De rente op Franse staatsobligaties is voor het eerst sinds 2009 met ruim 4% gestegen, de Amerikaanse rente op 30 jaar staat op het hoogste niveau sinds 2007, de Japanse tienjaarsrente schurkt tegen de 3% aan… en de aandelenmarkten beginnen enige tekenen van nervositeit te vertonen nu de rente overal in de wereld de hoogte inschiet. De patstelling in het conflict met Iran, toen Donald Trump op 17 augustus bekendmaakte het afgelopen staakt-het-vuren niet te willen verlengen, heeft die trend op korte termijn zeker in de hand gewerkt, maar de oorzaken liggen dieper. Dat meent Enguerrand Artaz, strategisch analist, La Financière de l’Échiquier (LFDE).
Afgezien van de vrees dat de inflatie weer de kop opsteekt door het conflict met Iran, bevindt de obligatiemarkt zich namelijk op een punt waar een aantal bepalende factoren voor zowel de economie als de markten op elkaar stuiten: enerzijds de uit de hand lopende overheidstekorten en de toenemende schuldenlast in de westerse landen, anderzijds AI en de financiering van de daarmee samenhangende kolossale investeringen.
Deze twee factoren versterken elkaar onderling. Om de diverse toepassingen van AI te financieren, hebben de technologiereuzen – de zogenoemde hyperscalers – de afgelopen maanden massaal hun toevlucht gezocht tot de obligatiemarkten. Van amper 1% in 2024 zijn de uitgiften van obligaties voor de financiering van AI in het eerste halfjaar van 2026 opgelopen tot 18% van alle wereldwijde ‘investment grade’-emissies. Door deze massale toestroom van hyperscalers naar de bedrijfsobligatiemarkt is het totale emissievolume explosief toegenomen: een stijging van 36% sinds het begin van het jaar vergeleken met dezelfde periode het jaar daarvoor.
Overvloedig aanbod schuldpapier
De markten hebben steeds meer moeite om dit overvloedige aanbod van schuldpapier te absorberen. Of beter gezegd: het leidt tot arbitrages die vooral ten koste gaan van de langlopende staatsschulden. De concurrentie om kapitaal is dan ook niet mals. Allereerst financieren hyperscalers zich grotendeels op de lange termijn. Circa 70% van het uitgegeven schuldpapier heeft een looptijd van 7 jaar of langer, met een gemiddelde looptijd die wordt geschat op 15 à 17 jaar. In een recent onderzoek schat Goldman Sachs dan ook dat de emissies van hyperscalers meer dan 40% van alle wereldwijde ‘investment grade’-emissies met een looptijd van 15 jaar of langer vertegenwoordigen.
Daarnaast bieden technologiebedrijven momenteel vrij gunstige rendementen, vergeleken met staatsobligaties, in de verschillende valuta’s waarin ze hun obligaties uitgeven. Zo heeft Alphabet in de afgelopen dagen een obligatie op 20 jaar uitgegeven in Australische dollar tegen een rente van 6,95%… terwijl de Australische 20-jaarsrente 5,45% bedraagt.
Tot slot worden bedrijfsobligaties van hyperscalers vandaag de dag veelal gekocht door dezelfde beleggers die staatsobligaties bezitten. Met name in de Verenigde Staten, waar de Fed zijn balans verkleint en de hoeveelheid Amerikaans schatkistpapier in handen van buitenlandse centrale banken stagneert, hebben particuliere beleggers het stokje overgenomen. Zij hebben momenteel 73% van de Amerikaanse staatsschuld in handen, tegenover 50% 10 jaar geleden. Deze beleggers zijn veelal dezelfde die bedrijfsobligaties van hyperscalers kopen, vaak uitgegeven met een gunstige premie en met dezelfde looptijden, en zonder de nadelen van uit de hand lopende begrotingstekorten die aan staatsobligaties kleven.
Verdringingsmechanisme
Kortom: op de obligatiemarkten is duidelijk sprake van een verdringingsmechanisme (‘crowding-out’) waarbij de markt overstelpt wordt met AI-obligaties, hetgeen ten koste gaat van staatsobligaties. Een fenomeen dat mogelijk nog maar net begonnen is. Enerzijds nemen de financieringsbehoeften in verband met AI toe: in de komende kwartalen staan ons enkele honderden miljarden dollars aan nieuwe obligatie-emissies te wachten.
Anderzijds blijven ook de financieringsbehoeften van de overheden toenemen, hetzij vanwege de gestaag oplopende begrotingstekorten (Frankrijk, Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk), hetzij om structurele investeringen te financieren (Duitsland, Japan in mindere mate). Tenzij centrale banken terugvallen op grootschalige activa-aankopen, hetgeen niet aan de orde van de dag lijkt, kan het niet anders dan dat deze toegenomen concurrentie om kapitaal verdere rentestijgingen in de hand werkt. Met op termijn de risico’s voor de financiering van de wereldeconomie die deze met zich meebrengen.
