De belangrijkste drijvers voor aandelen zijn de snelheid waarmee COVID-19 wordt uitgebannen en het stimuleringsbeleid van centrale banken. Het eerste is een belangrijke factor voor het economisch herstel, het tweede een cruciale steun voor beurswaarderingen. Volgend jaar zullen beide factoren een positieve impact blijven genereren.

In november van dit jaar werden beleggers al getrakteerd op gunstig coronanieuws. Farmabedrijven zoals Pfizer en Moderna meldden een werkzaam vaccin te hebben ontdekt. Aandelenmarkten reageerden uitbundig, in de hoop dat de economische schade van COVID-19 snel kan worden hersteld.

Ook centrale banken zullen de financiële markten blijven steunen, zeker in 2021, maar waarschijnlijk langer. In de VS stelde de Fed eerder dit jaar al dat het aanjagen van de economische groei voorrang krijgt boven de traditionele doelstelling van inflatiebeperking. De Fed zal pas afbouwen bij significant hogere inflatieverwachtingen.

Beleggers in Europa kunnen bovendien nog enige tijd rekenen op fiscale ondersteuning door overheden.

Winstontwikkeling, handel en de euro

Uiteindelijk worden aandelenkoersen op de lange termijn bepaald door bedrijfswinsten. Via kostenreductie wisten veel Europese bedrijven de winstdalingen als gevolg van lockdowns te beperken, volgens Bloomberg tot een dip van gemiddeld 22 procent in het derde kwartaal.

In 2021 zullen bedrijven minder ruimte hebben verder in de kosten te snijden, omdat ze dat al stevig hebben gedaan. Fiscale en monetaire maatregelen en het economische herstel zullen echter een gunstig effect hebben. Europese bedrijven zullen bovendien kunnen profiteren van een aantrekkende wereldhandel, gestimuleerd door Chinese groei en een Amerikaanse president die weer een meer multilaterale geopolitieke koers gaat varen.

Analisten voorspellen forse winststijgingen. Het Amerikaanse researchbedrijf Yardeni voorspelt voor Europese bedrijven een gemiddelde winststijging van bijna 50 procent, tegen 20 procent in de Verenigde Staten. Deze prognoses werden gedaan na de bekendmaking van de uitslag van de Amerikaanse presidentsverkiezingen.

Wél zal de Europese exportsector tegenwind krijgen van een sterke euro. Volgens Bloomberg is de Europese munt tegenover de dollar met circa 7 procent gestegen in de eerste 11 maanden van 2020. Een verdere stijging is slecht nieuws voor exportbedrijven.

Winstgroei per regio

Bron: Refinitiv Datastream, 11-12-2020

Euro versus dollar

Bron: Refinitiv Datastream, 11-12-2020

Relatieve aantrekkingskracht: Europa versus Amerika

Internationale beleggers vinden Europese aandelen van oudsher minder aantrekkelijk dan de Amerikaanse. Ze wijzen daarbij op onder meer de regelgeving, bestuurlijke versnippering en een minder flexibele banenmarkt. De fundamentals voor Europese aandelen zien er op dit moment echter goed uit.

De aanpak van de pandemie en de omvang van de fiscale steunpakketten helpen het herstel van Europa. In de VS zal president Biden eveneens met stimuleringsmaatregelen komen, een Amerikaanse Green Deal, maar met vooralsnog onduidelijke machtsverhoudingen tussen Democraten en Republikeinen in de Amerikaanse Senaat, is niet duidelijk hoe omvangrijk dat steunpakket zal zijn. De Republikeinen houden een sterke positie in de Senaat, wellicht zelfs de meerderheid. Daarmee is de kans op hogere belastingen in de VS ook klein.

Verder hebben Amerikaanse aandelen zich al fors hersteld. De S&P500 is erg hoog gewaardeerd. Europese aandelen hebben een veel lagere koers-winstverhouding en daarmee meer opwaarts potentieel. Ook is de rotatie van grote techbedrijven naar cyclische waarden in het voordeel van de Europese markten die relatief weinig tech hebben, maar veel cyclische bedrijven.

Een ander belangrijk pluspunt voor de Europese markt versus de Amerikaanse is de nadruk op ESG (environment, social en governance). Een voorbeeld daarvan is dat overheden en bedrijven meer dan elders klimaatdoelen onderschrijven en ook daadwerkelijk steunen. Die voortrekkersrol maakt investeren in Europese aandelen relatief aantrekkelijk voor wereldwijde institutionele beleggers, die in toenemende mate ESG-eisen stellen.

De risico’s in 2021

De Europese Commissie gaat dit jaar voor de eurozone uit van een krimp in reëel BBP van 7,8 procent, maar ziet voor 2021 een opleving van 4,2 procent. Eind 2022 zou de eurozone weer op het niveau van voor de uitbraak van de pandemie uitkomen.

Het belangrijkste risico dat in 2021 boven Europese en andere aandelenmarkten hangt is dat het bedwingen van de pandemie langer duurt dan gedacht. Verdere scherpe maatregelen zullen het verwachte economische herstel remmen. Dat zou wel een nieuwe ronde van steunmaatregelen door de ECB en Europese overheden kunnen inluiden en nieuwe steun voor de waardering van aandelen en andere effecten.

Zet het herstel door, dan leidt dat tot de afbouw van fiscale steun van overheden. Dat kan bedrijven die hun schuldenlast tijdens de pandemie scherp hebben zien oplopen, ernstig in de problemen brengen, zeker als dit ook gepaard gaat met een minder rigoureus monetair beleid. S&P Global Ratings verwacht voor de Europese high yield markt in 2021 een default rate van 8 procent, een forse stijging ten opzichte van het huidige niveau (iets onder 5 procent).

Ten slotte is er nog Brexit. Het vertrek van de Britten uit de Europese Unie is in dit overgangsjaar naar de achtergrond gedrukt door COVID-19. Het optimistische scenario is dat de EU en Groot-Brittannië het op de valreep eens worden over de scheidingsvoorwaarden. Dit zou een opsteker zijn voor markten. Blijft er hierover onzekerheid, dan zal dat een negatieve impact hebben op Europese aandelenmarkten, en vooral op het Britse pond.

Langetermijngevolgen voor beleggingsportefeuilles

Beleggers zullen de komende jaren gefocust blijven op het monetaire beleid. Elke stap richting tapering zal een negatieve impact hebben. De verwachting voor de komende jaren is dat aandelen gemiddeld minder hoge rendementen zullen bieden.

Ook de tweedeling tussen bedrijven die een duurzame koers varen en bedrijven die dat niet doen zal de komende jaren duidelijker in rendement zichtbaar worden. Regelgeving, een duurzame koers van institutionele beleggers en onhoudbare verdienmodellen in onder meer de energiesector, de vliegtuigindustrie, industriële bedrijven en bij autobedrijven zullen hun tol eisen. Beleggers moeten oppassen dat ze niet in zogeheten ‘stranded assets’ beleggen.

Eurozone Money Supply

Bron: European Central Bank, 31 augustus 2020

Daarbij zal er uiteindelijk ook een prijs moeten worden betaald voor de zee aan liquiditeiten die nu over markten golft. Het balanstotaal van de ECB is in een jaar tijd met bijna 40 procent gestegen. De geldhoeveelheid is eveneens flink toegenomen. Dit kan op termijn leiden tot stijgende inflatie en rentes.

Conclusie

Beleggers zitten in een risk-on modus. Gezien de relatief lage waardering van Europese aandelen hebben deze duidelijk opwaarts potentieel in 2021. Tegenvallers in de snelheid waarin COVID-19 wordt bedwongen kunnen nog roet in het eten gooien. Op de middellange termijn dreigt het risico dat de steun van centrale banken wegvalt. Dat gaat waarschijnlijk hand in hand met een oplopende inflatie. Het groeiende belang van ESG blijft de komende jaren een troefkaart voor Europese aandelen.

Europa: de groene pionier

De Europese aandelenmarkt zal in 2021 en de jaren erna belangrijke steun ondervinden van een reeks duurzame initiatieven in Europa. De belangrijkste is de Green Deal, het grootste Europese stimuleringspakket sinds het Marshall Plan, dat de Europese economie moet verduurzamen en in 2050 klimaatneutraal moet maken. De EU heeft zich voor 1000 miljard euro gecommitteerd. Ook het recente Europese economische herstelplan (750 miljard euro) om de schade van COVID-19 te herstellen is op duurzame leest geschoeid. Goldman Sachs heeft de noodzakelijk investeringen (inclusief privaat geld) binnen de Green Deal becijfert op 7000 miljard euro. De bank verwacht een positieve impact op het BBP van Europese landen, alsmede op de werkgelegenheid. Bron: Europese Unie Om de inzet van privaat kapitaal te stimuleren heeft de EU een raamwerk van regelgeving opgetuigd. Zo moet de EU Taxonomy ervoor zorgen dat wat zich duurzaam noemt ook echt aan duurzame criteria voldoet. De EU Green Bond Standard richt zich daarbij specifiek op green bonds. Regelgeving zal ervoor zorgen dat (financiële) bedrijven in toenemende mate beleggers transparantie moeten bieden over de impact op mens en milieu van hun activiteiten. Tijdlijn van de belangrijkste verplichte wijzigingen en begeleidende publicaties Bron: Consultency.eu

Dit artikel is ook beschikbaar in het Engels: English version

Het bericht Sterk vooruitzicht voor Europese aandelen in 2021 verscheen eerst op The Asset.

In de afgelopen maanden is de prijs van CO2-emissierechten volgens de EU-regeling voor handel in emissierechten (EU ETS) sterk gestegen, van € 5 tot € 25, nadat deze sinds de financiële crisis van 2008 (waarschijnlijk te) laag was. Vanwaar deze stijging? De belangrijkste reden voor de prijsstijging is de inwerkingtreding van de Europese marktstabiliteitsreserve in januari 2019. In combinatie met de snellere verlaging van de jaarlijkse emissiegrens zoekt de Europese Commissie met deze reserve een oplossing voor het systematische overaanbod van emissierechten op de Europese markt sinds de financiële crisis.

Benchmark EUA-prijs ICE-futures

Bron: Bloomberg LP, BloombergNEF.
NB: de benchmark verwijst naar futures op ICE met een vervaldatum in december (begin december)

Over het nut van emissierechten als onmisbaar middel voor het stimuleren van de transitie naar een CO2-arme economie en het beperken van de opwarming van de aarde tot maximaal 1,5-2°C bestaat brede consensus. Het belang wordt weerspiegeld in de verschillende prijsinitiatieven. Op dit moment zijn er 51 initiatieven wereldwijd. Dichter bij huis overweegt de Nederlandse regering de invoering van een CO2-heffing, naast de EU ETS. De critici van dit soort regelingen zeggen dat daardoor de productie wordt verdreven naar plaatsen waar CO2-emissies geen geld kosten. Om dit tegen te gaan, is er steeds meer internationale steun voor het instellen van een “groene grens”-correctie om CO2-emissies van geïmporteerde goederen te belasten.

Op de lange termijn is de verwachting dat de toename van de verschillende initiatieven de prijzen van emissierechten hoog zal houden en dat de prijzen daardoor de komende jaren zelfs verder kunnen stijgen. De toename in Europa over de afgelopen maanden is een goede reden om te kijken naar de gevolgen voor bedrijven en beleggers.

Sectoren nader beschouwd

Bedrijven hebben in de laatste tien jaar verschillend gereageerd op de introductie van de emissieregeling en de verwachte stijging van emissieprijzen. Sommige bedrijven gingen over tot een diversificatie richting producten en activiteiten met lagere CO2-emissies. Andere innoveerden en voerden wijzigingen door in hun productieprocessen. De hogere CO2-prijs zal naar verwachting nog meer initiatieven met het oog op energie-efficiëntie en de transitie naar hernieuwbare energie teweegbrengen. Vanuit beleggingsoogpunt is de impact op bedrijven wisselend. Voor sommige bedrijven is sprake van negatieve gevolgen voor de verwachte rendementen op de lange termijn of de winstgevendheid op de kortere termijn. Voor andere bedrijven biedt de hoge CO2-prijs kansen. Hieronder nemen we enkele van de gevolgen nader onder de loep.

De IRR (Internal Rate of Return) van oliemaatschappijen op projecten voor nieuwe olie is bijvoorbeeld ongeveer 15%. Het intern rendement van windenergieprojecten, de belangrijkste hernieuwbare energiebron waarin oliebedrijven momenteel investeren, is gemiddeld slechts 5 tot 10%. De verschuiving naar activiteiten met een lagere CO2-emissie zet de hoge rendementen die deze bedrijven gewoonlijk behalen dus onder druk.

Bij de nutsbedrijven zijn er winnaars en verliezers. De winnaars zijn de voorlopers met al een belangrijk aandeel in activiteiten met een lage CO2-emissie, zoals Fortum, Orsted en Verbund. Zij profiteren van de hogere CO2-prijs dankzij hogere elektriciteitstarieven. Voor Fortum betekent elke stijging van de CO2-prijs met € 5 een positief effect op de winst van 5 tot 10%. De verliezers zijn de bedrijven met nog steeds een belangrijk aandeel in steenkoolactiviteiten. Zij zullen op de korte tot middellange termijn last hebben van de hogere CO2-prijzen. Emissieprijzen worden in rap tempo steeds relevanter bij de beoordeling van de middellange-termijninvesteringen van nutsbedrijven. Op de lange termijn zal de hogere CO2-prijs deze bedrijven echter dwingen tot aanpassing van hun productiemix, waardoor het effect van een hogere emissieprijs weer zal worden gedempt.

In de grondstoffen- en voedingssector en de industrie zet de CO2-prijs bedrijven ertoe aan te investeren in wijziging van hun bestaande productieprocessen. In industriële processen bijvoorbeeld is verhitting de belangrijkste bron van energieverbruik en, dientengevolge, het terrein waar de hogere CO2-prijs het meest relevant is. Wereldwijd vertegenwoordigt industriële verhitting 25% van het energieverbruik dat nog steeds voor meer dan 50% plaatsvindt met gebruikmaking van kolen en olie. Binnen deze groep zijn de staalsector en vlak daarachter de cement- en papierindustrie de meest energie-intensieve sectoren. Ter vermindering van de CO2-intensiteit wordt gewerkt aan elektrificatie, implementatie van efficiëntiemaatregelen of een verschuiving naar gebruik van hernieuwbare energie. Zo vervangen staalbedrijven de traditionele vervuilende hoogovens gedeeltelijk door vlamboogovens die metaalschroot kunnen smelten.

Een ander interessant voorbeeld is de recentelijk aangekondigde samenwerking tussen Boliden en Vattenfall voor technologische ontwikkelingen op het gebied van smeltovens. Aangezien de productie van aluminium een elektriciteitsintensief proces is, vormen energie- en transportkosten 18% van de operationele kosten van Boliden. Een verschuiving naar hernieuwbare energie zou de emissies met 31% terugbrengen en Boliden op jaarbasis € 5,6 miljoen besparen, uitgaande van de gemiddelde CO2-prijs in 2018.

In de voedings- en drankensector is slechts beperkte proceswarmte nodig en deze is gemakkelijk te elektrificeren. Vanuit beleggingsoogpunt kunnen wijzigingen in productieprocessen leiden tot hogere kosten voor R&D en capex, waardoor op de korte termijn druk op de marges kan ontstaan.
Zelfs wanneer productieprocessen worden geëlektrificeerd, zijn zij op de korte tot middellange termijn toch kwetsbaar voor hogere CO2-prijzen vanwege hogere elektriciteits-tarieven. Waarom? Met name op de korte termijn bestaat een sterk verband tussen de prijs van CO2 en die van elektriciteit. Op de lange termijn zal deze relatie afzwakken, omdat nutsbedrijven in de loop der tijd steeds minder gebruik zullen maken van kolen, olie en gas en zullen overschakelen op hernieuwbare energie.

Nutsbedrijven schakelen over op hernieuwbare energie

Bron: Bloomberg NEF

Beleggersperspectief

Zoals hierboven uiteengezet, kunnen de gevolgen voor en binnen sectoren zeer verschillen. Het hangt tevens af van de beleggingshorizon. Het herkennen en analyseren van ESG-risico’s, zoals een stijgende CO2-emissieprijs, door middel van fundamenteel onderzoek kan zeer tijdrovend zijn.

Een goede eerste stap in het beleggingsproces is het gebruik van data voor het screenen van uw beleggingsmogelijkheden op ESG-risico’s. De meeste grote data-aanbieders leveren, naast de traditionele ESG-data, ook data over ESG-risico’s. Er zijn zelfs gespecialiseerde aanbieders van data, zoals Carbon Delta en 427, die gedetailleerde data aanbieden over één specifiek ESG-risico (bijvoorbeeld het klimaatrisico).

Onderstaande grafiek toont - per MSCI-sector - het transitierisico naar een CO2-arme economie in Europa, enkel gebaseerd op één datapunt. Deze resultaten vormen een eerste aanwijzing voor waar u verdergaand onderzoek moet verrichten. Zoals u kunt zien, concentreert het transitierisico zich in de energie-, nuts-, grondstoffen- en automobielsector. Verrassend genoeg kent ook de voedings- en drankensector een verhoogd risico; dit helpt het effect van een hogere CO2-prijs op de kosten van proceswarmte te herkennen.

Transitie naar ‘Low Carbon MSCI Europe’

Het gebruik van een enkel datapunt is echter niet genoeg. Daarvoor is de realiteit veel te complex. Hoe gevarieerder de data die u bij de eerste stap gebruikt, hoe beter het resultaat. Combineer de data over het transitierisico zoals hierboven weergegeven bijvoorbeeld met de MSCI-ESG-datascore die weerspiegelt hoe goed een bedrijf in staat is met het oog op de toekomst het transitierisico te beheersen. U zult zien dat de energiesector en de nutssector goed scoren en de kapitaalgoederensector minder goed, met een aanzienlijk risico. Nadat een eerste indruk is verkregen op basis van ESG-data, is een solide fundamentele analyse nog steeds essentieel alvorens tot een finale beoordeling te komen.

Conclusie

Het herkennen van blootstelling aan CO2-intensieve activiteiten en het analyseren van de gevolgen van stijgende emissieprijzen wordt in rap tempo relevanter voor beleggers. Wanneer u eenmaal, op basis van data, de bedrijven met een groter risico hebt geïdentificeerd, is een fundamentele analyse onontbeerlijk. Als belegger kunt u gemakkelijk tegen meerdere problemen en dilemma’s aanlopen. Hoe waardeert u bijvoorbeeld korte-termijn-capex versus (nog onzekere) strategische voordelen op de lange termijn of hoe waardeert u de kosten van CO2-emissies in het productieproces versus de positieve gevolgen van bepaalde eindproducten?

Bijvoorbeeld: de CO2-emissiekosten van de koperproductie versus de behoefte aan koper als grondstof voor de noodzakelijke uitbreiding van het elektriciteitsdistributienetwerk. Soms wordt een rode lijn overschreden en is de beleggingsbeslissing eenvoudig, bijvoorbeeld in geval van controverses, schendingen van de criteria van het Global Compact van de VN of serieuze negatieve gevolgen in verband met het overschrijden van planetaire grenzen Maar vaak is de beoordeling niet zwart-wit. De uitkomst hangt sterk af van uw beleggingsvisie / -overtuigingen en financiële en maatschappelijke doelen, omdat er geen exacte formule bestaat waarin alle mogelijke factoren worden meegewogen.

Ontwikkeling elektriciteitsprijzen in Centraal-Europa (EUR/MWh(ell)), 2017-18

Lees ook:

https://theasset.nl/economie/azie/corne-van-zeijl-japan-voorland-van-europa/

https://theasset.nl/deze-week/girl-power-in-vermogensbeheer/

https://theasset.nl/assets/voeding-een-gezond-beleggingsthema/

Het bericht Stijgende CO2-prijzen: risico of kans? verscheen eerst op The Asset.

Dit houdt in dat weloverwogen en gebalanceerde beleggingsbeslissingen moeten worden genomen, waarbij rekening wordt gehouden met zowel ESG-gegevens (environmental, social, governance) als financiële factoren. Het combineren van financiële informatie met ESG-data van ondernemingen kan op verschillende manieren plaatsvinden.

Europa: Het Mekka voor duurzame beleggers?

De verhoogde risico’s die gepaard gaan met klimaatverandering, sociale en demografische ontwikkelingen alsook de invloed daarvan, trekken steeds meer de aandacht van internationale organisaties en toezichthouders. Europa neemt vaker het voortouw op het gebied van regelgeving ter bevordering van duurzaam beleggen en vergroting van transparantie door bedrijven en beleggers. Zo treedt volgend jaar de Europesen IORP II-richtlijn in werking, op grond waarvan pensioenfondsen verplicht worden bij hun algemene risicobeheer en verslaggeving rekening te houden met risico’s op het gebied van milieu, samenleving en bestuur.Daarnaast bestudeert de EU High-Level Expert Group maatregelen voor het financieren van duurzame groei. Regelgevingsbeleid, veranderende voorkeuren van de consument en een exponentieel groeiende hoeveelheid data die onze uitdagingen op het gebied van milieu en maatschappij bevestigen (zie onderstaande grafiek), vormen een belangrijke basis voor het creëren van een situatie in Europa waarin zowel ondernemingen als beleggers deel kunnen nemen in een duurzamere economie.

Extreme weather on the rise

Source: The Emergency Events Database (EM-DAT), www.emdat.be
Reported events, not controlled for any variables.

 Total AUM for SR funds domiciled in Europe (€bn)

Source: Vigeo Eiris (2016)

Integratie: Zoeken van balans tussen ESG- en financiële prestaties

Jarenlang was duurzaam beleggen synoniem met het vermijden van risico’s op het gebied van milieu, samenleving en goed bestuur. Door ondernemingen te beoordelen op ESG KPI’s trachtten beleggers het neerwaartse risico van ondernemingen die slecht presteerden op het gebied van deze onderwerpen te ontwijken. Internationale verdragen,  ‘best practices’ en afspraken, waaronder het Global Compact van de Verenigde Naties, geven richtlijnen om te bepalen welk gedrag wel en niet acceptabel is. Bij het uitsluiten van ondernemingen op grond van ESG-criteria werd oorspronkelijk niet afgegaan op een financiële analyse van de onderneming.

De ESG-ambities van beleggers zijn inmiddels veel groter. Zij richten zich niet langer alleen op het vermijden van het risico dat ondernemingen slecht scoren op milieu, maatschappij en goed ondernemingsbestuur, maar ook op de gevolgen die een positieve ESG-bijdrage heeft op het financiële rendement. Het is inmiddels dan ook van belang dat zowel de ESG- als de financiële aspecten worden getoetst om de doelstellingen van ondernemingen vast te stellen en om het desbetreffende financiële rendement te verkrijgen.

Een dergelijke geïntegreerde toetsing resulteert in een zorgvuldige afweging van zowel de ESG- en de financiële performance van een onderneming; een afweging die voortaan structureel zou moeten plaatsvinden. Dit kan bijvoorbeeld door het vaststellen van de ESG-score van een onderneming. Deze score geeft weer in hoeverre de financiële prestaties van de onderneming worden beïnvloed door de risico’s en mogelijkheden op het gebied van ESG.

De ESG-score kan bij het samenstellen van een gediversifieerde portefeuille worden gebruikt om vast te stellen welke ondernemingen zowel financieel als qua duurzaamheid beter presteren dan de benchmark. Dat betekent niet dat alleen fondsen die op gecombineerd ESG- en financieel gebied goed scoren geselecteerd moeten worden. Idealiter wordt in de portefeuille een hoge score uitgesplitst naar verschillende niveaus van afzonderlijke ESG- en financiële scores. Het resulterende evenwicht leidt tot een genuanceerde en rationele benadering van duurzaam beleggen. Uiteraard moet daarbij wel een zekere minimum ESG-score worden gerespecteerd. Ondernemingen die, hoewel ze financieel gezien aantrekkelijk zijn, slecht scoren op milieu-, sociaal en bestuurlijk gebied, moeten worden vermeden, aangezien zij een nadelige invloed op de performance van de portefeuille kunnen hebben.

Het selecteren van ondernemingen die hoog scoren op het gebied van ESG en het vermijden van slecht-scorende bedrijven is niet alleen van belang voor het duurzaamheidsprofiel van de portefeuille. Onderzoek wijst uit dat bedrijven die slecht scoren op ESG-onderdelen en die een grote financiële impact hebben, slechter renderen dan ondernemingen die op die gebieden wél goed scoren. Dit wordt weergegeven in de zogeheten Materiality Map van de Sustainability Accounting Standards Board – SASB (zie onderstaande figuur). De performance is dus niet alleen gebaat bij een positief ESG-effect maar ook bij het vermijden van ondernemingen die op dat gebied slecht scoren.

Khan et al. (2015) "Stock Returns (annualized alpha) by Type of Sustainability Performance

Source: SASB (http://using.sasb.org/index/for-investors/)

Vervagende scheidslijn

De hierboven omschreven benadering biedt een betrouwbare en structurele methode voor ESG-integratie in beleggingsportefeuille. Daarbij wordt er echter wel van uitgegaan dat de performance op ESG-gebied en de financiële prestaties van een onderneming twee afzonderlijke grootheden zijn, hoewel het onderscheid daartussen in de praktijk steeds meer vervaagt. ESG-risico’s en mogelijkheden hebben een meetbare invloed op de financiële staat van een onderneming. Boetes, verouderde bedrijfsmiddelen en aan de SDGs gerelateerde beleggingsmogelijkheden zijn voorbeelden van hoe ESG-onderwerpen direct financiële gevolgen kunnen hebben. Er worden in toenemende mate geïntegreerde ESG- en financiële analyses uitgevoerd en deze worden steeds noodzakelijker voor het nemen van weloverwogen beleggingsbeslissingen voor de langere termijn.

Het opnemen van ESG in de fundamentele analyse van een onderneming

Bij het maken van een fundamentele analyse van een onderneming is het belangrijk om haar concurrentievoordeel (de zogenaamde moat) als basis te nemen voor de vaststelling van de verwachte waardering op de lange termijn. Er wordt algemeen aangenomen dat indien een onderneming een duurzaam concurrentievoordeel geniet, die onderneming beschermd is tegen concurrerende krachten en een langetermijninvesteringsopbrengst kan realiseren die hoger is dan de kapitaalskosten (ook wel “wide moat” genoemd). Geen of weinig concurrentievoordeel (een “no” of “weak moat”) resulteert in een lagere waardering van de onderneming op de langere termijn.

Het verwachte financiële rendement van een onderneming hangt dus af van het concurrentievoordeel dat zij geniet.

Waarom “Moats” er toe doen

Bron: Morningstar

Het concurrentievoordeel en derhalve de verwachte waarde van een onderneming op de langere termijn wordt steeds meer bepaald door ESG-factoren; reden te meer om dat concurrentievoordeel te onderwerpen aan een geïntegreerde fundamentele toetsing. Daarbij kunnen ondernemingen bijvoorbeeld worden gevraagd aan te geven wat hun ESG-doelstellingen voor de lange termijn zijn en kunnen de fundamentele motieven van het bestuur alsook de bestuurlijke structuur worden geëvalueerd. Een andere belangrijke overweging bij het bepalen van het concurrentievoordeel is in hoeverre producten en diensten zijn afgestemd op de ESG-doelstellingen. Als dat slechts in beperkte mate het geval is, zou dat voor een autofabrikant uiteindelijk leiden tot verlies, tot hogere overgangskosten voor nutsbedrijven en verouderde bedrijfsmiddelen voor olie- en gasmaatschappijen. Een dergelijke afstemming kan leiden tot een stijgende verkoop van zonnepanelen, of investeringsmogelijkheden voor beheerders van slimme netwerken. Overigens moeten bij het vaststellen van het concurrentievoordeel uiteraard niet alleen de hierboven omschreven ESG-factoren worden meegewogen, maar ook de standaard financiële vooruitzichten van de onderneming op de langere termijn, zoals de kwaliteit van de kapitaalallocatie, de ontwikkeling van de marges of het verwachte kapitaalrendement.

Drivers of SRI demand

Bron: Eurosif European SRI Study 2016

Conclusie

Europese ondernemingen profiteren van een gunstig klimaat voor duurzame investeringen, wat het een aantrekkelijke omgeving maakt voor beleggers die willen bijdragen aan een duurzamere samenleving. Een geïntegreerde rationele benadering beschermt beleggers enerzijds tegen het risico dat een onderneming slecht presteert op het gebied van milieu, maatschappij en bestuur. Anderzijds biedt het beleggers de mogelijkheid tot het realiseren van een goed financieel rendement en tegelijkertijd bij te dragen aan een duurzamere wereld. Gezien de vervagende scheidslijn tussen de prestaties en analyse van financiële en ESG-factoren, moeten beleggers oog houden voor beleggingsmogelijkheden waarin ESG-integratie plaatsvindt in de fundamentele analyse van de onderneming. Dit kan onder andere worden bereikt door te bepalen in hoeverre risico’s en kansen op ESG-gebied het concurrentievoordeel (de moat) van een onderneming kunnen beïnvloeden.

Het bericht ESG-integratie: balans is de sleutel tot succes! verscheen eerst op The Asset.

Uitsluitend concentreren op neerwaartse risico’s volstaat niet meer. De gevolgen van klimaatverandering en schaarste van hulpbronnen zijn doorlopend zichtbaar: orkanen die grote schade aanrichten, stijgende zeespiegels, extreme temperaturen en klimaat- en economische vluchtelingen. In het Global Risk Report 2018 stelt het Wereld Economisch Forum vast dat risico’s verbonden aan klimaatverandering en natuurlijke hulpbronnen steeds groter worden (zie Figuur 1). Deze en gerelateerde risico’s worden steeds vaker geïdentificeerd en publiekelijk gerapporteerd.

The Global Risks Interconnections Map 2018

Bron: The Global risks Report 2018 - World Economic Forum (http://reports.weforum.org)

Investeerders kennen steeds meer gewicht toe aan de positieve impact en bijdrage van ondernemingen die negatieve gevolgen voor milieu en maatschappij vermijden of daar oplossingen voor aandragen. Het belang van concrete actie op dit gebied blijkt ook uit de Sustainable Development Goals (SDG’s), waar overheden, het bedrijfsleven en de samenleving zich aan hebben gecommitteerd. Dit betreft 17 hoofddoelstellingen met diverse subdoelstellingen, die in 2030 gerealiseerd moeten zijn.

Een gemeenschappelijk vocabulaire, maar nog een lange weg te gaan

De SDG’s bieden een uniek doelstellingskader en fungeren als een gemeenschappelijk vocabulaire tussen overheden, het bedrijfsleven en beleggers. Omdat de doelstellingen zijn vastgesteld per land, is er enige creativiteit voor nodig om de doelstellingen naar het bedrijfsleven te vertalen.

Desalniettemin bieden de SDG’s ondernemingen een handvat voor toekomstige investeringen. De SDG’s vormen een praktisch uitgangspunt waarmee beleggers de impact van hun beleggingen kunnen meten of in overeenstemming kunnen brengen met ESG-criteria. De Nederlandsche Bank (DNB) vindt dat beleggers een belangrijke rol hebben in de verdere standaardisatie van data en bij ondernemingen moeten aandringen op grotere transparantie en het rapporteren van meer impactparameters. De feitelijke vaststelling van de impact zelf vormt nog altijd een uitdaging. De industrie is het er nog niet over eens hoe die gemeten zou moeten worden.

In Nederland heeft de SDGI (Sustainable Development Goals Investing – een initiatief van de sector in samenwerking met de Nederlandse overheid en DNB) een breed door pensioenfondsen, verzekeraars en banken gedragen methodiek opgesteld om hun bijdrage aan de SDG’s te meten. Hierbij ligt de nadruk op positieve impact. Andere initiatieven ter verbetering van de metingen zijn de impactparameters van dataproviders, maar ook de reeds bekende Access to Nutrition en Access to Medicine indices.

Belang fundamentele analyse

Vanuit financieel oogpunt bieden de SDG’s een goede beleggingsmogelijkheid, aangezien ondernemingen met een positieve impact zullen profiteren van snelgroeiende eindmarkten en langdurige gunstige effecten. Zij geven langetermijnbeleggers een indicatie van de miljarden aan publieke en private investeringen die de komende tien jaar zullen worden gedaan. De SDG’s kunnen tegen 2030 meer dan 12 biljoen dollar aan marktmogelijkheden op het gebied van voedsel, landbouw, stedelijke ontwikkeling, energie en materialen, gezondheid en welzijn opleveren en 380 miljoen nieuwe banen creëren. In de fundamentele analyse blijft het evengoed van belang om het businessmodel van ondernemingen te beoordelen in de context van marktontwikkelingen en wet- en regelgeving om vast te stellen of er een duurzaam concurrentievoordeel bestaat.

Ook de kwaliteit van het bestuur speelt een rol. Zodra er de overtuiging is dat grondbeginselen van de onderneming de juiste zijn, wordt een prognose afgegeven over het langetermijnrendement. Door ondernemingen conservatief te waarderen kan worden beoordeeld hoeveel groei is verdisconteerd en een prognose worden geven van het rendement op incrementele beleggingen.

Voorbeelden

Het Franse Schneider Electric is een goed  praktijkvoorbeeld. Schneider Electric is toonaangevend in het digitaal transformeren van energiebeheer en automatisering en heeft daardoor veel te maken met het doorlopende thema “energiebesparing”. De onderneming heeft de afgelopen twee jaar meer dan gemiddelde kapitaaluitgaven gedaan, waardoor het voor wat betreft slimme, energiezuinige elektriciteitsnetten in een sterke concurrentiepositie verkeert. Gezien het groeiend aandeel van hernieuwbare energie en de opkomst van elektrische auto’s zal het stabiliseren van het elektriciteitsnet een steeds grotere uitdaging vormen. Het afstemmen van de kapitaaluitgaven aan diverse SDG’s en haar sterke marktpositie en financiële gezondheid hebben ons overtuigd van de financiële vooruitzichten van deze onderneming op de lange termijn.

Het aan de beurs van Hong Kong genoteerde GCL New Energy Holding daarentegen lijkt op het eerste gezicht interessant, aangezien de afstemming op SDG-doel 7 (Duurzame en betaalbare Energie) vrijwel perfect is. Deze snelgroeiende onderneming exploiteert zonnecentrales in China en is de op één na grootste onderneming op het gebied van geïnstalleerde zonne-energiecapaciteit. Een analyse van de markt waarin de onderneming actief is, laat echter zien dat er sprake is van overcapaciteit in de gehele sector; het verhoogd risico van dalende prijzen kan leiden tot een algemene afname van de winstgevendheid van het bedrijf. Dit is typisch een voorbeeld van een onderneming waar vanwege financiële redenen beter niet in belegd kan worden.

Ook negatieve impact van belang

Het is dan ook niet voldoende om alleen te concentreren op de positieve bijdrage van de SDG’s. De betrokken ondernemingen moeten ook worden beoordeeld op hun algemene prestaties inzake ESG-criteria om uit te sluiten dat ze serieuze negatieve impact hebben. Een interessante methode om dit vast te stellen, is de toepassing van zogenaamde Planetary Boundaries gebaseerd op onderzoek van het Resilience Center in Stockholm:

1.    Klimaatverandering
2.    Verlies biodiversiteit
3.    Biogeochemische stromen
4.    Stratosferische ozon-concentratie
5.    Verzuring van de oceanen
6.    Zoetwatergebruik
7.    Land-systeem-verandering
8.    Chemische verontreiniging
9.    Aerosols in de atmosfeer

Dit onderzoek geeft aan wat de veilige operationele ruimte is van negen belangrijke aardprocessen qua klimaat en biodiversiteit.

Overschrijding van deze Planetary Boundaries kan exponentiële wijzigingen in het functioneren van het Aardse Systeem in gang zetten, resulterend in disruptieve klimaatverandering. Het is mogelijk deze boundaries te vertalen naar parameters voor een beleggingsportefeuille of op bedrijfsniveau. Een voorbeeld van een activiteit die een nadelige invloed heeft op het milieu is het realiseren en exploiteren van een waterkrachtcentrale in een regio met fragiele biodiversiteit. De risico’s die zijn verbonden aan beleggen in deze activiteiten met negatieve impact zijn regelgevingsproblemen, afwaarderingsrisico, boetes en onverkoopbare activa.

Rapportage

Een belangrijk element van impactbeleggen is dat beleggers transparant zijn en zich committeren aan het meten en rapporteren van de sociale en milieuprestaties alsook de voortgang. Het meten van de impact en het daarover verslag doen, vormt echter een uitdaging. Er bestaan verschillende meetsystemen waarmee een indicatie wordt gegeven van de prestaties van ondernemingen en de progressie die zij hebben geboekt. Gezien de beperkingen van de momenteel beschikbare meetsystemen is het essentieel om zelf onderzoek te doen naar meer dan de mate waarin ondernemingen zich committeren aan de SDG’s.

Voorbeeld

De Hydrotect-coating van het Japanse TOTO Ltd., een toonaangevende producent van sanitair, is hier een goed voorbeeld van. Hydrotect is een unieke, zelfreinigende beschermende coating voor bouwmaterialen zoals keramische tegels. De coating transformeert stikstofoxide tot een minder schadelijke stof, wat betekent dat de lucht in de omgeving wordt gezuiverd en zichzelf reinigt. Dit heeft tot gevolg dat een huis dat is behandeld met deze coating, dezelfde hoeveelheid stikstofoxide zuivert die wordt geproduceerd door 12 auto’s die dagelijks rond de 30 km rijden. Merkwaardig genoeg wordt de positieve impact van dit product nog niet volledig uitgedrukt in de ondernemingsscores door bestaande reguliere dataproviders.

Alternatieve gegevens zijn zeer belangrijk naast eigen kwalitatieve beoordelingen. Het is noodzakelijk om niet alleen te kijken naar de mate waarin ondernemingen zich committeren aan de SDG’s, maar ook naar de neveneffecten en de context waarin ondernemingen opereren. Dit levert voor beleggers verrassende additionele inzichten op!

Het bericht Praktisch gebruik SDG’s in beleggingen verscheen eerst op The Asset.