeur kan besteden, zonder dat daar een gelijkwaardige verplichting tegenover staat op de overheidsbalans.
De overheid kan net zolang geld uitgeven totdat de vraag naar goederen, diensten en arbeid de inflatie laat oplopen. Bob Jolly, Head of Global Macro Strategy bij Schroders: “Monetarisering is gericht op inflatiestijging, maar inflatie is een indicator die achterloopt. Hoeveel geld bijvoorbeeld de Bank of Japan (BoJ) moet bijdrukken en uitgeven is niet op voorhand te bepalen. Hierdoor neemt de kans op een beleidsfout toe en kan te veel inflatie worden gegenereerd. Of nog erger hyperinflatie.”
Dan ontstaan de volgende risico’s: een vrije val van de yen; druk vanuit de markt op China/landen in Azië om de munt te devalueren zodat de concurrentiepositie behouden blijft; inflatieverwachtingen kunnen wereldwijd stijgen; waarderingen kunnen dalen, maar tastbare assets als vastgoed en goud zullen het relatief goed doen. De euro stijgt en de VS en het Verenigd Koninkrijk zouden het Japanse experiment kunnen gaan volgen, aldus Jolly.
“Gezien de historie met hyperinflatie in Duitsland zullen zij er geen voorstander van zijn als de ECB de geldpers laat draaien. Het zou kunnen leiden tot het uiteenvallen van de eurozone. Monetarisering is het laatste wapen waarnaar gegrepen kan worden en de impact zal enorm zijn. De gevolgen voor de wereldeconomie zouden weleens onbeheersbaar kunnen zijn. Cash in kruiwagens is niet de oplossing.”
