Op de bijeenkomst van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse Federal Reserve, in december 2015 was het overheersende standpunt dat de rente in 2016 waarschijnlijk vier keer zou worden verhoogd. Op de financiële markten viel dit niet bepaald in de smaak. Volatiliteit en risicoaversie waren het gevolg terwijl het ook een negatieve uitwerking had op verschillende economieën.
Wij waren van mening dat onder dergelijke kwetsbare omstandigheden de Fed op de korte termijn de monetaire teugels waarschijnlijk niet verder zou aanhalen en voor het einde van dit jaar de rente vermoedelijk niet opnieuw zou verhogen.
De Amerikaanse centrale bank kwam al snel hierna tot een soortgelijke conclusie: vanaf de vergadering in maart werd nog maar over één rentestap dit jaar gesproken. In dit verband breng ik graag de woorden van John Maynard Keynes in herinnering die ooit gezegd zou hebben: “Wanneer de feiten veranderen, verander ik van gedachten. En wat doet u?” Ik zie meerdere redenen waarom een verdere renteverhoging in de Verenigde Staten dichterbij komt.
Naarmate de tijd verstrijkt, komt de volgende rentestap automatisch dichterbij als we onze prognose wanneer dit gaat gebeuren, niet veranderen. Maar er speelt natuurlijk meer. Zo waren de economische indicatoren recentelijk vrij positief. De Fed houdt uiteraard de arbeidsmarkt nauwgezet in de gaten en moet zich enigszins zorgen hebben gemaakt toen de groei van de werkgelegenheid in de periode tussen maart en mei tegenviel, met gemiddeld slechts 118.000 nieuwe banen per maand.
Gemeten over heel 2015 kwamen er elke maand gemiddeld 228.000 banen bij. In juni en juli van dit jaar was er echter sprake van een aanzienlijke verbetering tot gemiddeld 274.000. De meeste andere economische indicatoren bevestigen het beeld dat de Amerikaanse economie relatief goed draait. De economische groei kan zeker niet spectaculair worden genoemd en een aanmerkelijke versnelling van de inflatie lijkt ver weg. Afgezet tegen de algehele toestand van de economie zijn de beleidsrentes echter opmerkelijk laag. Zo bezien is er reden om de rente te verhogen.
Rustiger vaarwater
Verder lijkt de internationale financiële situatie zich in veel rustiger vaarwater te bevinden dan in 2013 toen de suggestie dat de Fed mogelijk haar obligatieaankopen zou gaan terugdraaien, een golf van risicoaversie teweegbracht. De situatie is ook veel rustiger dan kort voor (en ook na) de renteverhoging in december 2015 toen de munten van opkomende landen onder zware druk stonden.
De internationale kapitaaluitstroom uit opkomende markten is ook afgenomen. China is hiervan een goed voorbeeld. In de zes maanden tot de renteverhoging in december daalden de Chinese valutareserves met ongeveer 370 miljard dollar, waarvan circa 200 miljard dollar in de laatste twee maanden van het jaar. In de afgelopen maanden zijn de Chinese reserves heel stabiel gebleven.
Dit onderstreept dat de situatie rond de netto kapitaalstromen nu relatief rustig is. Dat wil niet zeggen dat een volgende renteverhoging door de Fed niet opnieuw leidt tot verstoring, volatiliteit en risicoaversie. De situatie lijkt nu echter veel stabieler te zijn dan net voor de renteverhoging in december 2015. Het FOMC zou dan ook van mening kunnen zijn dat het nu ‘veiliger’ is dan in het verleden om de rente te verhogen.
Tot slot lopen de Libor-tarieven in de Verenigde Staten langzaam op. Ik ben onvoldoende deskundig als het gaat om de Amerikaanse geldmarkt om te kunnen zeggen wat er nu precies gebeurt. Ik denk wel dat de Fed deze stijgende trend kan stoppen als ze dat zou willen. Wat opvalt, is dat het tarief opliep in de aanloop naar de renteverhoging medio december 2015. De markt anticipeerde toen op de renteverhoging en de Fed deed niets om marktpartijen op andere gedachten te brengen.
Wachten
Sinds begin juli vertoont het tarief opnieuw een stijgende lijn, terwijl de Amerikaanse centrale bank geen aanstalten lijkt te maken om in te grijpen en de stijging te stoppen of terug te draaien. Hiermee is nog niet gezegd dat de Fed haar beleid in september verkrapt maar de kans dat de rente in september of in december wordt verhoogd, neemt wel toe.
Er zijn echter ook redenen te bedenken waarom de Fed nog moet wachten. De inflatie is laag en trekt niet echt aan. De onlangs gepubliceerde producentenprijzen in juli waren verrassend zwak. Een tweede reden is dat twee maanden van goede arbeidsmarktcijfers wellicht niet voldoende zijn om de twijfels weg te nemen die na de teleurstellende drie voorgaande maanden zijn ontstaan. Ten derde blijkt uit de recente Senior Loan Officers Survey dat banken hun kredietvoorwaarden voor ondernemingen aanscherpen.
De Fed zal mogelijk dit proces niet willen versterken door op hetzelfde moment de rente te verhogen. En tot slot kan de situatie op de internationale financiële markten wel in rustiger vaarwater zijn gekomen maar waarom zou de Fed het risico van hernieuwde onrust nemen? Wij houden voorlopig vast aan ons oorspronkelijke standpunt dat de rente pas begin 2017 wordt verhoogd maar de kans dat dit toch eerder gebeurt, neemt wel toe.
Optimisme
De vraag die dit oproept, is of de wereldeconomie en de financiële markten deze verhoging beter aankunnen dan de vorige. Het antwoord is simpel: dit is iets dat we niet zeker weten maar we zien wel enkele redenen voor optimisme.
Ten eerste bevinden de financiële markten, zoals hierboven reeds aangegeven, zich nu in rustiger vaarwater dan in de aanloop naar de vorige renteverhoging. De perceptie is wellicht dat de verkrapping door de Fed in december leidde tot spanningen en kapitaalstromen. De werkelijkheid is dat deze al eerder op gang kwamen en dat de Fed deze ontwikkeling alleen maar heeft versterkt.
Ten tweede kleeft aan hogere Amerikaanse rentes het probleem dat door de lange periode van een zeer lage dollarrente (sinds 2008) de omvang van in dollar luidende schulden buiten de VS aanzienlijk is toegenomen. Aziatische bedrijven in het bijzonder lijken hoge dollarschulden te zijn aangegaan. Wat erger is, is dat zij hun valutaposities blijkbaar niet hadden afgedekt. Veel valuta’s daalden in 2013 tijdelijk in waarde tegenover de Amerikaanse dollar en vervolgens ook weer vanaf halverwege 2014; december vorig jaar werden bovendien de beleidsrentes in de VS verhoogd.
Grote moeilijkheden
Daardoor kwamen bedrijven met in dollars luidende schulden en omzet in hun nationale munt in grote moeilijkheden. Dit probleem stak zowel in 2013 als ten tijde van de renteverhoging van december 2015 de kop op. Daarom mag worden gehoopt dat deze bedrijven hun verliezen hebben beperkt en hun shortposities in dollars hebben verlaagd om hun kwetsbaarheid te verminderen. Wat deze keer ook helpt, is dat de munten van opkomende landen recentelijk wat terrein hebben teruggewonnen.
In de aanloop naar de renteverhoging van december vorig jaar moesten zij juist fors terrein inleveren. De opleving van de grondstofprijzen is ook positief voor veel opkomende landen. Ten derde staat de conjunctuur, als je kijkt naar de mondiale industriesector, op het punt aan vaart te winnen. Veel opkomende markten zijn afhankelijk van deze beweging. Dus hoe sterker deze beweging is, hoe beter deze markten hogere Amerikaanse rentes aankunnen.
Mijn voorzichtige optimisme over de wereldwijde industrie wordt bevestigd door de handelscijfers van Taiwan. De Taiwanese export is in hoge mate afhankelijk van deze mondiale industriële bedrijvigheid en heeft een periode van forse krimp achter de rug. In de laatste paar maanden is echter een verbetering zichtbaar. De waarde van de Taiwanese export steeg in juli met 1,2% jaar op jaar en kwam hiermee voor het eerst sinds begin 2015 uit de rode cijfers.
