De rente zit in de lift. De Franse tienjaarsrente heeft de grens van 4% overschreden en ligt vandaag op het hoogste niveau sinds 2008. Die stijgende rente is weliswaar een wereldwijd fenomeen, maar dan nog blijft Frankrijk een buitenbeentje.

Het verschil met de Duitse tienjaarsrente – de traditionele maatstaf waarmee obligatiebeleggers het risico evalueren – is weer even groot als na de ontbinding van het Franse parlement in 2024. Geen enkel van de 21 landen van de eurozone, ook niet Griekenland of Bulgarije, betaalt meer om op tien jaar geld te lenen.

Zwakke prestatie CAC 40

Het wantrouwen dat op de obligatiemarkten heerst, uit zich ook in de prestaties van de aandelenmarkt. Met een stijging van amper 4,8% tegen 13,3% voor de Euro Stoxx blijft de CAC 40 sinds begin dit jaar achter bij de overige Europese aandelenindices. Voor wie in de verleiding komt die zwakke prestatie volledig toe te schrijven aan de samenstelling van de sterindex van de beurs van Parijs – waarin luxegoederen en auto’s zwaar doorwegen, twee sectoren die dit jaar alweer zwaar onder vuur liggen – volstaat één blik op de andere Franse beursindices om die hypothese te ontkrachten. Ook de CAC Small, de Franse smallcapindex, doet het bijvoorbeeld veel minder goed dan zijn Europese tegenhanger.

Dat Franse aandelen ondermaats presteren, is geen toeval. Heel wat effectenmakelaars melden vandaag dat de vraag van internationale beleggers naar producten die inspelen op een koersdaling van Franse aandelen is gestegen. Sommige speculatieve fondsen (hedgefunds) zeggen zelfs openlijk bepaalde aandelen te mijden louter en alleen omdat ze Frans zijn, ook al is het oordeel van hun teams over de kwaliteiten ervan eensluidend positief.

Bezorgdheid over Franse economie

Die scepsis ten aanzien van Franse activa heeft uiteraard te maken met de onzekerheid rond enkele politieke sleutelmomenten die eraan zitten te komen, vooreerst de stemming over de begroting en nadien de presidentsverkiezingen. Maar het weerspiegelt ook een terechte bezorgdheid over de Franse economie. Frankrijk zal naar verwachting in 2026 opnieuw het grootste begrotingstekort van de eurozone laten optekenen. Het land torst een van de zwaarste schuldenlasten – alleen Italië en Griekenland doen het slechter.

Met 8,2% kent het een van de hoogste werkloosheidspercentages van de eurozone en zit het opnieuw op het niveau van 2020, terwijl dat cijfer voor de eurozone in haar geheel historisch laag ligt. De inkoopmanagersindices zijn onlangs wel enigszins opgeveerd, maar wijzen nog steeds op een krimpende bedrijvigheid, terwijl ze in de rest van de eurozone – ook in Duitsland – juist op groen staan. En de bbp-groei is, na een krimp met -0,2% over het eerste kwartaal, voor het tweede kwartaal bijgesteld naar 0%, wat wil zeggen dat het land op de rand van een technische recessie balanceert.

Beleggers, zowel op de obligatiemarkten als op de aandelenmarkten, zoeken dus niet alleen beschutting tegen een periode van politieke onzekerheid. Zij beginnen hun positionering af te stemmen op een zorgwekkende economische en financiële situatie, waarvoor de komende presidentsverkiezingen uitgroeien tot het moment van de laatste kans.

Het bericht Onzekerheid zorgt voor zwakke prestatie Franse aandelen verscheen eerst op The Asset.

Afgezien van de vrees dat de inflatie weer de kop opsteekt door het conflict met Iran, bevindt de obligatiemarkt zich namelijk op een punt waar een aantal bepalende factoren voor zowel de economie als de markten op elkaar stuiten: enerzijds de uit de hand lopende overheidstekorten en de toenemende schuldenlast in de westerse landen, anderzijds AI en de financiering van de daarmee samenhangende kolossale investeringen.

Deze twee factoren versterken elkaar onderling. Om de diverse toepassingen van AI te financieren, hebben de technologiereuzen – de zogenoemde hyperscalers – de afgelopen maanden massaal hun toevlucht gezocht tot de obligatiemarkten. Van amper 1% in 2024 zijn de uitgiften van obligaties voor de financiering van AI in het eerste halfjaar van 2026 opgelopen tot 18% van alle wereldwijde ‘investment grade’-emissies. Door deze massale toestroom van hyperscalers naar de bedrijfsobligatiemarkt is het totale emissievolume explosief toegenomen: een stijging van 36% sinds het begin van het jaar vergeleken met dezelfde periode het jaar daarvoor.

Overvloedig aanbod schuldpapier

De markten hebben steeds meer moeite om dit overvloedige aanbod van schuldpapier te absorberen. Of beter gezegd: het leidt tot arbitrages die vooral ten koste gaan van de langlopende staatsschulden. De concurrentie om kapitaal is dan ook niet mals. Allereerst financieren hyperscalers zich grotendeels op de lange termijn. Circa 70% van het uitgegeven schuldpapier heeft een looptijd van 7 jaar of langer, met een gemiddelde looptijd die wordt geschat op 15 à 17 jaar. In een recent onderzoek schat Goldman Sachs dan ook dat de emissies van hyperscalers meer dan 40% van alle wereldwijde ‘investment grade’-emissies met een looptijd van 15 jaar of langer vertegenwoordigen.

Daarnaast bieden technologiebedrijven momenteel vrij gunstige rendementen, vergeleken met staatsobligaties, in de verschillende valuta’s waarin ze hun obligaties uitgeven. Zo heeft Alphabet in de afgelopen dagen een obligatie op 20 jaar uitgegeven in Australische dollar tegen een rente van 6,95%… terwijl de Australische 20-jaarsrente 5,45% bedraagt.

Tot slot worden bedrijfsobligaties van hyperscalers vandaag de dag veelal gekocht door dezelfde beleggers die staatsobligaties bezitten. Met name in de Verenigde Staten, waar de Fed zijn balans verkleint en de hoeveelheid Amerikaans schatkistpapier in handen van buitenlandse centrale banken stagneert, hebben particuliere beleggers het stokje overgenomen. Zij hebben momenteel 73% van de Amerikaanse staatsschuld in handen, tegenover 50% 10 jaar geleden. Deze beleggers zijn veelal dezelfde die bedrijfsobligaties van hyperscalers kopen, vaak uitgegeven met een gunstige premie en met dezelfde looptijden, en zonder de nadelen van uit de hand lopende begrotingstekorten die aan staatsobligaties kleven.

Verdringingsmechanisme

Kortom: op de obligatiemarkten is duidelijk sprake van een verdringingsmechanisme (‘crowding-out’) waarbij de markt overstelpt wordt met AI-obligaties, hetgeen ten koste gaat van staatsobligaties. Een fenomeen dat mogelijk nog maar net begonnen is. Enerzijds nemen de financieringsbehoeften in verband met AI toe: in de komende kwartalen staan ons enkele honderden miljarden dollars aan nieuwe obligatie-emissies te wachten.

Anderzijds blijven ook de financieringsbehoeften van de overheden toenemen, hetzij vanwege de gestaag oplopende begrotingstekorten (Frankrijk, Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk), hetzij om structurele investeringen te financieren (Duitsland, Japan in mindere mate). Tenzij centrale banken terugvallen op grootschalige activa-aankopen, hetgeen niet aan de orde van de dag lijkt, kan het niet anders dan dat deze toegenomen concurrentie om kapitaal verdere rentestijgingen in de hand werkt. Met op termijn de risico’s voor de financiering van de wereldeconomie die deze met zich meebrengen.

Het bericht De opmars van de AI-obligaties verscheen eerst op The Asset.

Eerst en vooral moeten we erop wijzen dat het hoofdzakelijk gaat om ETF’s (of ETN’s) die zijn gebaseerd op één enkel aandeel en niet op een gediversifieerde index, met een hefboom van 2 in zowel opwaartse als neerwaartse zin (het maximum dat in Zuid-Korea is toegelaten). Dat wil zeggen dat hun waarde stijgt of daalt met tweemaal de dagelijkse koersbeweging van het onderliggende aandeel. Dergelijke instrumenten zijn in Zuid-Korea toegelaten sinds een op 28 april 2026 in werking getreden hervorming en zijn aanwezig op de beurs sinds 27 mei.

Aangezien alleen Samsung Electronics en SK Hynix aan de vereisten op het gebied van kapitalisatie, liquiditeit én diepte van de derivatenmarkt voldoen, komen alleen hun aandelen in aanmerking als onderliggende waarde voor de nieuwe instrumenten, die veel populairder zijn gebleken dan de Zuid-Koreaanse autoriteiten hadden verwacht. De hervorming waarmee die producten in eerste instantie werden toegelaten, was vooral ingegeven door de wens om competitief te blijven. Zuid-Koreaanse beleggers konden namelijk al buitenlandse producten met hefboomwerking op één enkel aandeel kopen, terwijl de Zuid-Koreaanse regelgeving tot dan vereiste dat de onderliggende waarde uit minimaal 10 effecten bestond, met een weging van maximaal 30% per effect.

Onstilbare honger beleggers

De deregulering kwam er echter op een moment dat de Zuid-Koreaanse markt, aangejaagd door de onstilbare honger van wereldwijde beleggers naar halfgeleideraandelen, volop in de greep was van speculatie en torenhoge handelsvolumes. ETF’s met hefboomwerking, waarvan de beurswaarde tussen eind mei en half juli 2,7 maal zo groot is geworden (en zelfs bijna 4 maal toen de Zuid-Koreaanse markt eind juni zijn piek bereikte), trokken op een bepaald moment bijna 40% van alle handel in Zuid-Koreaanse ETF’s naar zich toe. Die stormloop dreef de koersbewegingen sterk op. Eind juni, terwijl de markt nog altijd steeg, klom de index die de impliciete volatiliteit van de Kospi 200-index weergeeft tot boven de 90 – een niveau dat zelfs op het hoogtepunt van de crisis van 2008 en de pandemie in 2020 niet werd bereikt. Vanwege die extreme volatiliteit besloten de Zuid-Koreaanse autoriteiten, toen SK Hynix en Samsung Electronics vanaf eind juni sterk terugvielen en de gecumuleerde latente verliezen op die ETF’s met hefboomwerking opliepen tot bijna 2.700 miljard won (1,6 miljard euro), om het speelkwartier te beëindigen.

Op 16 juli kondigden ze een reeks maatregelen aan die het gebruik van de betrokken instrumenten sterk moeten inperken. Om te beginnen willen de autoriteiten, om flitstransacties voor kleine bedragen terug te dringen, de minimale inleg aanzienlijk optrekken door het vereiste onderpand te verdrievoudigen – en voortaan ook nog alleen liquide middelen toe te laten – en het orderminimum op te trekken naar 20 deelnemingsrechten (tegen 1 voordien). Daarnaast hebben ze de notering van nieuwe instrumenten tijdelijk opgeschort en met onmiddellijke ingang een verbod ingesteld om reclame te maken voor deze producten.

Belangrijke les

Die maatregelen moeten de Zuid-Koreaanse markt na enkele koortsachtige weken tot bedaren brengen, al zullen ze niets afdoen aan de bovenmatige speculatie rond Samsung Electronics en SK Hynix, die al ruim vóór de toelating van deze nieuwe instrumenten op gang was gekomen. Dit hele verhaal is vooral een belangrijke les voor beleggers.

Het herinnert ons eraan dat zelfs als de onderliggende fundamenten ijzersterk blijven – zoals bij de Zuid-Koreaanse halfgeleidersterren het geval is – de structuur van de markten sterk kan worden beïnvloed door overmatig gebruik van hefboomwerking, ongebreidelde speculatie en ongecontroleerde volatiliteit. Hoewel de beurs er voorlopig zonder veel kleerscheuren vanaf komt, doen we er goed aan ons de lessen uit het verleden te herinneren. Met name als deze betrekking hebben op periodes waarin de wereld een ingrijpende technologische revolutie doormaakte.

Het bericht Het gevaar van hefboom-ETF’s verscheen eerst op The Asset.

Japan zet niet alleen een punt achter decennia van lage groei en dreigende deflatie, het land is ook bezig om zijn economische model ingrijpend te herstructureren met het oog op een aantal strategische uitdagingen: een krimpende bevolking, energieafhankelijkheid en de AI-race.

Centraal daarin staat het nieuwe industriële beleid dat de regering van Sanae Takaichi heeft aangekondigd rond 17 strategische sectoren, waaronder AI, defensie, halfgeleiders, kwantumtechnologie, kritieke grondstoffen en cyberbeveiliging. Voor elk van die sectoren wil de regering een routekaart voor publiek-private investeringen uitstippelen, meerjarige budgetten vrijmaken en inzetten op sectoroverschrijdende synergiën.

Met die grote inhaalbeweging in strategische investeringen kan Japan de achterstand goedmaken die het in een aantal sectoren heeft opgelopen, zoals halfgeleiders, waarvoor het naar soevereiniteit streeft met het project Rapidus, dat steun krijgt van de overheid en verschillende grote binnenlandse groepen. Tegelijk zal Japan echter ook zijn bestaande troeven kunnen versterken. Onder meer op het gebied van fysieke AI – robotisering, intelligente machines – heeft het land dankzij zijn jarenlange ervaring met automatisering een structureel voordeel.

Maatschappelijke noodzaak

Die nadruk op fysieke AI is meer dan een industriële strategie en een hefboom voor de productiviteit. Voor Japan is het ook een maatschappelijke noodzaak. Aangezien de bevolking van de eilandengroep jaar na jaar krimpt, vormt fysieke AI er eerder een oplossing voor het tekort aan arbeidskrachten dan een manier om werknemers te vervangen. Die nuance vermindert de maatschappelijke weerstand aanzienlijk en versnelt dus wellicht de invoering, zeker in de sectoren waar de personeelstekorten het nijpendst zijn. Daardoor kan Japan een pionier worden in de grootschalige uitrol van deze technologie.

De tweede grote krachtlijn van de economische transformatie van Japan heeft te maken met energie. Japan importeert vandaag 90% van zijn energiebehoeften en is daarmee bijzonder kwetsbaar voor geopolitieke schokken en productieonderbrekingen. De strategie van het land om daar wat aan te doen, berust op drie pijlers: de aanvoer van fossiele brandstoffen diversifiëren, kernenergie heropstarten en hernieuwbare energie ontwikkelen.

Financiering energietransitie

Voor dat laatste aspect, en meer in het algemeen voor de financiering van de energietransitie, geeft het specifieke obligaties uit, zogeheten ’transition bonds’, vooral via het overheidsprogramma GX – Green Transformation. Daarmee wil het tegen 2030 circa 150.000 miljard yen (ongeveer 1.000 miljard dollar) aan publieke en private investeringen realiseren.

Op de financiële markten, tot slot, begint Japan de vruchten te plukken van de in 2023 aangevatte hervorming van de Tokyo Stock Exchange, die tot doel had de kapitaalefficiëntie van Japanse ondernemingen en hun omgang met aandeelhouders te verbeteren. Samen met de daling van de yen heeft die hervorming geleid tot een fors hogere waardering van de Japanse markt, die sinds eind 2023 de Amerikaanse en Europese markten ver achter zich laat. Alle structurele hervormingen die het land vandaag inzet kunnen Japanse activa bovendien nog aantrekkelijker maken, zodat ze na een lange periode van afwezigheid weer een logisch onderdeel vormen van een gediversifieerde portefeuille.

Het bericht De discrete revolutie van Japan verscheen eerst op The Asset.

De baas van de centrale bank liet ook weten erg bezorgd te zijn over de inflatie – hoewel die met 2,5% kerninflatie niet zo heel ver van het theoretische streefpeil van de ECB verwijderd is – maar daarin “geen ernstige bedreiging voor de groei in de eurozone” te zien. Een uitspraak die wenkbrauwen kan doen fronsen, want de groei was in het eerste kwartaal bijzonder zwak en alle indicatoren geven aan dat hij in 2026 niet veel hoger zal komen dan 0,6%.

Onzinnig spiegelbeeld

De ECB houdt dus vast aan haar dogma’s en vat een fase van renteverhogingen aan, terwijl dat vanuit economisch oogpunt helemaal niet nodig is en afwachten de betere keuze was geweest. Wat er gebeurt aan de andere kant van de Atlantische Oceaan, lijkt daar bijna een al even onzinnig spiegelbeeld van. Hoewel Donald Trump onophoudelijk eist dat de rente daalt en een deel van de analisten er nog steeds van uitgaat dat de centrale bank de richtrente zal verlagen, smelten de argumenten voor een dergelijke bijsturing van het monetaire beleid als sneeuw voor de zon.

De economie boert er de afgelopen maanden ronduit goed. De groei blijft op peil, de investeringen zitten dankzij AI nog altijd in de lift en in steeds meer sectoren trekt de arbeidsmarkt weer aan. Vooral dat laatste is belangrijk, want dat is niet alleen goed nieuws voor de consumptie, maar raakt ook rechtstreeks aan een van de twee opdrachten van de Amerikaanse Federal Reserve.

De inflatie is volgens de recentste cijfers gevoelig gestegen, uiteraard vooral door de energieprijzen, maar ook doordat de prijzen van diensten steeds sneller stijgen, wat de Fed in een veel minder comfortabele positie plaatst. De stijging van de dienstenprijzen was namelijk de grootste zorg van de centrale bank toen zij het monetaire beleid verkrapte en houdt bovendien niet rechtstreeks verband met de gevolgen van de oorlog in Iran.

De Fed wordt met andere woorden tegelijk geconfronteerd met opflakkerende inflatie, ook zonder rekening te houden met de energieprijzen, én een versnelling van de economische cyclus. In die omstandigheden een renteverlaging in het vooruitzicht blijven stellen, ligt niet voor de hand. De markten verwachten nu voor 2026 dan ook een renteverhoging. Toch is de kans groot dat Kevin Warsh, de nieuwe Fed-voorzitter, er onder druk van het Witte Huis op aanstuurt minstens de status quo zo lang mogelijk aan te houden.

Verkeerde beleidskeuze

De ECB verhoogt de rente terwijl ze alle reden heeft om af te wachten en de Fed hoopt ze nog te kunnen verlagen terwijl de omstandigheden eerder pleiten voor een verhoging… het zou te simplistisch zijn om die twee tegenstrijdige houdingen louter te zien als een mogelijk verkeerde beleidskeuze. Ze zijn eerder de weerspiegeling van een veranderend bestel, waarin de centrale banken, die na 2008 ruim tien jaar lang aan de knoppen van de wereldeconomie zaten, worden geconfronteerd met een terugkeer van de politiek. Machtspolitiek, om te beginnen, met de steeds openlijker wens van sommige westerse leiders, Donald Trump voorop, om het monetaire beleid van hun land te beïnvloeden.

Budgettaire politiek, bovendien, met de terugkeer van doorgedreven herstelplannen, zoals Duitsland vorig jaar aankondigde en Japan momenteel voorbereidt. Geopolitiek, tot slot, met het uitbreken van conflicten die verregaande gevolgen hebben voor de wereldeconomie. Pragmatische centrale banken, zoals de Fed in het verleden wist te zijn, zullen in die context wellicht de nodige inspiratie vinden om hun doctrine bij te sturen. Eerder dogmatische, zoals de ECB al te vaak geweest is, dreigen daarentegen de fouten op te stapelen.

Het bericht De onnavolgbaarheid van de ECB en de Fed verscheen eerst op The Asset.

De technologiereuzen – de befaamde Magnificent Seven – die jarenlang de boventoon voerden, worden ingeruild voor hun toeleveranciers, in de eerste plaats chip- en geheugenfabrikanten. Die omslag vertaalt zich zowel in de duizelingwekkende stijging van de Zuid-Koreaanse markt, aangevoerd door Samsung en SK Hynix, als in de terugkeer van oude boegbeelden, zoals Intel, dat zijn koers in één jaar tijd met bijna 500% zag stijgen. In de schaduw van de Amerikaanse en Aziatische kampioenen is er echter nog een groep die de records aaneenrijgt: de Europese halfgeleider-sector!

Met een stijging van 127% sinds begin dit jaar klopt de Stoxx Europe Total Market Semiconductors moeiteloos zijn Amerikaanse concurrent, de beroemde Philadelphia Semiconductor of SOX, die blijft steken op 81%. Sommige bedrijven in die Europese index zetten zelfs nog indrukwekkender prestaties neer. Was u vol bewondering voor het Zuid-Koreaanse SK Hynix en zijn 246% koerswinst sinds begin dit jaar? Dan brengt het Franse Soitec met zijn 758% u vast helemaal in vervoering! Ging Samsung er dit jaar al bijna 150% op vooruit? De Frans-Italiaanse groep STMicroelectronics staat op ruim 167% winst.

Kwakkelende autosector

Schijn bedriegt echter… die cijfers hebben minder te maken met een miraculeuze ontdekking dan met een bruuske inhaalbeweging. Vóór het bedrijf eind vorig jaar opnieuw in de gratie begon te komen, was STMicroelectronics namelijk meer dan 60% gedaald tegenover zijn koersniveau van de zomer van 2023, doordat het sterk is blootgesteld aan de kwakkelende autosector. Bij Soitec was de terugval zelfs nog groter: dat verloor 90% ten opzichte van zijn piek uit 2021 doordat de koers werd gecorrigeerd en de klanten op de rem gingen staan nadat ze eerder te veel voorraden hadden ingeslagen.

De markten hebben dus niet opeens de verborgen parels van het Oude Continent ontdekt. Ze hebben – bruusk en mogelijk wat overenthousiast – bedrijven die bijna van de kaart geveegd waren, geherwaardeerd toen plotseling bleek dat een deel van hun activiteiten cruciaal is voor de uitrol van AI.

Bij STMicroelectronics neemt de opleving het probleem van de marges en de blootstelling aan de autocyclus niet weg. Glasvezelverbindingen, vermogensomzetting en onderdelen voor warmte-infrastructuur – stuk voor stuk technologieën die datacenters laten communiceren, van stroom voorzien en hun stroomverbruik optimaliseren – worden echter gezien als belangrijke groeimotoren. Het verhaal van Soitec spreekt nog meer tot de verbeelding.

Korte verbindingen binnen datacenters – tussen servers, kaarten, GPU’s, geheugenchips – verlopen nog grotendeels elektrisch, maar verschuiven mogelijk stap voor stap naar glasvezel om de energiekosten te drukken, de snelheid te verhogen en het risico op oververhitting tegen te gaan. Als dat gebeurt zou Soitec een cruciale toeleverancier van de productieketen worden dankzij zijn technologische voorsprong in fotonische substraten, die essentiële bouwstenen voor glasvezelverbindingen zijn.

BE Semiconductor

Een ander goed voorbeeld is het Duitse Infineon, waarvan de vermogenschips helpen om de energievoorziening van datacenters efficiënter en stuurbaar te maken; of BE Semiconductor, de Nederlandse specialist in het optimaliseren van chips- en geheugenassemblage, waarmee het energieverbruik kan worden teruggedrongen en de verwerkingssnelheid stijgt. In de grote beursindices, die moeite hebben om het tempo van hun Amerikaanse en Aziatische tegenhangers te volgen, verdwijnt Europese technologie in de massa, maar ze hoeft niet onder te doen voor de concurrentie uit de rest van de wereld.

Het verhaal van AI werd op de markten lange tijd geschreven door een handvol favorieten van de beleggers, maar die beginnen te beseffen dat de halfgeleiderindustrie, die van doorslaggevend belang is voor de groei van AI, een complexe keten met tal van cruciale schakels vormt. In 2026 komt de markt er opnieuw achter dat heel wat van die schakels zich nog altijd in Europa bevinden.

Het bericht Halfgeleiders: de geruisloze comeback van Europa verscheen eerst op The Asset.