De waarderingen in de regio zijn de afgelopen jaren steeds verder gedaald en liggen historisch gezien onder het langetermijngemiddelde. Als we bijvoorbeeld naar de koers-boekwaardeverhouding kijken, is het de afgelopen twintig jaar maar enkele keren voorgekomen dat deze lager was dan nu.

Op het oog is de markt goedkoop, daar bestaat weinig twijfel over. Ook waar is echter dat daar redenen voor zijn: een afnemend rendement op eigen vermogen en teleurstellende winsten. De cruciale vraag voor beleggers is daarom: wat moet er gebeuren voordat de waarde van Aziatische aandelen wordt ontsloten?

Hoe kan de waarde worden vrijgemaakt?

De afgelopen jaren werd de beweging van Aziatische aandelenmarkten beïnvloed door allerlei factoren, zoals het wereldwijde monetaire beleid, de sterkere Amerikaanse dollar, de afzwakkende wereldhandel en uiteraard, niet in de laatste plaats, de vertragende economische groei in China.

Het negatieve effect van deze macro-economische ontwikkelingen op de Aziatische economieën heeft ertoe geleid dat bedrijven al lange tijd kampen met een zwakke winstgroei, verergerd door een combinatie van overinvesting, zeer hoge schulden en slechte management-discipline. Door dit alles zijn de marges gekrompen en de rendementen op geïnvesteerd vermogen gedaald. Om winst te zien in Azië, moet deze ontwikkeling worden omgebogen: naar stijgende marges, een beter rendement op eigen vermogen en, uiteindelijk, een positieve herwaardering van Aziatische aandelen.

Er zijn verschillende manieren om de marges te verbeteren, variërend van omzetgroei tot een gedisciplineerder aanpak om de kosten te verlagen. Daarnaast is een striktere investeringsdicipline nodig, die ook tot hogere marges en kapitaalrendementen zal leiden. Er zijn inmiddels enkele aanwijzingen dat dergelijke maatregelen tot verbeterde marges beginnen te leiden, wat er mogelijk op duidt dat de markt na een langdurige periode van tegenvallende winstgroei en neerwaartse herzieningen een buigpunt heeft bereikt.

Lessen uit het verleden

Te veel Aziatische bedrijven hebben hun marges jarenlang verwaarloosd en vertrouwd op stijgende omzetcijfers. Terugkijkend is het daarom niet zo moeilijk te herleiden hoe de problemen waarmee veel Aziatische bedrijven nu te kampen hebben, zijn ontstaan.

In de jaren na de Aziatische crisis (1997‒2002) kwam er in Azië een enorme investeringsgolf op gang, een inhaalrace om jaren van onderinvestering goed te maken. Gedreven door de toenemende stabiliteit in de regio, de groeiende buitenlandse investeringen en het herstel van de economie zetten bedrijven omvangrijke investeringsprogramma’s op, met als doel de productiviteit en de omzet omhoog te stuwen.

Dit betekent dat een groot deel van de winstgroei in het verleden is gerealiseerd door de omzet te verhogen in een robuust groeiende economie. Bovendien wist Azië zich na de wereldwijde financiële crisis van 2008 snel te herstellen, waardoor oude gewoonten konden blijven bestaan.

Pas toen de groei in de regio begon in te zakken, na 2011, traden de gevolgen van dit gedrag aan het licht. Inmiddels, en dat is belangrijk, zijn de bedrijven begonnen zich aan de economische realiteit van vandaag de dag aan te passen. De managementteams richten zich op verbetering van de bedrijfsvoering, kostenbeheersing en doelgerichtere investeringen, in het besef dat de omstandigheden moeilijker zijn geworden.

Capex-discipline en margeverbetering

Een gedisciplineerder investeringsbeleid zal waarschijnlijk resulteren in een aanzienlijke verhoging van de vrije kasstroom die Aziatische bedrijven genereren. Zonder cash is het voor een bedrijf moeilijk nieuwe producten te ontwikkelen, overnames te doen, dividend te betalen of schulden af te bouwen.

De winstmarges in Azië hebben de laatste jaren ook geleden onder het feit dat de lonen sterker stegen dan de productiviteit. Vooral in China was dit onmiskenbaar. Voor het eerst in vijf jaar echter begint de loongroei nu naar een houdbaarder niveau te dalen. De verlaging van loonkosten zal waarschijnlijk een positieve invloed op de winstmarges van bedrijven hebben. Ook de lagere prijzen voor grondstoffen, met name energie, leveren hieraan een aanzienlijke bijdrage.

Bovendien zijn er, zeker bij bedrijven van hogere kwaliteit, aanwijzingen dat de kostendiscipline van de managementteams verbetert. Ze zien steeds meer in dat economische groei alleen niet voldoende is om de inkomsten te verhogen.

Staan we op een buigpunt?

Gezien de zwakke winstgroei en het dalende rendement op geïnvesteerd vermogen van de laatste jaren zijn de huidige waarderingen van Aziatische aandelen niet geheel onterecht. Er tekenen zich echter verbeteringen af, die misschien duiden op een buigpunt in de markt.

De lagere kosten beginnen zich te vertalen in stijgende winstmarges, terwijl de verbeterde capex-discipline tot hogere rendementen op geïnvesteerd vermogen kan leiden en bedrijven in staat zal stellen meer geld aan aandeelhouders terug te geven in de vorm van dividend of aandeleninkoop. Beleggers zullen hoogst waarschijnlijk bereid zijn te betalen voor het vooruitzicht op hoger kapitaalrendement, wat kan leiden tot een positieve herwaardering van de Aziatische aandelenmarkt.

Het bericht Buigpunt Aziatische aandelen in zicht? verscheen eerst op The Asset.

Tegelijkertijd heeft het land met een snel uitdijende schuldenlast te kampen. In tegenstelling tot de somberste prognoses denk ik niet dat China aan de vooravond van een grootschalige financiële crisis staat. Het land heeft in absolute termen een van de grootste overschotten op de lopende rekening en beschikt over de hoogste deviezenreserve ter wereld (circa 3,5 biljoen dollar per eind september). Het heeft daarom ruim voldoende middelen om zijn financiële systeem te ondersteunen.

Zolang de Chinese overheid over de reserves van de centrale bank kan beschikken en het banksysteem kan blijven financieren door middel van controle over de kapitaalrekening, gebruik makend van liquiditeiten uit het overschot op de lopende rekening, kan ze een crisis voorkomen met pappen en nathouden. De situatie is dus net zoals de Europese Centrale Bank op het hoogtepunt van de eurocrisis deed.

Langdurig afnemende groei

Anders dan de Amerikaanse toezichthouders, die Lehman Brothers failliet lieten gaan, zijn de Chinese beleidsmakers niet bereid banken te laten omvallen, omdat dat de stabiliteit van het systeem in gevaar zou brengen. Analoog hieraan zou sanering van de slechte leningen bij de banken tot een negatieve bbp-groei kunnen leiden, wat voor de Chinese beleidsmakers geen aantrekkelijke optie is.

Handhaving van de status quo zal China in staat stellen een Lehman-achtige crisis te voorkomen en een pijnlijke schuldenafbouw te ontlopen. Maar op lange termijn zal deze strategie zijn tol eisen. Verspilling van kapitaal, overcapaciteit in bepaalde bedrijfstakken, en investeringen in projecten met afnemend rendement zullen de economie blijven afremmen met als gevolg dat de bbp-groei langzaam maar zeker daalt.

De transformatie van de Chinese economie is in volle gang en op sommige gebieden zijn de veranderingen hoopgevend. De hervorming van de staatsbedrijven die een belangrijk deel van de Chinese economie uitmaken, is echter een langdurig en complex proces dat op hardnekkig verzet van gevestigde belangen stuit. Of deze hervormingen zullen slagen, is nog onzeker.

Aangezien China aan zijn rente- en aflossingsverplichtingen kan voldoen, niet bereid is financiële instellingen failliet te laten gaan en stabiliteit voorop stelt, staat het land mogelijk een ‘verloren decennium’ van ondermaatse groei te wachten, vergelijkbaar met wat er in Japan gebeurde nadat daar de vastgoedzeepbel in 1991 barstte.

Kansen in innovatie

Ondanks de economische vertraging zijn er in China kansrijke bedrijven te vinden die in staat zijn hun marktaandeel uit te breiden. Technologiebedrijven, vooral enkele internetnamen, en enkele bedrijven in de consumenten- en dienstensector groeien nog steeds. Wij richten ons onderzoek voornamelijk op bedrijven in de private sector, die zich sneller weten aan te passen aan de nieuwe situatie.

In de consumentensector zoeken we vooral naar innovatieve spelers die nieuwe, andere producten op de markt brengen, aangezien de Chinese consument steeds kritischer en veeleisender wordt. In de dienstensector zijn gezondheidszorg en logistiek veelbelovende gebieden. De opportunity set is op dit moment nog klein, maar heeft volop ruimte om te groeien.

Daarbij proberen we bedrijven te vinden die bezig zijn zich aan te passen aan een lagere (soms zelfs negatieve) omzetgroei. Veel ondernemingen beseffen dat de sterke vraag en het goedkope geld van de afgelopen jaren voorgoed tot het verleden behoren. Vaak hebben ze hun activiteiten geherstructureerd om opgewassen te zijn tegen een lastiger operationeel klimaat.

World Index

Op langere termijn denken wij dat er veel kansen beschikbaar komen op de markt voor Chinese A-shares. Deze telt momenteel meer dan 2000 bedrijven waarvan de aandelen voor buitenlandse beleggers slechts beperkt toegankelijk zijn via een quotasysteem. De markt voor A-shares wordt nu geleidelijk opengesteld en ik verwacht dat deze de komende jaren volop kansen voor aandelenselectie zal bieden.

China maakt momenteel slechts 2,7% van de MSCI All Country World Index uit. Als straks ook de A-shares in de index opgenomen worden, zal dit percentage meer dan verdubbelen naar 5,9%. Gezien de relatief lage weging van China in de wereldwijde aandelenindices kan de vraag naar Chinese aandelen volgens mij dan alleen maar stijgen.

Het bericht Een verloren decennium voor China verscheen eerst op The Asset.