Weinig delen van de vastrentende markt groeien zo snel in waarde en diversiteit als de Europese high yield-markt. Deze markt is tegenwoordig bijna 400 miljard euro waard en is sinds 2007 in omvang verviervoudigd. Ik denk geenszins dat dit slechts een cyclisch verschijnsel is en verwacht dat de markt verder zal groeien.
Nu zijn reputatie wereldwijd is doorgedrongen, trekt de Europese high yield-markt meer en grotere transacties aan. Dat blijkt wel uit het feit dat de grootste high yield-emissie tot nog toe op de Europese markt plaatsvond.
Deze snelle groei is gebaseerd op een structurele verandering in de manier waarop Europese bedrijven worden gefinancierd. Sinds de financiële crisis zijn banken minder bereid om bedrijven krediet te verlenen. Dit heeft geleid tot een versnelling van de desintermediatie, waarbij bedrijven zich voor hun financiering niet meer tot de traditionele bankrelaties wenden, maar tot de kapitaalmarkt.
Tal van perspectieven
De financiële desintermediatie opent tal van nieuwe perspectieven voor beleggers. De Europese high yield-markt wordt gedreven door eigen vraag- en aanbodkenmerken, die niet parallel lopen met die van de verder ontwikkelde Amerikaanse markt. Dit werd duidelijk zichtbaar in de zomer van 2013, de onzekere periode rond de tapering in de Verenigde Staten, toen de performance van de Amerikaanse markten voor high yields begon af te wijken van de Europese.
De oorzaak was dat ze de Amerikaanse Treasury-cyclus volgden en te kampen hadden met een uitstroom van beleggers, terwijl de Europese markt juist sterk presteerde. Dat Europese high yields een aantrekkelijk instrument voor geografische spreiding zijn, bleek ook tijdens de energiegedreven inzinking van de Amerikaanse high yield-markt in de laatste maanden van 2014.
Energiebedrijven nemen ongeveer 14% van de uitgifte in de Amerikaanse markt voor hun rekening, maar vertegenwoordigen slechts 1% van een typische Europese high yield-index. Een allocatie naar Europese high yield had in veel wereldwijde high yield-portefeuilles een stabiliserend effect.
Nieuwe emittenten
Nieuwe emittenten vormen een interessante bron van nieuwe kansen op de Europese high yield-markten. Ongeveer één op de drie bedrijven die een nieuwe deal op de primaire markt brengen, heeft dit nooit eerder gedaan. Deze trend zal naar verwachting doorzetten, omdat de strengere kredietnormen van de banken de bedrijven dwingen zich op de kapitaalmarkten te financieren.
Beleggers hoeven deze nieuwkomers niet te mijden, want ze zorgen voor meer en gevarieerdere kansen in de beleggingscategorie. Bovendien betalen ze vaak hogere premies. Dat wil niet echter zeggen dat ze allemaal aantrekkelijk zijn. Er is altijd intensief onderzoek nodig om de kansrijke effecten eruit te halen. Kijken naar de kredietkwaliteit, kasstroom en managementstructuur is daarbij een goed beginpunt, maar daar moet het onderzoek niet eindigen. Naast het looptijd- en liquiditeitsprofiel van de schuld moet ook de gehele kapitaalstructuur van het bedrijf worden beoordeeld.
Om een compleet beeld van de onderneming en de mogelijke risico’s van de belegging te krijgen, moeten al deze aspecten worden geanalyseerd. Dit brengt veel werk met zich mee, dat echter wordt beloond met hogere premies. In een klimaat waarin de rendementen op sommige staatsobligaties in de eurozone tot minder dan nul zijn gedaald, kunnen dergelijke kansen niet worden genegeerd.
Beleggers kunnen ook kansen op het spoor komen door verder te kijken dan het BB-universum, want er is ook waarde te vinden onder namen van B-kwaliteit. Hoewel dit riskantere segment van de markt tijdens volatiele perioden harder kan worden getroffen, kan het vanuit het perspectief van absolute yield en relatief rendement veel aantrekkelijker zijn.
De spread op high yields van B-kwaliteit is bijna twee keer zo hoog als die op BB’s, en ligt aan de hoge kant van de bandbreedte die we de afgelopen zes jaar hebben gezien. De effectieve rendementen in de BB-sector, die als het veiligste deel van de markt wordt beschouwd, zijn uitzonderlijk laag maar vormen naar mijn mening een value trap omdat beleggers niet afdoende worden beloond voor de potentiële risico’s.
Meer dollar-emissies
Bij de selectie van effecten is het naar onze mening zaak naar een zo groot mogelijke opportunity set te kijken. Zodra we een emittent hebben gevonden die ons aanstaat, gaan we op zoek naar de obligatie die de kansrijkste belegging vormt, ongeacht de valuta.
Door de scherpe daling van de euro ten opzichte van de dollar in de afgelopen maanden is het voor Europese bedrijven goedkoper geworden in dollars te lenen en die weer om te ruilen in euro. De verwachting is daarom dat Europese bedrijven meer uitgiftes in dollar gaan doen om van de lagere financieringskosten te profiteren. Hierdoor neemt de diversiteit op de Europese high yield-markt toe en ontstaan er voor beleggers meer kansen om van premies te profiteren, terwijl het valutarisico kan worden afgedekt naar de euro.
Het algemene beleggingsklimaat op de Europese high yield-markten blijft gunstig. De fundamentals zijn positief en de default rate is laag. Bemoedigend is dat er signalen zijn dat de economische omstandigheden in de eurozone verbeteren. Dit kan leiden tot een gunstiger bedrijfsklimaat en hogere ondernemingswinsten later in het jaar. Wat ook bijdraagt, is de aankondiging van de Europese Centrale Bank (ECB) in januari dat de obligatie-opkopen zullen worden uitgebreid, omdat dit betekent dat de rentes voorlopig laag blijven.
Al deze factoren zijn in het voordeel van beleggen in Europese high yields, maar het rendement van de beleggingscategorie wordt vooral bepaald door de effectenselectie. Door een breder net uit te werpen en fundamenteel onderzoek te doen, kunnen beleggers de beste kansen op het spoor komen en zullen ze worden beloond.
Mike Della Vedova is beheerder van het T. Rowe Price European High Yield Bond Fund
