Zo zijn bijvoorbeeld de investeringsuitgaven in de VS sinds begin 2017 sterk gestegen, maar de groei vertraagt nu. De orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen) bleven in oktober gelijk, maar waren in september 0,5% en in augustus 0,2% gedaald. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en vliegtuigen) waren in oktober 0,3% hoger, maar ook dit volgde op twee maanden van daling. Op jaarbasis bedroeg de stijging in oktober nog een fraaie 5,4%, maar begin dit jaar was dit nog bijna 10%. De onderstaande grafiek laat zien dat de leveringen van kapitaalgoederen zich hebben hersteld van de inzinking in 2015-2016, maar dat de groei nu vertraagt.

De bouw is zonder enige twijfel een rentegevoelige sector en ook hier zijn duidelijk tekenen van verzwakking zichtbaar. Zo daalde het aantal afgegeven bouwvergunningen in oktober met 0,6% m-o-m en, belangrijker nog, met 6,0% j-o-j. Het aantal in aanbouw genomen woningen was in oktober 1,5% m-o-m hoger, maar 3,0% j-o-j lager. Tot slot steeg de verkoop van bestaande woningen met 1,4% m-o-m, maar daalde met 5,0% j-o-j. De conclusie die ik uit deze cijfers trek, sluit aan bij wat Powell verklaarde. De zwakte in de woningbouw heeft volgens mij in ieder geval voor een deel te maken met de stijging van de kredietkosten. De totale economie laat nog steeds een gezonde groei zien, maar dit is deels toe te schrijven aan de begrotingsstimulansen van de regering-Trump. Het effect hiervan zal in de loop van 2019 wegebben. Daarbij komt dat het economisch plaatje buiten de VS is verzwakt. Kortom, de groeivooruitzichten voor de VS worden onduidelijk. We kunnen ons dan ook terecht afvragen hoe vaak de Fed de rente nog verder gaat verhogen. Volgens de ‘dot plot’, die de verwachtingen van de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, ten aanzien van toekomstige renteverhogingen weergeeft, ging de Fed in september nog uit van vijf rentestappen tot eind 2020. Dat lijkt echter aan de hoge kant en zou een recessie op gang kunnen brengen.

Consumentenvertrouwen in Nederland zwakt af

Het vertrouwen van de Nederlandse consument is nog hoog, maar daalt wel. In november zwakte het vertrouwen af tot 13, tegen 15 in oktober en een hoogtepunt van 25 in april. Het consumentenvertrouwen bevindt zich nu op het laagste punt sinds september 2016. Een vergelijkbaar patroon zien we ook in de rest van de eurozone. Het vertrouwen in de hele eurozone zwakte in november verder af en bereikte het laagste niveau sinds maart dit jaar. Dit weerspiegelt waarschijnlijk de onrust op de financiële markten, maar ook de tragere economische groei speelt een rol.

Grillige handelscijfers in Azië

Trouwe lezers van de Macro Weekly weten dat ik de handelscijfers in Azië scherp in de gaten houd: zij vormen volgens mij de polsslag van de wereldhandel. De onlangs verschenen cijfers zijn sterk. In hoeverre dit komt doordat bedrijven transacties hebben vervroegd om aangekondigde heffingen voor te blijven, valt moeilijk te beoordelen. Dit fenomeen heeft echter ongetwijfeld de handelsstromen in de afgelopen maanden een impuls gegeven. Taiwan maakte vorige week de exportorders voor oktober bekend. Deze waren 5,1% j-o-j hoger, wat iets beter is dan de 4,2% van september, maar wel onder het gemiddelde voor het hele jaar ligt.

De eerste handelscijfers voor november kwamen uit Zuid-Korea, dat altijd cijfers over de eerste 20 dagen van de maand publiceert. De uitvoer is in de eerste 20 dagen van november met 5,7% j-o-j toegenomen. In september en oktober was dit respectievelijk 26,0% en 21,6%. Dit cijfer is echter altijd heel grillig, dus we moeten hier nu nog niet teveel conclusies aan verbinden. Een teken van kracht is het echter zeker niet.

Het bericht Han de Jong (ABN Amro): ‘Powell heeft gelijk’ verscheen eerst op The Asset.

De index voor de niet- verwerkende industrie liep in augustus ook sterk op naar 58,5 tegen 55,7 in juli. Hierbij moet worden opgemerkt dat de concurrerende PMI-indices voor het ondernemersvertrouwen van Markit in augustus lager uitkwamen en de daling van de voorgaande drie maanden voortzetten. De ISM-index is onze favoriete maatstaf, omdat deze een heel lange historie heeft en een sterkere correlatie met het Amerikaanse bbp laat zien dan de PMI van Markit.

De meeste andere Amerikaanse indicatoren bevestigen dat het goed gaat met de economie van de VS, hoewel er ook enkele minder sterke onderdelen zijn. De verkoop van auto’s daalde in augustus bijvoorbeeld opnieuw en bereikte het laagste niveau van de afgelopen 12 maanden. Per saldo is er echter alle reden om te verwachten dat de Amerikaanse economie in een boventrendmatig tempo blijft groeien.

Zwakke fabrieksorders in Duitsland in juli

Vorige week zijn er in Europa weinig interessante macrocijfers verschenen. De ontwikkeling van de Duitse fabrieksorders in juli vormde een grote teleurstelling. Na een daling van 3,9% m-o-m in juni werd een herstel van de fabrieksorders verwacht. Dat bleek niet het geval; ze daalden met nog eens 0,9% m-o-m, waardoor de groei op jaarbasis negatief bleef (-0,9). Deze zwakte was te wijten aan de orders uit het buitenland. De binnenlandse orders zijn juist gestegen. De orders uit andere landen van de eurozone ontwikkelden zich iets beter dan de orders uit landen buiten de eurozone (-2,7% tegenover -4,0%). Vooral de orders voor kapitaalgoederen waren zwak: -2,4% m-o-m. Er was een sterk verschil tussen orders uit het binnenland (+4,1%) en het buitenland (-6,5%). De sterke daling van de buitenlandse orders voor kapitaalgoederen volgde bovendien op een terugval van 5,4% in juni.

De zwakte van de buitenlandse orders, vooral in de sector kapitaalgoederen, is moeilijk te rijmen met de tekenen van forse bedrijfsinvesteringen wereldwijd. Zo waren de sterke winsten en het tekort aan arbeidskrachten voor Japanse bedrijven in de afgelopen jaren reden om meer te investeren. De Japanse investeringen namen in het tweede kwartaal toe met 12,8% j-o-j; exclusief software bedroeg de stijging 14,0%. Ook in de VS zijn de investeringen sterk gegroeid. Volgens de meest recente cijfers stegen de nieuwe orders voor kapitaalgoederen (excl. defensie en luchtvaart) in juli met 1,6% m-o-m en 8,8% j-o-j en de leveringen met 1,0% m-o-m en 7,7% j-o-j. Het zou vreemd zijn als Duitsland, als een van de grootste producenten van kapitaalgoederen, niet een graantje zou meepikken van deze sterke ontwikkeling.

De zwakke ontwikkeling van de Duitse orders valt ook moeilijk te rijmen met de sterke stijging van de Ifo-index die ik vorige week kon melden. Ik heb dan ook de neiging om ervan uit te gaan dat de zwakke ordercijfers enigszins een aberratie zijn en dat er in augustus een correctie volgt.

Onzekerheden op de achtergrond

De wereldeconomie huppelt vrolijk door, maar veel ontwikkelingen kunnen in de komende periode een negatieve uitwerking hebben. In de afgelopen maanden hebben we hier al volop over geschreven. Op het moment van schrijven heeft de VS nog niet bekendgemaakt of er invoerheffingen op nog eens USD 200 miljard aan Chinese goederen komen, maar een verdere escalatie van het handelsconflict lijkt waarschijnlijk. We kunnen ons daarom afvragen wanneer de vergeldingsacties over en weer hun stempel gaan drukken op de economische bedrijvigheid. We denken niet dat het nu al zover is. En we hebben nog steeds goede hoop dat de schade uiteindelijk beperkt blijft, doordat verschillende beleidsmakers tot bezinning komen.

Een andere factor die economische gevolgen kan hebben, is de Amerikaanse politiek. De Democraten kunnen in november een meerderheid krijgen in het Huis van Afgevaardigden. Dit zou de manoeuvreerruimte van president Trump op het gebied van het begrotingsbeleid sterk beperken. En de kans dat een afzettingsprocedure tegen Trump wordt gestart, neemt dan toe. In dit verband zou het nieuwe boek van Bob Woodward over het presidentschap van Trump en het Witte Huis, ‘Fear’, verdere onthullingen kunnen bevatten. Een afzettingsprocedure zou volgens mij veel onzekerheid met zich meebrengen en is iets waarop de financiële markten niet goed zouden reageren.

Europa heeft haar eigen problemen: Brexit, de Italiaanse begroting en de sterk afgenomen populariteit van de Franse president Macron zijn slechts enkele voorbeelden. Op een of andere manier lossen Europese problemen zich op den duur wel op. Volgens de meest recente signalen komt de Italiaanse regering met een begroting die de goedkeuring van de Europese commissie heeft.

De meeste aandacht ging de afgelopen tijd uit naar de opkomende markten. De turbulentie op de financiële markten in Turkije en Argentinië heeft zich uitgebreid naar andere landen. Dit is besmetting. Onze mening is altijd geweest, en is nog steeds, dat een sterk ontwrichtende besmetting nog steeds onwaarschijnlijk is. De meeste opkomende economieën staan er fundamenteel veel beter voor dan in voorbije periodes waarin besmetting veel schade veroorzaakte. Ik moet toegeven dat het verontrustend is dat ook landen en valuta’s die er fundamenteel gezien goed voor staan onder druk zijn gekomen. Volgens mij is het nog steeds aannemelijk dat dit niet zal uitgroeien tot een grote crisis. Het belangrijkste risico dat ik hier zie is de manier waarop marktpartijen gaan reageren op een verdere verkrapping door de Amerikaanse Federal Reserve.

Het bericht Han de Jong (ABN Amro): ‘Sterke economie, maar wel veel complicaties’ verscheen eerst op The Asset.

De vertrouwensindicatoren lagen eveneens op uitzonderlijk hoog niveaus en ook hieraan moest op een bepaald moment wel een einde komen. Dit is ook gebeurd: in het eerste kwartaal is de bbp-groei vertraagd en zijn de vertrouwensindicatoren gedaald. Ze liggen echter nog steeds op een niveau dat wijst op een behoorlijk groeitempo. Ik zie dan ook geen reden om me ernstig zorgen te maken. De daling van het vertrouwen was overigens wel sterker dan ik had verwacht.

Bij onze analyse van de oorzaken kwamen we al snel tot de conclusie dat diverse tijdelijke factoren, zoals het weer, stakingsacties, de griepepidemie en het tijdstip van feestdagen, zeker een rol speelden. Daarnaast leken ook twee andere factoren van belang te zijn. De cijfers voor de logistieke sector duidden op een groeivertraging van de wereldhandel; dit beeld werd bevestigd door de handelscijfers, eerst in Azië en later ook in Europa. De Aziatische economieën zijn vroegcyclisch. Ze spelen een belangrijke rol in de wereldhandel en publiceren hun handelscijfers eerder dan Europese landen. Een tweede factor die van invloed kan zijn geweest op het vertrouwen en misschien ook de economische bedrijvigheid, is het toenemende (verbale) protectionisme. Ik dacht dat per saldo de tijdelijke factoren de overhand zouden hebben en ging ervan uit dat de cijfers voor het tweede kwartaal zouden verbeteren.

Mijn vertrouwen heeft een flinke knauw gekregen

Toen vorige maand de indices van het ondernemersvertrouwen voor april werden gepubliceerd, viel het me tegen dat deze in het algemeen verder terugliepen. Mijn vertrouwen kreeg pas echt een knauw met de Duitse inkoopmanagersindex (PMI) voor mei. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie voor april wekte nog het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen wellicht voorbij was. Het cijfer voor mei liet echter een sterke daling zien, van 56,2 in april naar 55,5. Heel verrassend steeg de PMI voor de Franse verwerkende industrie voor de tweede achtereenvolgende maand. Wat is er toch aan de hand?

In de begeleidende verklaring bij de publicatie van de voorlopige Duitse bbp-cijfers over het eerste kwartaal werd de externe sector genoemd als een belangrijke oorzaak van de vertraging van de totale economische groei tot 0,3% k-o-k. Uit inmiddels gepubliceerde, meer gedetailleerde cijfers bleek dat de internationale handel een kleine negatieve bijdrage van 0,1% leverde aan de groei van het Duitse bbp. Natuurlijk is dit teleurstellend als je doorgaans juist profiteert van de handel. Opvallender was de daling van de overheidsbestedingen met -0,5% k-o-k. Gegeven het beleid van de nieuwe Duitse regering ligt in de komende kwartalen een kentering voor de hand.

De negatieve bijdrage van de internationale handel aan het Duitse bbp past bij de cijfers die de afgelopen tijd in Azië zijn gepubliceerd. De laatste Aziatische cijfers doen echter vermoeden dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt. Ze zijn zelfs heel hoopgevend, zoals de verschillende grafieken ook tonen. Zo laat de uitvoer uit Zuid-Korea in de eerste 20 dagen van mei een fraai herstel zien. Toegegeven, het groeitempo is lager dan begin vorig jaar, maar toen flatteerden basiseffecten de cijfers. En dan de handelscijfers die Thailand onlangs voor april bekend heeft gemaakt. Thailand is weliswaar niet de belangrijkste Aziatische economie, maar de groeiversnelling van de uitvoer van 7,1% in maart naar 12,3% in april mag er zijn. Bovendien is de groei van de invoer versneld van 9,5% in maart naar 20,4% in april.

Waarom was de Duitse PMI dan toch zo zwak in mei en wat gaat de toekomst brengen?

Gezien de teleurstellende cijfers tot nu toe dit jaar, lijkt een beperkte correctie van de voor 2018 geraamde bbp-groei van Duitsland en wellicht ook de eurozone op zijn plaats. Voor een forse verlaging is het naar mijn mening nog te vroeg. Ik ben op dit punt om een aantal redenen voorzichtig optimistisch. Ten eerste lopen, zoals gezegd, de Duitse en Franse PMI’s de laatste twee maanden uit de pas. Misschien heeft dit te maken met een specifiek Duits probleem. Het aantal nationale feestdagen was dit jaar hoger dan in dezelfde periode van vorig jaar: een verschil van twee dagen op iets meer dan 100 werkdagen is echt wel relevant. Het verschil is zelfs drie dagen als Sacramentsdag wordt meegerekend. In een aantal deelstaten van Duitsland is dit ook een feestdag. Dit jaar valt deze dag in mei, maar vorig jaar was dit in juni. Ook heeft het Duitse ondernemerssentiment misschien meer te lijden van de retoriek over handelsoorlogen. Ten tweede is de Duitse economie mogelijk gevoeliger voor schommelingen in de groei van de wereldhandel. De verbetering van de Aziatische handelscijfers is dan ook hoopgevend. Ten derde stelde de Duitse PMI weliswaar teleur, maar de (meer gezaghebbende) Ifo-index van het ondernemerssentiment zorgde voor opluchting. Deze index stabiliseerde, waarbij de verwachtingencomponent licht daalde en de component over de huidige situatie iets verbeterde. Ten vierde moeten de voor dit jaar geplande begrotingsstimulansen nog komen. In juni moet blijken of het terecht is dat we onze ramingen voor de bbp-groei nu niet significant verlagen. De vertrouwenscijfers zouden dan in onze optiek moeten verbeteren.

VS: rotsvast

In tegenstelling tot de eurozone waren in de VS de recente macrocijfers wel goed. De maatstaf van de Chicago Fed van de nationale bedrijvigheid steeg in april naar 0,34. Dit is een niveau dat hoort bij een robuuste economische groei. De nationale PMI voor mei was iets hoger, net zoals twee regionale indices van het ondernemersvertrouwen. De Richmond Fed index voor de verwerkende industrie herstelde zich in april na de zwakke maand maart, terwijl de Kansas City Fed index de hoogste stand in jaren bereikte.

De orders voor kapitaalgoederen in de VS daalden in april met 1,7% m-o-m, maar dit volgde op een stijging van 2,7% in maart. Omdat dit cijfer sterk wisselt, kan beter naar de trend op jaarbasis worden gekeken, en dan in het bijzonder naar de ontwikkeling van leveranties omdat deze een goede indicatie geven van de feitelijke bedrijfsinvesteringen. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn in april met 9,9% j-o-j gestegen en het gemiddelde over de eerste vier maanden van het jaar bedraagt 8,6%. Dit illustreert dat bedrijven in een gezond tempo meer blijven investeren.

De wereldeconomie lijkt in orde, maar rustig is het niet

Conjunctureel bezien gaat het goed met de wereldeconomie, maar diverse andere ontwikkelingen houden ons wel bezig. Zo gaat de nieuwe Italiaanse regering waarschijnlijk een onorthodoxe beleidskoers varen. Het belangrijkste aspect is dat de voorgenomen maatregelen zullen leiden tot een significante verdere verslechtering van de toch al precaire overheidsfinanciën. Als het beleid daadwerkelijk wordt uitgevoerd, stevent de Italiaanse regering af op een confrontatie met de Europese partners. Hoe dit gaat uitpakken, valt nu nog moeilijk te zeggen. Maar één ding is zeker: de obligatiemarkten zijn hiervan niet gecharmeerd.

En dan is er natuurlijk nog Donald Trump. De afzegging van de ontmoeting met de Noord-Koreaanse leider Kim Jung-un komt als een teleurstelling, maar dit kan ook weer snel veranderen. Het aangekondigde onderzoek of de invoer van auto’s een risico voor de nationale veiligheid vormt, is wellicht een groter economisch zorgpunt. Het aspect van de nationale veiligheid is geïntroduceerd om de regels van de Wereldhandelsorganisatie te omzeilen. Voor autofabrikanten die exporteren naar de VS, creëert dit echter grote onzekerheid.

Het bericht Duitsland, wat is er met je aan de hand? verscheen eerst op The Asset.

Bij de grote economieën geldt dit voor de eurozone, Japan en China. De VS vormt de grote uitzondering. Hier ontwikkelt de economische groei zich volgens onze verwachting. Onze prognose van eerder dit jaar was echter mede gebaseerd op de aangekondigde begrotingsstimulansen van president Trump. Dat effect is uitgebleven. De Amerikaanse economie ontwikkelt zich zonder stimulansen dus net zo goed als wij hadden verwacht mét beleidsinitiatieven. Dit is dus zeker niet slecht!

Is het wachten op een vertraging?

Wij gaan er al enige tijd vanuit dat de groei in de belangrijkste economieën wat gaat afzwakken. Hier hadden wij een aantal redenen voor. Ten eerste groeit de economie in veel landen al enige tijd in een meer dan trendmatig tempo; het zou alleen maar logisch zijn als de groei iets afzwakt het trendmatige niveau. Wij hadden verwacht dat dit tot uiting zou komen in de ontwikkeling van de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen, die over het algemeen een goede indicatie geven van de ontwikkeling van de conjunctuur op korte termijn. Omdat veel van deze indicatoren eerder dit jaar het hoogste punt in jaren bereikten, dachten we dat deze iets zouden afzwakken. Verder gingen wij uit van een lichte vertraging van de belangrijke Chinese economie, als gevolg van maatregelen van de Chinese beleidsmakers om de kredietgroei af te remmen. Tot dusver blijven deze tekenen van een vertraging van de wereldwijde groei echter uit.

Nog steeds op volle toeren

Afgaande op recente indicatoren ligt een vertraging van de verschillende economieën op korte termijn niet voor de hand. De Amerikaanse ISM voor de verwerkende industrie is in augustus omhoogschoten tot het hoogste niveau sinds 2011. De door de Europese Commissie gepubliceerde ‘Economic Sentiment Index’ voor de eurozone bereikte in augustus de hoogste stand in ruim tien jaar. Ook Chinese PMI’s stegen in augustus, tegen alle verwachtingen in. Er zijn meer tekenen dat de wereldeconomie, en met name de verwerkende industrie, beter standhoudt dan verwacht. De prijzen van basismetalen hebben zich de afgelopen maanden zeer sterk ontwikkeld en ook de cijfers uit de logistieke sector laten een goede ontwikkeling zien. Gegeven al deze signalen is er alle reden om de groeiprognoses voor de korte termijn te verhogen. Dit werkt vervolgens ook door in 2018.

Bescheiden inflatie

De inflatie in de VS vertoont een bescheidener verloop dan verwacht. Dit is eigenlijk het grootste deel van dit jaar al het geval. Het zou echter nog steeds toeval kunnen zijn. Mogelijk leidt de krappe arbeidsmarkt binnenkort tot forsere loonstijgingen, met een aantrekkende inflatie als gevolg. De stijging van de olieprijs sinds half juni kan eveneens de totale inflatie op korte termijn iets opdrijven. Ook de zwakkere dollar kan een licht inflatoir effect hebben in de VS.  Ik ben echter al lang van mening dat de lage Amerikaanse inflatie te wijten is aan meer structurele factoren en het zou mij verbazen als de inflatie sterk en hardnekkig gaat stijgen.

De inflatie in de eurozone is dit jaar iets opgelopen, maar is nog steeds lager dan de doelstelling van de ECB. De sterkere euro zal de inflatie in bedwang houden. Wij denken dat de inflatie in de komende maanden waarschijnlijk iets vertraagt.

Normalisering van het monetaire beleid

Het monetaire beleid is in een aantal, maar niet alle, landen aan het veranderen. De Japanse en Britse centrale bank zullen bijvoorbeeld het beleid vermoedelijk nog enige tijd ongewijzigd laten. De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) heeft de kwantitatieve verruiming in 2014 stopgezet en heeft de rente sinds december 2015 vier keer verhoogd. Volgens de prognoses die de Fed in juni publiceerde, was de mediane verwachting van de leden van het FOMC, haar beleidscomité, dat de rente tot eind 2018 vier keer zou worden verhoogd. De aanhoudend lage inflatie maakt dit twijfelachtig. De financiële markten hebben er trouwens nooit in geloofd. Wij denken dat de Fed tijdens de vergadering van 20 september het aantal verwachte renteverhogingen tot eind 2018 gaat terugbrengen naar misschien één of twee. De Fed heeft ook aangegeven dat aflossingen op obligaties voor een geringer deel worden herbelegd teneinde de balans te verkorten. Wij verwachten dat dit plan wordt uitgevoerd, zij het met flexibiliteit als zich ongewenste ontwikkelingen voordoen.

De ECB zal tijdens de vergadering van oktober plannen voor het terugdraaien van haar aankoopprogramma aankondigen. Wij verwachten dat de ECB zal benadrukken dat de vermindering langzaam, voorzichtig en flexibel zal verlopen. Tijdens zijn laatste persconferentie probeerde ECB-president Draghi vergeefs de euro naar beneden te praten. Marktpartijen begrijpen dat de ECB geen beleidsopties heeft om de koers van de euro te drukken. Dat zou een versoepeling van het monetaire beleid vereisen, maar dat gaat duidelijk niet gebeuren.

Bewolking aan de horizon

Hoewel de kortetermijnvooruitzichten voor de wereldeconomie, met een sterke groei en lage inflatie, kunnen worden omschreven als ‘ goudlokje’, moeten we niet vergeten dat er nog verschillende forse onzekerheden zijn. De hierboven genoemde normalisering van het monetaire beleid in de VS en de eurozone is zo’n onzekerheid.

Het economische beleid in China is een andere factor: de gevolgen die de pogingen om de schuldratio’s te verlagen op korte termijn hebben voor de economische prestaties, blijven onzeker.

Ook Noord-Korea kan hoofdpijn opleveren. Uit de recente kernproeven kan worden opgemaakt dat Noord-Korea op dit gebied tot veel meer in staat is dan velen dachten. De acties van de Noord-Koreaanse leiders blijven onvoorspelbaar. President Trump heeft aangegeven dat hij strafmaatregelen wil nemen tegen landen die handel drijven met Noord-Korea. Omdat 90% van de Koreaanse handel plaatsvindt met China, lijkt Trump China te dreigen met handelsrestricties. Een escalatie kan uitmonden in een handelsoorlog die uiterst schadelijk zou zijn voor de wereldeconomie.

De discussie over het schuldenplafond in de VS is eveneens een onderwerp dat de financiële markten van hun stuk kan brengen. Aanvankelijk leek het erop dat het schuldenplafond deze maand zou worden bereikt. President Trump had gezegd dat hij geen wet zou tekenen waarmee het plafond zou worden verhoogd, tenzij hij geld zou krijgen voor de bouw van de muur tussen de VS en Mexico. Een impasse zou hebben geleid tot de sluiting van overheidsloketten. Door de noodsituatie die is ontstaan in Texas na orkaan Harvey, zou stillegging van de overheid echter onaanvaardbaar zijn. Het Congres en de president zijn daarom overeengekomen dat het schuldenplafond licht wordt verhoogd. De werkelijke discussie is hiermee uitgesteld tot december.

Ik zie dat Europa, afgezien van normalisering van het monetaire beleid, nog niet voorkomt op de lijst van onzekerheden. De rommelige discussie over de Brexit en de naderende algemene verkiezingen in Italië zijn echter ook potentiële bronnen van onrust op de financiële markten.

Het bericht Macro Weekly – Goudlokje is terug, maar bewolking blijft aan de horizon verscheen eerst op Insights.

Het bericht Han de Jong (ABN Amro): ‘Goudlokje is terug,’ verscheen eerst op The Asset.

Zo is in juni de groei van de industriële productie versneld van 6,5% j-o-j in mei naar 7,6%. Dit kan ruis zijn, maar het is in ieder geval geen zwak cijfer. De meeste analisten, onder wie ook wijzelf, zijn uitgegaan van een gematigde groeivertraging in China in de loop van het jaar. Tot nu toe is deze uitgebleven. Omdat de Chinese economie in sterke mate bepalend is voor de richting waarin de wereldeconomie zich op korte termijn ontwikkelt, is dit belangrijk.

Ifo doet ons versteld staan; alle landen liften mee

Vorige week verrasten economische indicatoren in de eurozone consistent in positieve zin. Dit onderstreept dat het cyclische herstel aanhoudt. Landen die worden beschouwd als relatief zwak, liften mee. Er bestaat bijvoorbeeld in brede kring ongerustheid over de dynamiek van de Italiaanse economie, maar de Italiaanse industriële orders zijn in mei toegenomen met 4,3% m-o-m (tegen -0,5% in april) en 13,7% j-o-j (tegen -2,2% in april). Deze cijfers worden mogelijk geflatteerd door kalendereffecten, maar de grafiek voor de industriële orders laat duidelijk een verbetering zien. De trend vertoont sinds begin 2016 een stijgende lijn. Begin 2016 kromp de omzet in de industriesector nog, maar inmiddels vertoont deze een indrukwekkende groei: +7,6% j-o-j in mei tegen 4,1% in april. Uit de meest recente enquête van de Franse centrale bank blijkt dat ook Franse ondernemers optimistischer worden. De Market PMI voor de eurozone is in juli gedaald. De meest gezaghebbende Europese indicator voor het ondernemersvertrouwen is echter de Duitse Ifo-index. Deze index is in juli voor de zesde maand op rij gestegen en ligt nu op het hoogste niveau in een aantal decennia. De stijging in de laatste zes maanden is ontegenzeglijk indrukwekkend. Of dit zich zal vertalen in even indrukwekkende harde economische cijfers, moet worden afgewacht. Gezien de lange historie en indrukwekkende trackrecord van deze enquête, ben ik echter geneigd meer waarde te hechten aan een index als de Ifo dan aan de nogal grillige hardere cijfers.

Amerikaans BBP groeit volgens verwachting

Het economische beeld in de VS is relatief stabiel, met een behoorlijke maar niet spectaculaire groei en een lage inflatie. Het BBP liet in het tweede kwartaal, volgens het in eerste instantie gepubliceerde cijfer, een geannualiseerde groei van 2,6% k-o-k zien. Dit is iets minder dan verwacht en het cijfer voor het tweede kwartaal is bijgesteld van 1,4% naar 1,2%. De groei van de particuliere consumptie is, zoals verwacht, versneld. De bedrijfsinvesteringen leverden een behoorlijke bijdrage aan de groei. De woningbouw en de mutaties in voorraden in de private sector hadden een negatief effect. De verandering in de voorraden in reële dollars had een marginaal negatief effect. Dit is ongebruikelijk wanneer er geen sprake is van een recessie, vooral nu het door de lage rente goedkoop is om voorraden aan te houden. Bedrijven blijven dus voorzichtig.

Inflatie blijft zeer laag

De prijscijfers in het BBP-rapport voor de VS over het tweede kwartaal waren zwak en de loonkostenindex voor het tweede kwartaal kwam met 0,5% uit onder het verwachte niveau van 0,6%. Dit is allemaal in overeenstemming met recente rapporten over de verschillende inflatiecijfers, die duiden op een wijdverbreide afname van de inflatiedruk.

Fed gaat normaliseren, maar uiterst langzaam

Het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), gaf na de meest recente beleidsvergadering een verklaring uit waaruit kan worden opgemaakt dat de Fed haar balans misschien vanaf september gaat verkorten of in ieder geval in september een startdatum gaat aankondigen. Aangezien de wereldeconomie lekker draait en de VS behoort tot de landen die het verst zijn gevorderd in de economische cyclus, zou het heel redelijk zijn als de Fed haar beleid gaat normaliseren. Maar gezien het verrassend gematigde inflatieplaatje hoeft de Fed zich helemaal niet te haasten. De Fed kan en zal dus heel langzaam te werk gaan.

Het bericht Han de Jong (ABN Amro): ‘Meevallende cijfers’ verscheen eerst op The Asset.

De Conservatieven hadden immers een werkbare meerderheid. De campagne was vervolgens al even ongelooflijk, met name het feit dat May weigerde om aan debatten met andere partijleiders deel te nemen. Het verbaasde me ook dat in de campagne het soort Brexit (hard of zacht of ergens ertussenin) niet centraal stond. Doel van de verkiezingen was immers om May aan een sterker en duidelijker mandaat voor de onderhandelingen te helpen. Dan had de campagne dáár toch over moeten gaan?

En nu verbijstert het me dat May, hoewel ze geen absolute meerderheid heeft behaald, premier wil blijven. Ongelooflijk. Ik ben van de ene verbazing in de andere gevallen: eerst streeft May naar een harde Brexit, zonder dat het duidelijk is of de Britten dat willen. Dan schrijft ze volkomen onnodige verkiezingen uit en voert ze een slechte campagne, die helemaal niet gaat waarover deze zou moeten gaan en waarin ze weigert met de andere leiders in debat te gaan. Vervolgens is de verkiezingsuitslag een ramp voor May, maar wil zij toch premier blijven. Ik ben, dat hebt u inmiddels begrepen, verbluft. De komende tijd zal de Britse politiek in het beste geval instabiel blijven en de onzekerheid rond Brexit is alleen maar groter geworden. Vreemd genoeg is de kans op een minder harde Brexit (wat dat ook mag zijn) waarschijnlijk groter geworden. Misschien levert deze chaos dan toch nog iets goeds op.

Hoopgevende cijfers uit China

De afgelopen dagen kwamen de belangrijkste economische indicatoren volgens mij uit China. De Chinese leiders zijn erin geslaagd de economische groei aan te jagen – de resultaten zijn sinds de tweede helft van 2016 zichtbaar – en sinds kort proberen ze het risico van financiële instabiliteit aan te pakken. Daarbij draaien ze de eerdere stimuleringsmaatregelen in feite weer terug. Het lijkt erop dat de groei van de Chinese economie het hoogtepunt heeft bereikt in het eerste kwartaal van dit jaar. De vraag is nu hoe sterk de groei vertraagt. De recente handelscijfers zijn hoopgevend. Uitgedrukt in dollars steeg de waarde van de invoer in mei met 14,8% j-o-j (was 11,9% in maart). De uitvoer groeide minder hard, met 8,7% tegen 8,0% in maart. Dit is van groot belang, omdat de invoer van China de uitvoer van andere landen is en de sterkere groei van deze invoer heeft de wereldhandel de afgelopen kwartalen flink gestimuleerd. Uit de laatste cijfers blijkt dat een eventuele afkoeling van de Chinese economie (nog) niet doorwerkt in de wereldhandel.

Een andere belangrijke indicator voor de Chinese economie is de omvang van de valutareserve. Die is tussen medio 2014 en begin 2017 fors gedaald, met in totaal USD 1 biljoen. Sinds januari dit jaar is de reserve weer licht toegenomen, met in totaal zo’n USD 50 miljard, waarvan de helft in mei. Die toename wijst erop dat de beleidsmakers ofwel de kapitaalstromen beter onder controle hebben, of dat het vertrouwen groeit. Beide zijn waarschijnlijk een goed teken.

Cijfers uit de VS vallen opnieuw tegen, al ziet de arbeidsmarkt er goed uit

Uit de VS komen de laatste maanden tegenvallende cijfers: niet echt slecht, maar minder goed dan verwacht. Tot nu toe nog niet iets om je veel zorgen over te maken. Ruis, zou ik zeggen, voorlopig tenminste. Sommige delen van de economie blijven goed draaien. Er worden nog altijd erg weinig werkloosheidsuitkeringen aangevraagd en volgens het JOLTS-rapport van het Amerikaanse bureau voor arbeidsmarktstatistieken bereikte het aantal vacatures in april de hoogste stand ooit (Ik heb cijfers voor deze reeks gevonden die teruggaan tot 2001).

Het getuigenis van voormalig FBI-directeur James Comey tegenover het Congres was misschien wel interessanter dan de cijfers over de economie. Ik kan niet inschatten hoe belastend zijn verklaring is voor president Trump, of de banden met Rusland wel of niet tot een afzettingsprocedure kunnen leiden en of Trump dan tot aftreden kan worden gedwongen. Mocht het al zover komen, dan in ieder geval niet op korte termijn.

Groei Duitse productie

Uit Europa kwamen de laatste dagen weinig cijfers waarover iets te zeggen valt. Het belangrijkst zijn waarschijnlijk de Duitse orders en industriële productie. Met de orders ging het matig: een daling van 2,1% m-o-m in april na een groei van 1,1% in maart. Daar staat een stijging van 3,5% j-o-j tegenover (was +2,5% in maart). De industriële productie steeg met 0,8% m-o-m (-0,1% in maart) en met 2,9% j-o-j, de grootste toename sinds begin 2014. De Duitse in- en uitvoer hielden zich in april ook goed. Dit alles laat zien dat de Duitse economie goed presteert, al is de groei niet spectaculair.

Eurostat heeft de groeicijfers voor het laatste kwartaal van 2016 en het eerste kwartaal van 2017 naar boven bijgesteld en daarmee komt de totale groei in beide jaren hoger uit. Wij hebben onze prognoses voor beide jaren dienovereenkomstig aangepast.

De ECB heeft haar beleidsindicatie veranderd, maar niet veel. De verwijzing naar een mogelijke verdere verlaging van de rentetarieven, mocht ze dit nodig achten, is geschrapt. We waren toch enigszins verrast dat de ECB de frase dat de obligatieaankopen zo nodig opgeschroefd zouden kunnen worden, heeft gehandhaafd. De ECB bleef erbij dat renteverhogingen pas ‘over langere tijd en ruim na de beëindiging van het aankoopprogramma’ aan de orde komen. De normalisering van het monetair beleid wordt duidelijk een zaak van heel lange adem. De ECB loopt voorzichtigheidshalve liever achter de economische feiten aan dan dat ze op de ontwikkelingen vooruit loopt. Dat lijkt mij een verstandig uitgangspunt.

Het bericht Macro Weekly – Verbijsterend verscheen eerst op Insights.

Het bericht Verbijsterend verscheen eerst op The Asset.

Al deze ontwikkelingen aan het politieke front kunnen van invloed zijn op het economisch beleid in de voornaamste economieën. Hierdoor is het nog lastiger dan anders om voorspellingen te doen over de ontwikkeling van de economie. Om met de woorden van Aldous Huxley te spreken: we staan aan de vooravond van een brave new world.

Maar waar draait het bij het maken van economische voorspellingen eigenlijk om? Het is een kwestie van inschatten hoe de drijvende krachten achter de economie zich ontwikkelen, van aannames formuleren over het economisch beleid en de gevolgen daarvan. Hieronder schetsen wij de belangrijkste ontwikkelingen in de wereldeconomie in de komende jaren, met name in 2017, maar ook in 2018. Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde groei licht versnelt, gesteund door een conjuncturele verbetering die al is ingezet en door beleidsmaatregelen in de Verenigde Staten in het bijzonder. Wij verwachten dat de inflatie geleidelijk oploopt, vooral in de VS waar de nieuwe regering waarschijnlijk een expansief beleid gaat voeren terwijl de economie al de toestand van volledige werkgelegenheid nadert.

De Chinese economie krijgt ook een duw in de rug door beleidsmatige stimulering, zodat de vertraging hier heel geleidelijk verloopt. In Europa blijft de economische groei iets boven het trendmatige niveau. Op het monetaire vlak stevenen we af op een periode van divergentie: de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) gaat naar verwachting de teugels aantrekken, terwijl de Europese Centrale Bank (ECB) vermoedelijk haar zeer ruime beleid voortzet en verlengt.

Onzekerheid

De onzekerheid is voor voorspellers groter dan gebruikelijk. Om te beginnen is het nog afwachten in hoeverre de nieuwe Amerikaanse president zijn populistische verkiezingsbeloften inlost. Verder kunnen het Italiaanse referendum in december, verkiezingen in Frankrijk, Duitsland en, zij het in mindere mate, Nederland leiden tot beleidswijzigingen.

Bovendien kunnen ze schokken veroorzaken in het vertrouwen van financiële marktpartijen. Voor de opkomende economieën schuilt het grootste risico in een verkrapping van de financiële condities als de Amerikaanse dollar sterker wordt en de Fed een restrictiever beleid voert. Nog een ander risico voor deze economieën is het toenemende protectionisme. Gegeven de groeivooruitzichten, de verwachte versnelling van de inflatie en de vermoedelijke monetaire verkrapping door de Federal Reserve, denken wij dat de obligatierendementen het laagtepunt zijn gepasseerd en in de jaren 2017 en 2018 geleidelijk oplopen. De Amerikaanse dollar wint volgens ons in 2017 aan kracht en verliest pas in 2018 weer enig terrein. In de komende dagen en weken publiceren wij veel meer gedetailleerde analyses van de vooruitzichten per land, regio en beleggingscategorie.

Helemaal niet zo slecht

Risico’s en onzekerheden zijn er natuurlijk altijd maar de mondiale economische vooruitzichten voor 2017 en 2018 zijn helemaal niet zo slecht. Meerdere factoren die de wereldwijde groei al enige tijd hebben geremd, verliezen aan kracht of vertonen zelfs een omslag. Het ziet ernaar uit dat het economisch beleid sterker dan in het verleden de groei zal stimuleren, ook al gaat dit gepaard met negatieve neveneffecten. De periode van economisch herstel in de VS behoort al tot de langste sinds de Tweede Wereldoorlog. Statistisch gezien neemt dus de kans op een recessie toe. Aan een herstelfase komt echter geen einde omdat deze simpelweg al te lang duurt en er zijn tot nu toe ook onvoldoende knelpunten die erop duiden dat een omslag op handen is. Daarbij komt dat de andere beleidsmix (meer budgettaire stimulering en krapper monetair beleid) die Trump voor de VS voor ogen staat, de vrees voor stagnatie kan verminderen, hoewel niet kan worden uitgesloten dat na aanvankelijke zonneschijn er toch regen komt.

In de afgelopen jaren was het heel gewoon dat voor veel landen de groeivooruitzichten naar beneden werden bijgesteld. Hoe kwam dat? Waarschijnlijk speelden meerdere factoren een rol. Om te beginnen is door demografische ontwikkelingen en de afvlakkende productiviteitsstijging de trendmatige groei sterker gedaald dan economen bereid waren toe te geven. Een tweede factor is het schuldreductieproces. Het belangrijkste thema in de financiële crisis was de excessieve schuldenlast. Vermindering van deze schuldenlast tot een beter beheersbaar niveau was dan ook onvermijdelijk tijdens de herstelfase.

Maar om schulden te beperken, moet er worden gespaard. Sparen is goed voor een gezondere balans maar op de korte termijn niet voor de bestedingen en de economische groei. Nog een andere karakteristieke ontwikkeling in de afgelopen jaren is de aanscherping van het toezicht, vooral in de financiële sector. Hierdoor is de beoogde verbetering van de financiële stabiliteit bereikt, maar het heeft onmiskenbaar ook de groei geremd. Voorts bevindt China, al zo’n 15 jaar de belangrijkste aanjager van de wereldeconomie, zich in een overgangsfase naar een lagere groei. Deze overgang is onvermijdelijk en welkom want Beijing moet de economie sturen naar een duurzamer groeimodel.

Structureel

De tot nu toe genoemde factoren zijn nogal structureel. Daarnaast heeft ook een aantal meer tijdelijke factoren de groei in de laatste paar jaar nadelig beïnvloed. Anders dan in het verleden heeft de scherpe prijsdaling van olie (en andere grondstoffen) sinds medio 2014 nadelig uitgepakt voor de mondiale economische groei. Amerikaanse consumenten hebben, in sterkere mate dan bij eerdere prijsdalingen, de meevaller gebruikt om hun boekhouding op orde te brengen door meer te sparen.

Olieproducenten hebben, zoals verwacht, hun investeringen verlaagd. Dit heeft de VS harder geraakt dan in het verleden, omdat door schalieolie en -gas de Amerikaanse energiesector nu groter is. De geringere investeringen in de energiesector hebben het niveau van de totale bedrijfsinvesteringen in de VS naar beneden getrokken. Voor landen die sterk afhankelijk zijn van de export van grondstoffen, resulteerde de prijsdaling in een aanzienlijke verslechtering van de ruilvoet, wat nadelig was voor de groei. Bovendien zagen de regeringen van bepaalde landen, zoals Rusland en Brazilië, zich hierdoor gedwongen om bezuinigingen door te voeren en werden de problemen in deze landen alleen maar groter.

De voorraadcyclus is een andere groei remmende factor geweest. Dit kwam het duidelijkst tot uiting in de VS, waar de voorraadvorming gedurende vijf opeenvolgende kwartalen vanaf het voorjaar in 2015 een negatieve bijdrage leverde aan de totale BBP-groei. Dit is een ongekend lange periode. De laatste keer dat dit gebeurde, was in de jaren vijftig van de vorige eeuw.

Een laatste factor die hier moet worden vermeld, betreft de investeringen in infrastructuur. In hun bezuinigingsdrift hebben regeringen gekozen voor de gemakkelijke route door de uitgaven voor infrastructuur te verlagen. Dit is niet alleen nadelig geweest voor de economische groei op de korte termijn, maar heeft waarschijnlijk ook het groeipotentieel negatief beïnvloed.

Redenen voor optimisme

Het wordt niet vaak gezegd maar feit is wel dat een aantal van deze factoren die de groei nu al zo’n twee jaar hebben geremd, aan kracht verliezen of zelfs een omslag vertonen. De grondstoffenprijzen zijn sinds begin dit jaar gestegen. De meevaller voor consumenten valt hierdoor weer weg maar de situatie voor de grondstoffensector verbetert wereldwijd. Hierdoor wordt er weer meer geïnvesteerd in deze sector en klimmen landen als Rusland en Brazilië uit de recessie.

Daarnaast is de voorraadcyclus gekenterd. Volgens Amerikaans BBP-cijfers over het derde kwartaal heeft de voorraadvorming voor het eerst in anderhalf jaar positief bijgedragen aan de groei. Afgaande op de cijfers blijft dit de komende kwartalen ook zo.

De Chinese economie volgt onvermijdelijk een dalende groeicurve maar de beleidsmakers vinden dat de vertraging te snel gaat en hebben een aantal maatregelen genomen om de economische bedrijvigheid een oppepper te geven. Uit recente cijfers komt naar voren dat zij in hun opzet zijn geslaagd: de groei lijkt weer iets aan te trekken. Wij voorzien geen duurzame of significante versnelling van de groei, maar op de korte termijn is het wel positief voor de wereldeconomie. Hierbij moeten we wel aantekenen dat naar onze mening de Chinese beleidsmakers een aantal belangrijke problemen voor zich uit schuiven, zoals de schuldenlast van binnenlandse bedrijven. De kredietverlening groeit weer sneller dan het nominale BBP, zodat de schuldratio’s verder oplopen. Dit is een probleem dat de beleidsmakers op een bepaald moment toch echt onder ogen moeten zien.

Het agressieve monetaire beleid in Europa, vooral sinds de ECB haar programma van kwantitatieve verruiming begin 2015 startte, heeft geleidelijk de groei een belangrijke impuls gegeven. Door het beleid van de ECB zijn de leenkosten voor gezinnen, ondernemingen en overheden gedaald. Hoewel economen het oneens zijn over de effectiviteit van dergelijk beleid, is het in ieder geval wel duidelijk dat banken hun kredietvoorwaarden hebben versoepeld en is de kredietgroei aangetrokken.

Foutmarge

Berekeningen van de potentiële groei hebben een ruime foutmarge maar het is niettemin bemoedigend dat deze berekeningen erop wijzen dat de potentiële groei in de OESO-gebied het laagtepunt is gepasseerd.

Een andere reden die een voorzichtig optimisme over de nabije toekomst rechtvaardigt, is dat de cyclische indicatoren weer een stijgende lijn vertonen in reactie op de verbetering van de aanjagers van de groei. De prijzen van industriële metalen stijgen al enige tijd en doorgaans is dit een vroege indicator van conjuncturele verbetering. De PMI (meet stemming onder inkoopmanagers) voor de wereldwijde verwerkende industrie is de laatste paar maanden verbeterd. Hetzelfde geldt voor de meest recente cijfers van het CPB over de mondiale industriële productie en de wereldhandel. Ook uit de IT-sector komen de laatste tijd bemoedigende signalen. De SOX-index (een index van halfgeleiderfabrikanten die aan de effectenbeurs van Philadelphia zijn genoteerd) bijvoorbeeld loopt dit jaar al enige tijd gestaag op. Dit komt overeen met cijfers uit Taiwan, een economie die sterk leunt op de wereldwijde IT-sector. De Taiwanese export en industriële orders zijn in de loop van dit jaar aangetrokken.

Een opleving van de wereldwijde IT-sector is om een aantal redenen zeer relevant. Ten eerste is het een economisch belangrijke sector. Ten tweede is de sector vroegcyclisch, zodat een verbetering vaak een gunstig voorteken is voor ontwikkelingen in andere delen van de economie. En ten derde impliceert de opleving van de IT-sector dat bedrijven meer investeren in IT-producten en dit zou weer een positieve uitwerking moeten hebben op de toekomstige productiviteitsgroei.

Wat volgt

Nu de groeiremmers van de afgelopen twee jaar geleidelijk verdwijnen, afzwakken of zelfs omslaan in groeistimulansen, wordt verwacht dat de economie in 2017 en 2018 aantrekt, al zal de mondiale groei nog steeds niet spectaculair zijn. Het is echter lastig om voorspellingen te doen van het economisch beleid gedurende deze periode. Dit proces wordt namelijk bemoeilijkt door een aantal problemen. Zo blijft de keuze van de Britse kiezers om de EU te verlaten niet zonder gevolgen voor de economie. Deze gevolgen zijn moeilijk in te schatten qua timing, omvang en zelfs richting. Het is nog niet bekend hoe de relatie tussen het Verenigd Koninkrijk (VK) en de EU er straks uit zal zien. Een harde Brexit zal waarschijnlijk een significant negatief effect hebben op de handel en dus op de totale economische bedrijvigheid in het VK en ook, zij het in mindere mate, in de EU.

Het uittredingsproces van het VK uit de EU gaat twee jaar duren vanaf het moment dat Artikel 50 van het Verdrag van Lissabon in werking wordt gesteld.  Het precieze moment waarop het proces in gang wordt gezet, is echter nog onzeker. Tegen het plan van de Britse premier May om dit vóór eind maart te doen zonder steun van het parlement, is een proces aangespannen. In eerste instantie met succes, maar de regering is tegen de uitspraak in beroep gegaan.

Nog onzekerder is hoe de politieke verhoudingen zich gedurende het uittredingsproces van twee jaar ontwikkelen en hoe een eventuele periode van politieke volatiliteit uitwerkt op het vertrouwen. Een belangrijk maar vaak onderbelicht aspect is welke andere beleidsinitiatieven de Britse regering neemt om het welzijn van de economie te waarborgen. Zo is bijvoorbeeld de koers van het Britse pond sterk gedaald. Dit zal voor de Britse economie als een schokdemper fungeren, zij het ten koste van een hogere inflatie.

De overwinning van Donald Trump heeft haar eigen onzekerheden. Bij een overwinning van Clinton hadden wij gerekend op voortzetting van het bestaande economisch beleid. Niemand kan echter met zekerheid zeggen wat een regering onder leiding van Trump gaat doen. We moeten dus uitgaan van veronderstellingen. Het meest waarschijnlijk lijkt ons dat de nieuwe president een vrij agressieve groeiagenda wil uitvoeren. Forse belastingverlagingen en verhoging van de investeringen in infrastructuur zijn zeer waarschijnlijk. Veel Republikeinen in het Congres zullen er niet van gecharmeerd zijn dat het begrotingstekort en de staatsschuld verder oplopen.

Hogere inkomens

Wij gaan er echter van uit dat Trump zal aanvoeren dat zelfs bij de plannen van Paul Ryan, de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, het tekort zou stijgen. De belastingverlagingen komen vermoedelijk vooral ten goede van de hogere inkomens. Dit impliceert dat de vraagimpuls minder sterk is dan deze had kunnen zijn. Bovendien neemt de ongelijkheid toen, en dat was al een ernstig probleem.

Een andere hoek waaruit een stimulerend effect op de economie mag worden verwacht, is deregulering, vooral in de financiële sector. Trump heeft aangegeven dat hij de Dodd-Frank wetgeving ingrijpend wil wijzigen. Hij heeft al enkele adviseurs benoemd die hiermee instemmen en hij gaat mogelijk ministers benoemen die ook voorstander van dit idee zijn. Wij denken dat het de economische groei zal stimuleren. Op de lange termijn kan het echter mogelijk wel ten koste gaan van de financiële stabiliteit. Tijdens zijn verkiezingscampagne heeft Trump ook gezegd dat hij andere regelgeving voor bedrijven wil versoepelen. Onder zijn adviseurs bevinden zich enkele aanbodeconomen die deze toezegging wellicht in beleid omzetten. In dit verband geldt echter ook dat veel regeringen beloven de last van regelgeving voor bedrijven te verlichten, maar dat het in de praktijk vaak tegenvalt.

De nieuwe Amerikaanse regering gaat waarschijnlijk het energiebeleid drastisch wijzigen. Het beleid wordt ongetwijfeld gunstig voor binnenlandse energieproducenten, via een versoepeling van de CO2-criteria. Dit zal de economische bedrijvigheid een impuls geven, maar het klimaat wordt wel het kind van de rekening. Verder kan het ook leiden tot lagere olieprijzen. Wij hebben onze voorspellingen voor de olieprijzen al iets verlaagd. Dat neemt niet weg dat we oplopende olieprijzen voorspellen voor 2017 en 2018. Wij verwachten namelijk dat het huidige overaanbod zal omslaan in een tekort.

Gissen

Het blijft daarnaast nog gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als illegale immigratie, handel, buitenland, etc. Indien hij zijn populistische verkiezingsbeloften nakomt, zullen deze in veel gevallen de groei van de Amerikaanse economie en/of de wereldeconomie aantasten. Trump wil bijvoorbeeld dat alle illegale immigranten het land uit worden gezet. Dit gaat naar schatting om tien miljoen mensen of nog meer en is circa 3% van de totale bevolking. Een exodus van zo’n omvang zou een enorme negatieve schok aan de aanbodzijde veroorzaken.

Sinds zijn verkiezing als president heeft Trump zijn toon gematigd; hij heeft het nu alleen nog over ‘criminelen’. Hij schat hun aantal op twee à drie miljoen maar ook de uitzetting van deze groep zou een negatieve aanbodschok betekenen. Omdat immigratie in de afgelopen jaren de belangrijkste factor is geweest in de groei van de Amerikaanse beroepsbevolking, zou een aanscherping van de voorwaarden voor reguliere immigratie ook een aanbodschok inhouden. Dit zou immers de potentiële groei verminderen. Wat de nieuwe regering kan en zal doen, blijft voorlopig nog even afwachten.

Een grotere bedreiging voor de rest van de wereld gaat misschien wel uit van het Amerikaanse handelsbeleid. Trump heeft in zijn campagne sterk ingezet op protectionisme. Wij gaan ervan uit dat handelsovereenkomsten waarover nu nog wordt onderhandeld, in de koelkast worden gezet, maar verwachten niet dat Trump aanstuurt op een handelsoorlog. Integendeel, wij denken dat hij zal proberen bestaande handelsakkoorden te wijzigen, met name op gebieden waar deze voor zijn gevoel nadelig zijn voor de VS. De gevolgen hiervan voor de wereldeconomie zullen in hun totaliteit beperkt blijven, maar de opkomende economieën zullen de meeste pijn voelen.

Het Trump-effect in zijn totaliteit

Zoals gezegd moeten wij, net als alle andere economen, gissen naar de beleidsinitiatieven van Donald Trump in 2017 en 2018 op economisch gebied. Wij denken dat per saldo de Amerikaanse economie een flinke impuls krijgt, maar dit gaat wel ten koste van een oplopend begrotingstekort, een toenemende ongelijkheid, het klimaat en de opkomende economieën, terwijl de risico’s voor de financiële stabiliteit groter worden.

Omdat de stimulering komt op een moment dat de economie zich in een van de langste perioden ooit van ononderbroken groei bevindt en de arbeidsmarkt een toestand van volledige werkgelegenheid nadert, neemt het risico toe dat de inflatie stijgt. Tot nu toe is de inflatie opmerkelijk gematigd gebleven, maar diverse loonindicatoren vertonen inmiddels een duidelijke versnelling. De doorwerking in de inflatie is echter beperkt gebleven, zeer waarschijnlijk omdat de lonen het sterkste stijgen in sectoren waar de productiviteit sterk verbetert. Niettemin is een stijging van de inflatie tot iets boven de doelstelling van de Fed (2%) waarschijnlijk.

Federal Reserve

De Fed heeft duidelijk kenbaar gemaakt dat zij de rente in december gaat verhogen. Gegeven onze prognose van een sterkere groei van het Amerikaanse bbp en een iets hogere inflatie, verwachten wij dat de Fed in 2017 en 2018 de monetaire teugels verder aantrekt. Wij denken dat de Fed, inclusief de verwachte rentestap van december, de rente tot eind 2018 met 150 bp verhoogt: 25 bp in 2016, 75 bp in 2017 en 50 bp in 2018. Dit is meer dan in onze eerdere ramingen. Wij hebben dan ook onze voorspelling voor de dollarkoers verhoogd en gaan ervan uit dat de dollar eind 2017 pariteit met de euro (USD 1 = EUR 1) bereikt, om vervolgens in 2018 weer iets te verzwakken.

De economie van de eurozone was in de voorbije jaren niet warm en niet koud. Dankzij een groei die iets boven het potentiële niveau lag, is de werkloosheid gedaald en zijn de overheidsfinanciën verbeterd, terwijl de inflatiedruk niet toenam.

In de komende periode zijn tegengestelde krachten werkzaam binnen de economie van de eurozone. Positieve krachten zijn de sterkere groei van de Amerikaanse economie en de mondiale conjuncturele verbetering in de industrie: dit zal ook merkbaar zijn in Europa. Verder verwachten wij dat de euro terrein verliest ten opzichte van de dollar; dit zal de economische bedrijvigheid een bescheiden duw in de rug geven, net zoals het onverminderd ruime monetaire beleid dit zal doen.

Verschuiving

Een nieuw element is de mogelijke verschuiving in het economisch beleid. Omdat de begrotingstekorten in het algemeen nog niet voldoen aan de criteria voor de langere termijn, lijken nieuwe bezuinigingsmaatregelen in veel eurolanden onvermijdelijk. De bezuinigingsmoeheid neemt echter duidelijk toe. In de twee belangrijkste landen van de eurozone worden in 2017 verkiezingen gehouden. Populisten en nationalisten vormen volgens de opiniepeilingen een serieuze bedreiging voor de huidige regeringspartijen en de gevestigde politieke orde in het algemeen. Na de overwinning van de populistische Trump zetten de traditionele partijen in Europa mogelijk in op een expansiever beleid. De Europese Commissie pleit nu voor enige stimulering in landen die het zich kunnen veroorloven, in het bijzonder Duitsland en Nederland. Het valt nog te bezien of deze landen de suggestie van de Commissie opvolgen. Hun eigen economie heeft die stimulans immers niet echt nodig, al zou meer geld voor investeringen in infrastructuur weinig kwaad doen.

Naar het zich laat aanzien, zal de nadruk in het begrotingsbeleid in ieder geval minder op bezuinigen te liggen. Of dit voldoende is om de populisten van het regeringspluche af te houden, blijft nog onzeker maar een ding is wel zeker: minder bezuinigen, laat staan een bescheiden stimulering, zal de groei van de economie steunen.

Een negatieve kracht is dat de inflatie in de eurozone de komende tijd gaat aantrekken, vooral door basiseffecten en stijgende energieprijzen. Een iets hogere inflatie tast de reële koopkracht van gezinnen aan, omdat de lonen tot op heden niet wezenlijk zijn gegroeid als gevolg van de nog altijd aanwezige onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkten. We verwachten wel dat de inflatie onder de doelstelling van de ECB (2%) zal blijven. Een andere negatieve kracht voor de economische groei is de recente stijging van de obligatierentes en spreads van staats- en bedrijfsobligaties: hierdoor nemen de leenkosten toe voor veel kredietnemers.

Vertrouwensschokken

Vertrouwensschokken lijken het grootste risico te vormen voor de economie van de eurozone. Het is niet ondenkbaar dat Italië binnen een jaar als gevolg van het constitutioneel referendum in een politieke chaos belandt, dat in Nederland de vorming van een nieuwe regering in feite onmogelijk wordt na een monsteroverwinning van de PVV, dat Marine Le Pen de nieuwe president van Frankrijk wordt en dat er in Duitsland een einde komt aan het tijdperk Merkel omdat een rood-rood-groene coalitie aan de macht komt. Wij nemen geen politiek standpunt in over deze wijzigingen en de gevolgen voor het economisch beleid zijn mogelijk niet direct merkbaar of groot. Hoe meer van dit soort veranderingen er echter plaatsvinden, hoe groter de vertrouwensschok zal zijn op de financiële markten. Mochten hierdoor spanningen ontstaan op de markten en in het financiële stelsel in het algemeen, dan zal dit een negatieve weerslag hebben op de economie.

Het monetaire beleid in de eurozone blijft zeer ruim. Wij voorzien geen substantiële toename van de inflatiedruk, afgezien van het feit dat hogere grondstoffenprijzen de totale inflatie opdrijven via sterkere basiseffecten. De kerninflatie blijft naar verwachting echter rond het huidige niveau van 0,8%. De verdere daling van de euro zal hooguit enkele tienden van een procent aan de inflatie toevoegen en bovendien zal hier een langere periode over heen gaan. Wij denken dat de ECB reageert met een verlenging en mogelijk geringe bijstelling van haar obligatieaankoopprogramma. De grootschalige aankopen worden vermoedelijk in eerste instantie verlengd tot september 2017 en daarna nog eens tot maart 2018.

De discussie over een mogelijk terugdraaien van het ECB-programma is naar onze mening nu nog prematuur, maar wordt eind 2017 wel actueler. Het meest waarschijnlijk is dat de reductie pas in 2018 zijn beslag krijgt, met een geringe kans dat hiermee al vanaf september 2017 wordt begonnen. Het is erg onwaarschijnlijk dat de ECB haar rentetarieven nog verder zal verlagen. We denken wel dat deze rentes, die nu negatief zijn, dat tot eind 2018 ook zullen blijven.

Obligatierentes

De gevolgen voor de obligatiemarkten in de eurozone zijn niet direct duidelijk. De voortzetting van het ruime monetaire beleid en de zeer lage inflatie wijzen in de richting van stabiele obligatierentes. Het effect van de stijging van de obligatierentes in de VS als gevolg van de aantrekkende groei, de hogere inflatie en de renteverhogingen door de Fed zal echter sterker zijn, zodat ook in Europa de obligatierentes een stijgende lijn vertonen.

De opkomende economieën bevinden zich in een licht opgaande conjunctuurfase. Dit blijkt onder meer uit een brede reeks indicatoren van het ondernemersvertrouwen. Als alles hetzelfde zou blijven, dan zou deze trend vermoedelijk aanhouden. Maar veel blijft juist niet bij het oude. De stijging van de grondstoffenprijzen en de toegenomen concurrentiekracht door de waardedaling van veel valuta’s van opkomende landen zijn positieve factoren. Rusland en Brazilië verkeren sinds 2014 in een pijnlijke recessie maar het einde van de krimp lijkt in 2017 in zicht te komen. Dit zal een positief uitstralingseffect naar andere opkomende economieën hebben.

De stimulering door de Chinese beleidsmakers lijkt het beoogde effect te sorteren en de stabilisatie van de groei in China is gunstig voor veel andere opkomende economieën, in het bijzonder de Aziatische en grondstofexporterende landen.

Protectionisme

De grootste risico’s voor de opkomende economieën gaan schuil in het protectionisme en de verkrapping van de financiële condities als gevolg van een sterkere dollar, renteverhogingen door de Fed en sterk oplopende obligatierentes in de VS en andere welvarende economieën (ook wel het Trump tantrum genoemd). De ervaring leert dat dergelijke ontwikkelingen tot problemen kunnen leiden in de opkomende economieën, omdat de uitstroom van kapitaal uit deze landen terug naar de VS de beschikbaarheid van krediet beperkt. Daarnaast nemen bij een depreciatie van de munt en een hogere rente de kredietkosten toe. Dit is een scenario waarmee we in 2017 zeker rekening moeten houden. Belangrijk is de omvang van de kapitaalstromen. Hoe omvangrijker de kapitaalstromen, des te groter het totale negatieve economische effect op de opkomende landen.

Wij zijn voorzichtig optimistisch dat dit proces beheersbaar blijft, ook al veroorzaakt het zeker de nodige pijn. Dit voorzichtige optimisme is gebaseerd op meerdere overwegingen. Ten eerste is er sinds de taper tantrum, de plotselinge kapitaalvlucht in 2013 uit zwakkere landen na de aankondiging door de Fed dat zij haar kwantitatieve verruiming zou gaan afbouwen, niet buitensporig veel kapitaal teruggestroomd naar de opkomende economieën. En wat niet is binnengekomen, kan er ook niet uitgaan. Ten tweede is de fundamentele situatie in de opkomende markten volgens ons sterk genoeg om een uitstroom van kapitaal op te kunnen vangen. En ten derde zijn volgens ons de beleidsmakers in de opkomende landen alert en zijn de economie en het financiële stelsel van de opkomende landen voldoende weerbaar. Deze landen vormen echter een zeer heterogene beleggingscategorie, waarbij de gemiddelde cijfers doorgaans de kwetsbaarheid van afzonderlijke landen verbloemen. Bovendien hebben eerdere crises in deze economieën en ook in perifere eurolanden geleerd dat een crisis in een bepaald land altijd een besmettingsgevaar naar vergelijkbare landen met zich meebrengt.

Pijnlijk

Voorts kunnen protectionistische maatregelen van de nieuwe Amerikaanse regering pijnlijk uitvallen voor de opkomende landemarkten. Het is nog onduidelijk hoe protectionistisch de beleidsagenda van Trump uiteindelijk zal zijn. Wij nemen aan dat deze niet extreem protectionistisch zal zijn maar de risico’s neigen wel naar de negatieve kant.

Als we de tegengestelde krachten die op de verschillende economieën inwerken, tegen elkaar afzetten, denken wij dat de groei in de opkomende economieën als groep in 2017 licht versnelt maar wij zien wel een breed scala aan macro-economische, financiële en geopolitieke risico’s die onze gematigd positieve visie kunnen bedreigen.

Samenvattend zijn we voorzichtig optimistisch dat de mondiale economie het redelijk goed zal doen de komende jaren. Daarbij willen we wel benadrukken dat geopolitieke risico’s niets nieuws onder de zon zijn. Het aantreden van nieuwe spelers op het Amerikaanse en wellicht ook Europese toneel in 2017 maakt het nog lastiger dan anders om economische ontwikkelingen te voorspellen. We staan aan de vooravond van een brave new world.

Het bericht Brave new world in 2017 en 2018 verscheen eerst op The Asset.

Wij waren van mening dat onder dergelijke kwetsbare omstandigheden de Fed op de korte termijn de monetaire teugels waarschijnlijk niet verder zou aanhalen en voor het einde van dit jaar de rente vermoedelijk niet opnieuw zou verhogen.

De Amerikaanse centrale bank kwam al snel hierna tot een soortgelijke conclusie: vanaf de vergadering in maart werd nog maar over één rentestap dit jaar gesproken. In dit verband breng ik graag de woorden van John Maynard Keynes in herinnering die ooit gezegd zou hebben: “Wanneer de feiten veranderen, verander ik van gedachten. En wat doet u?” Ik zie meerdere redenen waarom een verdere renteverhoging in de Verenigde Staten dichterbij komt.

Naarmate de tijd verstrijkt, komt de volgende rentestap automatisch dichterbij als we onze prognose wanneer dit gaat gebeuren, niet veranderen. Maar er speelt natuurlijk meer. Zo waren de economische indicatoren recentelijk vrij positief. De Fed houdt uiteraard de arbeidsmarkt nauwgezet in de gaten en moet zich enigszins zorgen hebben gemaakt toen de groei van de werkgelegenheid in de periode tussen maart en mei tegenviel, met gemiddeld slechts 118.000 nieuwe banen per maand.

Gemeten over heel 2015 kwamen er elke maand gemiddeld 228.000 banen bij. In juni en juli van dit jaar was er echter sprake van een aanzienlijke verbetering tot gemiddeld 274.000. De meeste andere economische indicatoren bevestigen het beeld dat de Amerikaanse economie relatief goed draait. De economische groei kan zeker niet spectaculair worden genoemd en een aanmerkelijke versnelling van de inflatie lijkt ver weg. Afgezet tegen de algehele toestand van de economie zijn de beleidsrentes echter opmerkelijk laag. Zo bezien is er reden om de rente te verhogen.

Rustiger vaarwater

Verder lijkt de internationale financiële situatie zich in veel rustiger vaarwater te bevinden dan in 2013 toen de suggestie dat de Fed mogelijk haar obligatieaankopen zou gaan terugdraaien, een golf van risicoaversie teweegbracht. De situatie is ook veel rustiger dan kort voor (en ook na) de renteverhoging in december 2015 toen de munten van opkomende landen onder zware druk stonden.

De internationale kapitaaluitstroom uit opkomende markten is ook afgenomen. China is hiervan een goed voorbeeld. In de zes maanden tot de renteverhoging in december daalden de Chinese valutareserves met ongeveer 370 miljard dollar, waarvan circa 200 miljard dollar in de laatste twee maanden van het jaar. In de afgelopen maanden zijn de Chinese reserves heel stabiel gebleven.

Dit onderstreept dat de situatie rond de netto kapitaalstromen nu relatief rustig is. Dat wil niet zeggen dat een volgende renteverhoging door de Fed niet opnieuw leidt tot verstoring, volatiliteit en risicoaversie. De situatie lijkt nu echter veel stabieler te zijn dan net voor de renteverhoging in december 2015. Het FOMC zou dan ook van mening kunnen zijn dat het nu ‘veiliger’ is dan in het verleden om de rente te verhogen.

Tot slot lopen de Libor-tarieven in de Verenigde Staten langzaam op. Ik ben onvoldoende deskundig als het gaat om de Amerikaanse geldmarkt om te kunnen zeggen wat er nu precies gebeurt. Ik denk wel dat de Fed deze stijgende trend kan stoppen als ze dat zou willen. Wat opvalt, is dat het tarief opliep in de aanloop naar de renteverhoging medio december 2015. De markt anticipeerde toen op de renteverhoging en de Fed deed niets om marktpartijen op andere gedachten te brengen.

Wachten

Sinds begin juli vertoont het tarief opnieuw een stijgende lijn, terwijl de Amerikaanse centrale bank geen aanstalten lijkt te maken om in te grijpen en de stijging te stoppen of terug te draaien. Hiermee is nog niet gezegd dat de Fed haar beleid in september verkrapt maar de kans dat de rente in september of in december wordt verhoogd, neemt wel toe.

Er zijn echter ook redenen te bedenken waarom de Fed nog moet wachten. De inflatie is laag en trekt niet echt aan. De onlangs gepubliceerde producentenprijzen in juli waren verrassend zwak. Een tweede reden is dat twee maanden van goede arbeidsmarktcijfers wellicht niet voldoende zijn om de twijfels weg te nemen die na de teleurstellende drie voorgaande maanden zijn ontstaan. Ten derde blijkt uit de recente Senior Loan Officers Survey dat banken hun kredietvoorwaarden voor ondernemingen aanscherpen.

De Fed zal mogelijk dit proces niet willen versterken door op hetzelfde moment de rente te verhogen. En tot slot kan de situatie op de internationale financiële markten wel in rustiger vaarwater zijn gekomen maar waarom zou de Fed het risico van hernieuwde onrust nemen? Wij houden voorlopig vast aan ons oorspronkelijke standpunt dat de rente pas begin 2017 wordt verhoogd maar de kans dat dit toch eerder gebeurt, neemt wel toe.

Optimisme

De vraag die dit oproept, is of de wereldeconomie en de financiële markten deze verhoging beter aankunnen dan de vorige. Het antwoord is simpel: dit is iets dat we niet zeker weten maar we zien wel enkele redenen voor optimisme.

Ten eerste bevinden de financiële markten, zoals hierboven reeds aangegeven, zich nu in rustiger vaarwater dan in de aanloop naar de vorige renteverhoging. De perceptie is wellicht dat de verkrapping door de Fed in december leidde tot spanningen en kapitaalstromen. De werkelijkheid is dat deze al eerder op gang kwamen en dat de Fed deze ontwikkeling alleen maar heeft versterkt.

Ten tweede kleeft aan hogere Amerikaanse rentes het probleem dat door de lange periode van een zeer lage dollarrente (sinds 2008) de omvang van in dollar luidende schulden buiten de VS aanzienlijk is toegenomen. Aziatische bedrijven in het bijzonder lijken hoge dollarschulden te zijn aangegaan. Wat erger is, is dat zij hun valutaposities blijkbaar niet hadden afgedekt. Veel valuta’s daalden in 2013 tijdelijk in waarde tegenover de Amerikaanse dollar en vervolgens ook weer vanaf halverwege 2014; december vorig jaar werden bovendien de beleidsrentes in de VS verhoogd.

Grote moeilijkheden

Daardoor kwamen bedrijven met in dollars luidende schulden en omzet in hun nationale munt in grote moeilijkheden. Dit probleem stak zowel in 2013 als ten tijde van de renteverhoging van december 2015 de kop op. Daarom mag worden gehoopt dat deze bedrijven hun verliezen hebben beperkt en hun shortposities in dollars hebben verlaagd om hun kwetsbaarheid te verminderen. Wat deze keer ook helpt, is dat de munten van opkomende landen recentelijk wat terrein hebben teruggewonnen.

In de aanloop naar de renteverhoging van december vorig jaar moesten zij juist fors terrein inleveren. De opleving van de grondstofprijzen is ook positief voor veel opkomende landen. Ten derde staat de conjunctuur, als je kijkt naar de mondiale industriesector, op het punt aan vaart te winnen. Veel opkomende markten zijn afhankelijk van deze beweging. Dus hoe sterker deze beweging is, hoe beter deze markten hogere Amerikaanse rentes aankunnen.

Mijn voorzichtige optimisme over de wereldwijde industrie wordt bevestigd door de handelscijfers van Taiwan. De Taiwanese export is in hoge mate afhankelijk van deze mondiale industriële bedrijvigheid en heeft een periode van forse krimp achter de rug. In de laatste paar maanden is echter een verbetering zichtbaar. De waarde van de Taiwanese export steeg in juli met 1,2% jaar op jaar en kwam hiermee voor het eerst sinds begin 2015 uit de rode cijfers.

Het bericht 'Renteverhoging komt dichterbij' verscheen eerst op The Asset.

Hoewel ik nog steeds denk dat het programma niet echt nodig was omdat de economie al aan de beterende hand was, kan wat extra olie op het vuur waarschijnlijk geen kwaad. De economie van de eurozone zit hoe dan ook op het goede spoor.

Verder is Fed-voorzitster Janet Yellen er tot dusver niet in geslaagd de marktverwachtingen voor de beleidsrentes eind dit jaar en volgend jaar op te drijven, hoe hard ze ook haar best doet om uit te leggen dat de eerste rentestap niet lang meer op zich laat wachten. Gegeven haar assertiviteit en ook die van enkele van haar collega’s, zal het inderdaad niet lang meer duren voordat de Fed de rente gaat verhogen.

Cijfers uit de eurozone

De economie van de eurozone is sinds de tweede helft van vorig jaar aan de beterende hand en de stijgende lijn zet zich voort. Verschillende economische indicatoren die vorige week bekend zijn gemaakt, bevestigen dit.

De index van de Europese Commissie voor het economisch sentiment, die een goede maatstaf is van het algehele vertrouwen, bleef in mei stabiel maar ligt duidelijk boven het langetermijngemiddelde. De index was in maart nog iets hoger, maar verder moeten we terug naar begin 2011 voor een periode waarin het sentiment krachtiger was.

De index voor het producentenvertrouwen in Nederland schetst een vergelijkbaar beeld. In Duitsland is het consumentenvertrouwen nog indrukwekkender, althans als we uitgaan van de Gfk-index die voor juni de hoogste stand bereikte die ik kan vinden in mijn Bloomberg-systeem, dat teruggaat tot 2005. Bij andere indicatoren voor het Duitse consumentenvertrouwen is het echter wat minder hosanna.

De cijfers voor de monetaire situatie in de eurozone in april waren ook beter dan verwacht. De M3-groei (M3: geldhoeveelheid volgens een brede definitie) versnelde van 4,9% in maart naar 5,3%, het hoogste niveau sinds 2008. De geldhoeveelheid in enge zin, oftewel M1, is trouwens een betere indicator van de economische bedrijvigheid.

Ererondje voor Draghi

De groei van M1 versnelde naar 10,5%. Dat is hoog en M1 is een betrouwbare voorlopende indicator van de totale groei van de economie van de eurozone gebleken. Dat belooft dus veel goeds. De cijfers over de kredietverlening door banken waren minder sterk, maar de kredietcyclus heeft duidelijk wel een keer ten goede genomen.

De angst voor deflatie lijkt ook verder af te nemen doordat de Italiaanse en Spaanse inflatie hoger uitviel dan verwacht. In Spanje kwam de HICP-inflatie in mei uit op -0,3% j-o-j, maar in januari bedroeg deze nog -1,5%. In Italië steeg de totale inflatie naar 0,2% j-o-j, nadat dit cijfer in drie van de vijf voorgaande maanden negatief was geweest.

ECB-president Draghi zal waarschijnlijk de eer opeisen voor dit alles wanneer hij over een paar dagen na afloop van de beleidsvergadering van de ECB de pers te woord staat. Hoewel ik hem geen succes misgun, denk ik dat de economie al aan de beterende hand was lang voordat de ECB het grootschalige inkoopprogramma startte. Ook denk ik, en dat heb ik in het verleden al eerder gezegd, dat de inflatierisico’s kleiner zijn dan veel mensen denken. Maar eerlijk gezegd is dat niet heel relevant.

Het belangrijkste punt is dat de economie aantrekt. Gegeven de hoge werkloosheid en de lage inflatie in verhouding tot de doelstelling van de ECB, staat het als een paal boven water dat de economie moet blijven groeien. De ECB zal er zeker niet over peinzen om het obligatie-inkoopprogramma al snel te beëindigen.

Laatste bedrijf van Grieks drama

Als buitenstaander heb ik geen idee hoe het er precies aan toe gaat tijdens de besprekingen tussen de Griekse autoriteiten en hun partners over de financiële situatie van Griekenland. Niemand lijkt te weten hoeveel geld de Grieken nog in kas hebben, maar de bodem van de schatkist moet nu toch wel in zicht zijn.

We moeten er daarom van uitgaan dat het Grieks drama zijn ontknoping nadert. Psychologische spelletjes lijken nog steeds aan de orde van de dag te zijn. De Grieken beweerden onlangs dat een akkoord binnen handbereik was. Hun onderhandelingspartners reageerden direct en ontkenden dat het alleen nog maar een kwestie was van de laatste puntjes op de i zetten. Allemaal heel begrijpelijk.

Door de indruk te geven dat een akkoord dichtbij is, kan de Griekse regering de tegenpartij de schuld geven als het uiteindelijk toch niet lukt. Verder was dit misschien een poging om rekeninghouders ervan te overtuigen hun geld in Griekenland te laten. De andere kant van de onderhandelingstafel wil een akkoord met zo streng mogelijke voorwaarden.

Als zij zouden zeggen dat een akkoord in zicht is, zou dit hun positie verzwakken. Ik denk nog steeds dat er een akkoord komt, maar dit zal pas op het allerlaatste moment gebeuren en niemand lijkt te weten wanneer dat zal zijn. Ik moet hierbij wel toegeven dat ik ook weer niet al te veel vertrouwen heb in een goede afloop.

Marktverwachtingen opkrikken

De voorzitter van de Federal Reserve, Janet Yellen, heeft opnieuw gezegd dat een renteverhoging steeds dichterbij komt. Het lijkt een uitgemaakte zaak dat de eerste Amerikaanse renteverhoging in negen jaar binnen enkele maanden een feit is. Er zit nog steeds een groot gat tussen de gemiddelde prognose voor de Fed funds rate eind van dit jaar en eind volgend jaar.

Yellen is vermoedelijk bang dat de financiële markten overrompeld worden als wordt gekozen voor het monetair traject dat de Fed nu als meest waarschijnlijk ziet. De markten moeten dan hun verwachtingen aanpassen en dit kan leiden tot een sterke toename van de marktvolatiliteit. Yellen hoopt waarschijnlijk dat zij, door haar boodschap keer op keer te herhalen, de verwachtingen de goede kant op kan sturen en die volatiliteit kan voorkomen.

Bij een dergelijke volatiliteit zouden de obligatierentes sterk stijgen. In 1994 hebben we ervaren dat je daar niet vrolijk van wordt. In een minder ver verleden, in mei 2013, leidde de aankondiging door Ben Bernanke dat de Fed het obligatie-inkoopprogramma mogelijk zou gaan beëindigen tot een heftige beweging van de lange rente.

Dit dreef de hypotheekrente op, wat een sterk negatief effect had op de huizenmarkt. Dit blijkt duidelijk uit de grafiek van de voorgenomen woningverkopen en het rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries). Een nieuwe ruwe verstoring van het herstel van de huizenmarkt zou zeer onwelkom zijn.

De Fed-voorzitter heeft opvallend weinig succes geboekt op dit front. In de fed funds futures zat bijvoorbeeld de afgelopen tijd nauwelijks beweging. Dit geeft aan dat de markten er nog steeds van uitgaan dat de officiële rente aan het eind van dit jaar en volgend jaar lager zal zijn dan wordt geraamd door de leden van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank.

Grillige cijfers

Verrassend is het wellicht niet maar de economische cijfers in de Verenigde Staten vertonen nog steeds een grillig patroon. De bbp-groei in het eerste kwartaal is bijgesteld van +0,2% naar -0,7%, wat trouwens iets beter is dan werd gevreesd. Het eerste kwartaal is uiteraard allang voorbij en het was al bekend dat het bbp-cijfer zou worden verlaagd.

Vervelender is dat de cijfers de laatste tijd geen breed gedragen en overtuigende verbetering laten zien. De orders voor duurzame goederen waren in april beter dan verwacht, vooral als we rekening houden met de bijstellingen van eerder gepubliceerde cijfers.

De orders voor kapitaalgoederen, exclusief defensie en luchtvaart, stegen in april met 1,0% m-o-m, terwijl het cijfer voor maart werd bijgesteld van -0,5% naar +1,5%. Misschien is de inzinking van de bedrijfsinvesteringen voorbij. Het herstel van de huizenmarkt lijkt aan te houden en de huizenprijzen blijven geleidelijk doorstijgen.

Teleurstellend is daarentegen dat de Chicago PMI (inkoopmanagersindex) in mei sterk onderuit ging. De index onderging in februari een dramatische daling en bleef in maart laag, waarna in april een relatief sterk herstel volgde. Dit deed vermoeden dat het effect van de strenge winter achter de rug was. Het cijfer voor mei stelde echter sterk teleur. De index ligt nu duidelijk onder het langetermijngemiddelde.

Wij hebben er nog steeds vertrouwen in dat de Amerikaanse economie in de komende maanden aan kracht wint. Ondanks de wisselende cijfers verwachten wij dat de Fed de rente zal verhogen, waarschijnlijk in september, omdat een rente van 0% gewoon niet past bij een economie die zich sinds de laatste recessie al zes jaar aan het herstellen is.

Het bericht Het ererondje van Mario Draghi verscheen eerst op The Asset.