In de Amerikaanse film The China Syndrome (1979) dreigde een nucleaire kern door de aarde te smelten totdat hij China bereikt. Vandaag gaat een realistische dreiging van China zelf uit. Overtreft de actualiteit de fictie en zitten we nu met een China Syndrome 2.0 ?
In iets minder dan veertig jaar, is het Chinese bbp met meer dan een factor 35 gegroeid. Terwijl het Amerikaanse en Duitse bbp in dezelfde periode groeiden met respectievelijk een factor 6 en 4 (in dollars, bij een constant prijsniveau). De wereldwijde economische groei is direct of indirect tot China te herleiden. Volgens ramingen zal de Chinese groei in de komende jaren dalen van 6,3% naar rond de 4%.
Ter vergelijking, die daling van 2% vertegenwoordigt zowat de helft van het bbp van Nederland. Daarom devalueerden de Chinese autoriteiten half augustus de renminbi met iets meer dan 2%. Op zich vormde deze stap geen kolossaal probleem, maar als gevolg daarvan halveerde de marktkapitalisatie van de Chinese aandelenmarkt van juni tot het moment van schrijven.
Chinees dogma
De devaluatie is eenvoudigweg een logische voortzetting van het Chinese dogma dat de overheid de markt kan controleren. Tot nu toe lijkt het erop dat ze zich vergissen: de Chinese aandelen blijven dalen en de bijkomende schade van de valutabewegingen is vrij groot. Hoewel dollar/yuan slechts 2,6% opschoof, werden andere valuta’s harder geraakt. De Maleisische ringgit daalde tot 22% ten opzichte van de euro en de Turkse lira 18%.
De euro zelf steeg 5% ten opzichte van de dollar. Deze bewegingen waren voornamelijk te danken aan hedgefondsen, die euro’s als financieringsvaluta leenden tegen lage rentekosten en deze belegden in hoger renderende valuta’s als de ringgit, de Turkse lira en andere. De verliezen zouden enorm zijn geweest, als de transacties niet afgesloten hadden kunnen worden.
Het lijkt nu redelijk om aan te nemen dat deze posities inmiddels zijn afgesloten. De omkerende handelsstromen zouden een verklaring kunnen zijn voor de doorschietende valutakoersen. Aangezien voor sommige kleinere valuta’s als de lira en de Zuid-Afrikaanse rand de markt aanzienlijk minder liquide is dan voor de euro, daalden deze valuta’s veel sterker in waarde. De devaluatie van de Chinese munt vormt op zich een flink probleem voor sommige van deze landen. Daar komt nog bij dat de financieringskosten in hun eigen valuta hoger zijn. Sinds 1 juni is de Emerging Market Local Currency Bond Index met 6% gedaald.
De combinatie van beide invloeden zou mogelijk tot een schuldencrisis in de opkomende landen kunnen leiden, vooral omdat de particuliere sector in sommige van deze landen een aanzienlijke schuld heeft opgebouwd. Het schuldenniveau van de particuliere sector wordt op ongeveer 130% van het bbp geschat, ongeveer 50% hoger dan in 2007. Als de daling van de valuta’s en de lokale obligatiemarkten aanhoudt, zou er mogelijk een nieuwe crisis op de loer kunnen liggen.
Klappen voor high yields
De in dollar luidende high yield-obligaties was deze zomer het op één na slechtst presterende beleggingssegment. Voor een groot deel is dit toe te schrijven aan het hoge aandeel oliemaatschappijen in het Amerikaanse high yield-segment (ongeveer 20%). Maar niet alles kan verklaard worden door de zwakke oliemarkt, die deze zomer laagterecords noteerde.
De risicobereidheid bij beleggers is afgenomen, uit angst of eerder ontzag voor de mogelijke ommekeer na een periode van negen jaar monetaire verruiming door de Federal Reserve. Aangezien de huidige situatie zich nooit eerder heeft voorgedaan, is het risico op beleidsfouten aanzienlijk. Vertraging in China, een mogelijk crisis in de opkomende landen en een strikter beleid door de invloedrijkste centrale bank ter wereld is misschien al te veel voor de beleggers.
Gebeurtenissen op de high yield-markt zijn vaak een voorbode zijn voor wat er op de aandelenmarkten staat te gebeuren. We stellen ons ook terughoudend op ten opzichte van risicovolle markten als wereldwijde aandelen en hoogrentende obligaties, twee markten waarin we de afgelopen weken onze posities hebben teruggebracht.
Tot half juni bewogen obligaties evenwijdig en waren de spreads stabiel. Het maakte geen verschil of beleggers in schatkistpapier belegd waren of dat ze van het extra rendement op high yield-effecten als Micron Technology profiteerden. In juni veranderde dit en werd de omslag in de risicobereidheid duidelijk. Terwijl Amerikaans schatkistpapier volledig herstelde, bleef de spread op kredietobligaties ruim en werd die van het high yield-segment zelfs ruimer.
Gebrek aan liquiditeit
Een minder bekende verklaring voor deze underperformance is het duidelijke gebrek aan liquiditeit, of liever gezegd, aan marktdiepte bij de bedrijfsobligaties. Tot het begin van de wereldwijde crisis in 2007 was er geen vuiltje aan de lucht, doordat de stijging van de nettoposities van primaire emittenten gelijk opging met het marktvolume. Sindsdien is de situatie veranderd. En niet ten goede. Een kinderliedje uit de Disney-film Peter Pan, ‘Never smile at a crocodile’ is hier van toepassing. In 2013 hebben we hier al over geschreven, toen we de kredietmarkten vergeleken met Hotel California van de Eagles: ‘You can check-out any time you like, but you can never leave’.
De situatie is veel ernstiger dan velen vermoeden, aangezien het bestaan van Exchange Traded Funds (ETF’s) het gebrek aan marktdiepte versterkt. Actief beheerde fondsen kunnen analyses en hun verstand gebruiken voordat ze besluiten te verkopen. Maar ETF’s volgen per definitie niet alleen automatisch de trend, ze versterken ze ook nog, waardoor er negatieve terugkoppelingseffecten ontstaan. Ik ben er vrij zeker van dat de kleine belegger hier vaak de dupe van is. Hij streeft immers naar minimale beheerkosten, maar moet tegelijk opdraaien voor de slechte prestaties op middellange termijn.
Alle marktpartijen moeten het algemene gebrek aan uitvoerbaarheid (het vermogen om transacties uit te voeren) als een prioriteit behandelen en oplossingen vinden. Er zijn een aantal pogingen gedaan om fund-to-fund-platforms op te richten om banken en effectenbemiddelaars buitenspel te zetten. Voor zover bekend, is tot nog toe geen enkel platform succesvol geweest. Zoals de zaken er nu voorstaan, zijn terughoudendheid en anticipatie op toekomstige marktfluctuaties de enige manier om met dit dilemma om te gaan. Om dit goed aan te kunnen pakken zijn een kritische geest en een jarenlange ervaring onontbeerlijk.
