In onze ogen is het vooral zaak om de juiste credits te selecteren. Want dat wordt in 2017 doorslaggevend voor de absolute en relatieve rendementen. Hieronder staan de vijf factoren die volgens ons dit jaar het belangrijkste zullen zijn voor de Europese high yield-markt.

We verwachten dat de technische factoren in 2017 positief blijven. Het wanbetalingspercentage in Europa blijft naar verwachting onder het historisch gemiddelde, terwijl het uitgiftevolume waarschijnlijk ongeveer gelijk aan 2016 of iets lager wordt. De kapitaalstromen zijn lastiger te voorspellen. Sinds de verkiezing van Donald Trump afgelopen november zijn beleggers in groten getale van obligaties op aandelen overgestapt.

BB-segment zal spits afbijten

De high yield-sector heeft deze rotatie echter relatief goed doorstaan, vooral in de Verenigde Staten waar beleggers aannemen dat het vooruitzicht op meer groei stimulerende beleidsmaatregelen kan helpen de kredietcyclus te verlengen. Het is echter onzeker hoe lang deze trend nog kan duren, vooral omdat de Federal Reserve zinspeelt op een snellere renteverhoging in 2017 dan aanvankelijk verwacht.

Tenzij zich grote risicogebeurtenissen voordoen, zal de primaire obligatiemarkt later deze maand waarschijnlijk weer op gang komen, vooropgegaan door de hoogste kwaliteitscategorie in deze markt, het BB-segment. Het zal van de ontvangst van deze emissies afhangen wat er volgt. Zoals altijd bij nieuwe uitgiftes draait alles om de timing, vooral voor Britse bedrijven omdat verwacht wordt dat dit jaar de officiële besprekingen over het Britse vertrek uit de Europese Unie (EU) zullen beginnen.

ECB blijft accommoderend

De Europese Centrale Bank (ECB) blijft naar verwachting accommoderend, waarmee een essentiële bron van steun voor de Europese high yield-markt dit jaar behouden blijft. In december verlengde de ECB zijn obligatie-opkoopprogramma tot zeker eind 2017, hoewel het bedrag vanaf april wordt verlaagd van 80 miljard euro naar 60 miljard euro per maand.

Om de beleggers gerust te stellen verzekerde ECB-president Mario Draghi dat het stimuleringsprogramma zo lang zou doorgaan als nodig is om de inflatie weer op het beoogde niveau te brengen. Met deze belofte geeft de ECB een redelijk dovish signaal af en vermindert de onzekerheid over het monetaire beleid van de ECB dit jaar. Het maakt echter geen eind aan de onzekerheid over wat de centrale bank daarna gaat doen. Naarmate het jaar vordert zal deze vraag luider klinken, vooral als de inflatie begint te stijgen.

Blijft VS outperformen?

De afgelopen jaren was olie een belangrijke factor voor de regionale rendementen. Dit jaar zou het overheidsbeleid een rol kunnen spelen, vooral omdat de markten na het aantreden van Trump rekenen op een begrotingsimpuls, belastingverlagingen en minder regelgeving. Ze verwachten dat dit tot een verlenging van de kredietcyclus in de VS leidt, wat ertoe heeft bijgedragen dat de Amerikaanse high yield-markt het de laatste tijd beter doet dan de Europese.

Er zijn echter nog veel vraagtekens. Om te beginnen heeft het Congres nog geen van deze maatregelen goedgekeurd. Als, of wanneer, het dit doet, kan het nog een tijd duren om ze door te voeren. De effecten zullen in de loop van 2017 merkbaar worden en kunnen bepalen welke regio’s de beste rendementen genereren.

Politiek wederom overheersend

In 2017 staan in veel landen verkiezingen op het programma, met name in enkele grote landen van de eurozone: Frankrijk, Duitsland en Nederland. Bovendien is het Verenigd Koninkrijk van plan vóór eind maart formele besprekingen over het vertrek uit de EU te beginnen. China blijft, net als in 2016, een belangrijk risico. Vooral omdat de kapitaaluitstroom weer begint toe te nemen.

Elk van deze gebeurtenissen kan de aanzet geven tot een verhoogde volatiliteit en brede afname van de risicobereidheid in de financiële markten. Gezien zijn gevoeligheid voor het algemene risicosentiment zou de Europese high yield-sector in dergelijke perioden kwetsbaar zijn.

Het bericht De belangrijkste factoren voor Europese high yields verscheen eerst op The Asset.

In de verwachting dat de belangrijke centrale banken hun stimuleringsprogramma’s zouden verlengen en misschien zelfs uitbreiden, ontstond er eind juni er een wereldwijde jacht op rendement. Daardoor steeg de instroom in de beleggingscategorie in een periode waarin, zoals gebruikelijk in de zomer, zeer weinig nieuwe obligaties werden uitgegeven. Als gevolg daarvan liepen de spreads sterk in en daalden de effectieve rendementen.

Een goed voorbeeld is het triple-C segment, waar de spreads in augustus bijna 300 basispunten zakten. Zonder de recente stijging van de uitgifteactiviteit had deze door technische factoren gestuurde ontwikkeling tot opgerekte waarderingen kunnen leiden. Daarom is de uitgifteactiviteit van deze maand bemoedigend.

Tegenover het grote aantal nieuwe obligaties dat in de markt kwam, stond een robuuste vraag en verschillende transacties werden opgehoogd. In tegenstelling tot de eerste helft van het jaar, toen het merendeel van de nieuwe uitgiften van BB-emittenten afkomstig was, komt het nieuwe aanbod in september uit alle kwaliteitscategorieën. Zelfs een kortstondige volatiliteit in de bredere financiële markten heeft het aanbod niet kunnen stuiten.

Vanuit ons perspectief vertegenwoordigen nieuwe uitgiftes mogelijke kansen. Maar er is intensief kredietonderzoek nodig om in kaart te brengen welke bedrijven succesvol zullen zijn, en niet minder belangrijk, welke moeten worden vermeden.

Het bericht Europese high yield-uitgifte leeft op en kan tegenwicht bieden verscheen eerst op The Asset.

Anderen zien het echter als een teken van optimisme bij de bedrijven en een groeiend vertrouwen in de Europese economie, beide hoopvolle signalen voor de marktvooruitzichten. Natuurlijk is de trend om weer vreemd vermogen aan te trekken een reden om alert te zijn en verhoogt een toenemende M&A-activiteit de kans op event risico’s, aangezien de betrokken ondernemingen met fundamentele veranderingen te maken kunnen krijgen.

Aan de andere kant staan Europese bedrijven er nu in het algemeen financieel een stuk beter voor dan in de aanloop naar de financiële crisis. De schokgolf die de crisis in de economie en de markt teweegbracht, betekende niet alleen het einde voor de bedrijven met de zwakste financiën, maar was ook een waarschuwing voor de rest dat maatregelen geboden waren.

Onterechte angst

In de jaren sinds de crisis hebben managementteams zich gericht op het stroomlijnen van de bedrijfsvoering, het afbetalen van schulden, het verlagen van de kosten en het vergaren van contanten. Het uiteindelijke effect hiervan is dat de balansen van ondernemingen inmiddels aanzienlijk gezonder zijn dan in 2008, met hogere kasreserves. En wat heel belangrijk is: een sterk verbeterde liquiditeit.

Een ander bewijs dat de ondernemingen een stuk gezonder zijn, is het lagere wanbetalingspercentage onder Europese high yield-emittenten. In 2014 bedroeg dit 2,6%, wat aanzienlijk minder is dan het gemiddelde op de lange termijn van circa 4,8%.

De kosten van financiering zijn nog maar een fractie van wat ze in de periode vóór de crisis waren. Daarom grijpen bedrijven de lage rentes zoveel mogelijk aan voor allerlei doeleinden, zoals het financieren van aantrekkelijke bedrijfsovernames. Hiermee ontstaat er voor high yield-beleggers een interessant en kansrijk klimaat.

Het Duitse HeidelbergCement, dat in 2014 obligaties uitgaf en een actieve speler op het M&A-front is, illustreert duidelijk hoe sterk de leenkosten in de afgelopen jaren voor Europese ondernemingen zijn gedaald. In 2010 gaf BB+ emittent HeidelbergCement een obligatie uit met een coupon van 6,75%. Voor zijn jongste emissie, in 2014, betaalde het nog steeds als BB+ gewaardeerde HeidelbergCement een coupon van 2,25%.

Obligatiehouderswaarde gecreëerd

De toename van de fusie-en overnameactiviteit heeft ook te maken met de trage economische groei, die ondernemingen beperkt in hun mogelijkheid om organisch te groeien en sommige bedrijven tot overnamedoelwit maakt. Als gevolg hiervan proberen managementteams groei ‘in te kopen’ door middel van strategische overnames. Het combineerde effect van goedkope financiering en gezonde kassaldo’s op de balansen maakt dergelijke transacties mogelijk, vaak zonder dat de kredietkwaliteit er ernstig door wordt aangetast.

De recente activiteit heeft in het algemeen ook waarde gecreëerd voor de houders van Europese high yield-obligaties, aangezien er behoorlijke premies worden betaald, wat weer een stimulans vormt voor verdere deals. Hoewel de transacties niet altijd samengaan met verbetering van de kredietwaardigheid, is de Europese kredietcyclus nu op een punt aangekomen waarop ze voornamelijk worden gedreven door strategische doelen, bijvoorbeeld om capaciteit uit de markt te halen of om een markt te consolideren.

Zodoende hebben we verschillende deals gezien waarbij Europese high yield-bedrijven fuseerden met of werden overgenomen door concurrenten van een hogere kwaliteit. Een voorbeeld is Kabel Deutschland, de grootste kabeltelevisie-exploitant in Duitsland, dat in 2014 werd overgenomen door investment grade telecomgigant Vodafone. De koers van de obligaties van Kabel steeg na de overname fors, waarop Moody’s de rating ervan verhoogde van high yield naar investment grade (Baa2).

Zes maanden later kocht Vodafone ook het Spaanse kabelbedrijf ONO voor 7,2 miljard euro, en dit leidde eveneens tot een koersstijging van ONO’s obligaties. Voor Vodafone hebben deze strategische overnames duidelijk tot doel zijn Europese dekking uit te breiden, vooral op het gebied van kabel-tv en internetdiensten. Op dit moment kan Vodafone het bedrag van bijna 15 miljard euro dat het voor deze overnames betaalt, lenen tegen een rente van circa 2%-2,5%, terwijl het begin 2008 nog meer dan 6% moest betalen.

Wereldwijd perspectief

De verhoogde fusie- en overnameactiviteit biedt obligatiebeleggers vooruitzicht op sterke rendementen maar verhoogt ook de kans dat emittenten fundamentele veranderingen ondergaan, met onvoorziene uitkomsten als gevolg. Een complicerende factor is het mondiale karakter van de financiële markten, aangezien Europese bedrijven betrokken kunnen zijn bij M&A-transacties met bedrijven uit alle delen van de wereld.

Deze situatie vraagt om een holistische beleggingsaanpak met nauwgezet onderzoek, waarbij alle aspecten van een bedrijf onder de loep worden genomen: van zijn financiële kracht en groeivooruitzichten tot de bedrijfsvoering en de sector waarin het bedrijf actief is. Het is in dit verband cruciaal om zowel een wereldwijd perspectief als expertise in de lokale markten te hebben, vooral vanwege de steeds internationalere focus van bedrijven tegenwoordig. In snel veranderende markten is informatievoorsprong de sleutel.

Het bericht ‘Wees niet bang voor Europese M&A-golf’ verscheen eerst op The Asset.

Nu zijn reputatie wereldwijd is doorgedrongen, trekt de Europese high yield-markt meer en grotere transacties aan. Dat blijkt wel uit het feit dat de grootste high yield-emissie tot nog toe op de Europese markt plaatsvond.

Deze snelle groei is gebaseerd op een structurele verandering in de manier waarop Europese bedrijven worden gefinancierd. Sinds de financiële crisis zijn banken minder bereid om bedrijven krediet te verlenen. Dit heeft geleid tot een versnelling van de desintermediatie, waarbij bedrijven zich voor hun financiering niet meer tot de traditionele bankrelaties wenden, maar tot de kapitaalmarkt.

Tal van perspectieven

De financiële desintermediatie opent tal van nieuwe perspectieven voor beleggers. De Europese high yield-markt wordt gedreven door eigen vraag- en aanbodkenmerken, die niet parallel lopen met die van de verder ontwikkelde Amerikaanse markt. Dit werd duidelijk zichtbaar in de zomer van 2013, de onzekere periode rond de tapering in de Verenigde Staten, toen de performance van de Amerikaanse markten voor high yields begon af te wijken van de Europese.

De oorzaak was dat ze de Amerikaanse Treasury-cyclus volgden en te kampen hadden met een uitstroom van beleggers, terwijl de Europese markt juist sterk presteerde. Dat Europese high yields een aantrekkelijk instrument voor geografische spreiding zijn, bleek ook tijdens de energiegedreven inzinking van de Amerikaanse high yield-markt in de laatste maanden van 2014.

Energiebedrijven nemen ongeveer 14% van de uitgifte in de Amerikaanse markt voor hun rekening, maar vertegenwoordigen slechts 1% van een typische Europese high yield-index. Een allocatie naar Europese high yield had in veel wereldwijde high yield-portefeuilles een stabiliserend effect.

Nieuwe emittenten

Nieuwe emittenten vormen een interessante bron van nieuwe kansen op de Europese high yield-markten. Ongeveer één op de drie bedrijven die een nieuwe deal op de primaire markt brengen, heeft dit nooit eerder gedaan. Deze trend zal naar verwachting doorzetten, omdat de strengere kredietnormen van de banken de bedrijven dwingen zich op de kapitaalmarkten te financieren.

Beleggers hoeven deze nieuwkomers niet te mijden, want ze zorgen voor meer en gevarieerdere kansen in de beleggingscategorie. Bovendien betalen ze vaak hogere premies. Dat wil niet echter zeggen dat ze allemaal aantrekkelijk zijn. Er is altijd intensief onderzoek nodig om de kansrijke effecten eruit te halen. Kijken naar de kredietkwaliteit, kasstroom en managementstructuur is daarbij een goed beginpunt, maar daar moet het onderzoek niet eindigen. Naast het looptijd- en liquiditeitsprofiel van de schuld moet ook de gehele kapitaalstructuur van het bedrijf worden beoordeeld.

Om een compleet beeld van de onderneming en de mogelijke risico’s van de belegging te krijgen, moeten al deze aspecten worden geanalyseerd. Dit brengt veel werk met zich mee, dat echter wordt beloond met hogere premies. In een klimaat waarin de rendementen op sommige staatsobligaties in de eurozone tot minder dan nul zijn gedaald, kunnen dergelijke kansen niet worden genegeerd.

Beleggers kunnen ook kansen op het spoor komen door verder te kijken dan het BB-universum, want er is ook waarde te vinden onder namen van B-kwaliteit. Hoewel dit riskantere segment van de markt tijdens volatiele perioden harder kan worden getroffen, kan het vanuit het perspectief van absolute yield en relatief rendement veel aantrekkelijker zijn.

De spread op high yields van B-kwaliteit is bijna twee keer zo hoog als die op BB’s, en ligt aan de hoge kant van de bandbreedte die we de afgelopen zes jaar hebben gezien. De effectieve rendementen in de BB-sector, die als het veiligste deel van de markt wordt beschouwd, zijn uitzonderlijk laag maar vormen naar mijn mening een value trap omdat beleggers niet afdoende worden beloond voor de potentiële risico’s.

Meer dollar-emissies

Bij de selectie van effecten is het naar onze mening zaak naar een zo groot mogelijke opportunity set te kijken. Zodra we een emittent hebben gevonden die ons aanstaat, gaan we op zoek naar de obligatie die de kansrijkste belegging vormt, ongeacht de valuta.

Door de scherpe daling van de euro ten opzichte van de dollar in de afgelopen maanden is het voor Europese bedrijven goedkoper geworden in dollars te lenen en die weer om te ruilen in euro. De verwachting is daarom dat Europese bedrijven meer uitgiftes in dollar gaan doen om van de lagere financieringskosten te profiteren. Hierdoor neemt de diversiteit op de Europese high yield-markt toe en ontstaan er voor beleggers meer kansen om van premies te profiteren, terwijl het valutarisico kan worden afgedekt naar de euro.

Het algemene beleggingsklimaat op de Europese high yield-markten blijft gunstig. De fundamentals zijn positief en de default rate is laag. Bemoedigend is dat er signalen zijn dat de economische omstandigheden in de eurozone verbeteren. Dit kan leiden tot een gunstiger bedrijfsklimaat en hogere ondernemingswinsten later in het jaar. Wat ook bijdraagt, is de aankondiging van de Europese Centrale Bank (ECB) in januari dat de obligatie-opkopen zullen worden uitgebreid, omdat dit betekent dat de rentes voorlopig laag blijven.

Al deze factoren zijn in het voordeel van beleggen in Europese high yields, maar het rendement van de beleggingscategorie wordt vooral bepaald door de effectenselectie. Door een breder net uit te werpen en fundamenteel onderzoek te doen, kunnen beleggers de beste kansen op het spoor komen en zullen ze worden beloond.

Mike Della Vedova is beheerder van het T. Rowe Price European High Yield Bond Fund

Het bericht Volop waarde vindbaar bij Europese high yields verscheen eerst op The Asset.