De dreigementen van president Trump aan het adres van de onafhankelijkheid van de Amerikaanse Federal Reserve hebben gevolgen voor de markten, die mogelijk nog niet zijn ingeprijsd. Dat zegt strateeg Peter van der Welle van Robeco.
Een reeks agressieve maatregelen, van forse invoerrechten op ‘Bevrijdingsdag’ tot ongekende beledigingen aan het adres van de Fed-voorzitter nadat Powell weigerde te buigen voor de druk om de rente te verlagen, hebben aandelen en staatsobligaties al flink in beroering gebracht. Veilige havens zoals goud hebben sinds het aantreden van president Trump in januari recordhoogtes bereikt. Toch reageren de markten mogelijk te weinig op de mogelijke betekenis van het aanhoudende machtsspel met de Amerikaanse centrale bank – traditioneel onafhankelijk van de Amerikaanse overheid sinds de oprichting in 1913 – aldus Van der Welle, multi-assetstrateeg bij Robeco Investment Solutions.
Een hoeksteen van geloofwaardigheid
“De onafhankelijkheid van centrale banken, met name de Amerikaanse Federal Reserve, is al lange tijd een hoeksteen van een geloofwaardig monetair beleid en de stabiliteit van de financiële markten”, zegt hij. “Een geloofwaardige centrale bank betekent dat de inflatieverwachtingen op middellange termijn goed verankerd blijven, waardoor de toekomstige reële koopkracht wordt gewaarborgd.”
“In onze publicatie ‘Triple Power Play’ over de verwachte rendementen uit 2023 zagen we een machtsspel ontstaan tussen de Amerikaanse centrale bank en de Amerikaanse regering in de komende vijf jaar, nu de fiscale dominantie na COVID toeneemt. Onlangs is de spanning tussen de fiscale en monetaire autoriteiten toegenomen, waarbij de Fed steeds meer te maken krijgt met aanvallen van president Trump op sociale media en juridische pogingen om Fed-bestuurslid Lisa Cook ‘om gegronde redenen’ te ontslaan. De uitkomst van dit machtsspel en de daaruit voortvloeiende mate en duurzaamheid van de onafhankelijkheid van de Fed zouden grote gevolgen kunnen hebben voor de financiële markten en zelfs kunnen neerkomen op een regimewisseling.”
Maakt het markten iets uit?
De effecten van de botsing tussen Trump en de Fed op de markten weerspiegelen tot nu toe het geloof dat de Fed haar onafhankelijkheid zal behouden, maar dit vertrouwen is mogelijk misplaatst, zegt Van der Welle.
“Op het eerste gezicht is de volatiliteit van de obligatiemarkt opmerkelijk goed gebleven en ligt de Amerikaanse 10-jaarsrente nog steeds 50 basispunten onder de piek van 13 januari”, zegt hij. “Dit zou erop kunnen wijzen dat de markt er vertrouwen in heeft dat de Fed veerkrachtig blijft en dat haar institutionele waarborgen tegen politieke druk standhouden. Toch onthult een nadere beschouwing dat er iets broeit. Sinds ‘Bevrijdingsdag’ is de correlatie tussen de 10-jaars staatsobligatie en goud negatief geworden. Tegelijkertijd is de 2-jaars staatsrente gedaald, terwijl de 5-jaars inflatieswaps licht zijn gestegen; dat is een ongebruikelijke constellatie.”
“Bovendien heeft het begin van Trumps presidentschap een bearmarkt voor de dollar ingeluid. De waardedaling van de dollar in 2025 zou kunnen wijzen op een herijking van de valutamarkt van de waarschijnlijkheid van een fiscaal gestuurd beleid. Onderzoek toont aan dat valuta’s de neiging hebben te depreciëren wanneer de waarschijnlijkheid van hogere toekomstige inflatie wordt ingeschat onder fiscale dominantie.”
Implicaties voor de vermogensallocatie
Wat betekent dit voor de vermogensallocatie? Het Investment Solutions-team heeft gegevens geanalyseerd die teruggaan tot 2004 om te zien welke activa het meest of het minst profiteren van de mate van onafhankelijkheid van de centrale bank.
“Een machtsstrijd tussen de Fed en president Trump is niet slechts een theoretische zorg; het brengt een aanzienlijke rendementsspreiding met zich mee voor wereldwijde allocators van multi-asset beleggingen”, aldus Van der Welle.
“Zo zijn Amerikaanse staatsobligaties positief gecorreleerd met de onafhankelijkheid van de Fed, terwijl activa van lage kwaliteit zoals Russell 2000-aandelen en high yield-obligaties negatief gecorreleerd zijn. Het is duidelijk dat een onafhankelijke Fed geen vriend is van smallcaps. Wanneer de onafhankelijkheid van de centrale bank robuust is, weerspiegelt de rentetermijnstructuur doorgaans de economische fundamenten en goed verankerde inflatieverwachtingen. Elke afbrokkeling van de onafhankelijkheid zou beleggers ertoe kunnen aanzetten hogere rendementen te eisen als compensatie voor inflatieonzekerheid, wat leidt tot steilere yieldcurves.”
Vlucht naar veilige havens
Zoals altijd profiteert de traditionele veilige haven van goud van elke vorm van onzekerheid, terwijl de aantrekkingskracht van Amerikaanse staatsobligaties afneemt. “Wanneer markten de autonomie van de centrale bank in twijfel trekken, neemt de valutavolatiliteit toe, wat vaak leidt tot kapitaalvlucht naar alternatieve veilige activa”, aldus Van der Welle.
“Hoewel de institutionele kracht van de Fed kapitaalvlucht doet lijken als een ver weg risico, suggereert de rally in goud, die samenviel met een bearmarkt voor de dollar in het afgelopen jaar, dat de markt veilige havens heroverweegt. De prijsstelling van risicovolle activa, van Amerikaanse aandelen tot wereldwijde high yield-obligaties, is sterk afhankelijk van de verwachtingen over het monetaire beleid. Ons onderzoek toont aan dat activa met een lagere kredietkwaliteit, zoals high yield en smallcaps, beter presteren in een omgeving waarin de autonomie van de Fed afbrokkelt.”
Van de aandelenfactoren is de factor Kwaliteit in 2025 achtergebleven bij Groei, Waarde en Momentum. Deze observaties correleren met het vooruitzicht van kunstmatig lage rentes onder een soepele Fed. Dit kan op zijn beurt de risicoperceptie afzwakken, wat de rendementen in segmenten van financiële markten met een lage kwaliteit, die goedkoop zijn en tot nu toe in deze bullmarkt achterbleven, aanwakkert.
Het risico van onderreageren
“Gezien onze bevindingen en de waarschijnlijkheid dat de machtsverhoudingen tussen Fed en Trump standhouden, zouden beleggers een scenariogestuurde benadering van vermogensallocatie moeten hanteren”, aldus Van der Welle.
“Hoewel de kans op een verdere uitholling van de onafhankelijkheid van de Fed naar onze mening is toegenomen, is dit niet vanzelfsprekend. Bovendien zou de markt, in de nasleep van teleurstellende banencijfers buiten de landbouwsector, het debat over de onafhankelijkheid van de Fed terzijde kunnen schuiven in een scenario waarin de Amerikaanse arbeidsmarkt instort en de aanhoudende afwezigheid van door tarieven veroorzaakte inflatie de Fed in staat stelt de rente te verlagen zonder dat deze verlagingen als politiek gemotiveerd worden gezien. Constante druk op de Fed ondermijnt weliswaar haar onafhankelijkheid, maar nu de markten onderreageren op beleidsacties van het Witte Huis, vergroot de toegenomen misprijzing van risico in een omgeving waarin de Fed toegeeft aan politieke druk de kans dat deze bullmarkt overgaat in een uitbundige fase.”
Risico op hoge inflatie
Hoewel de aandelenmarkten vooralsnog niet lijken te reageren, zou de terugkeer van hoge inflatie in een later stadium de hausse kunnen bederven. “De aandelenmarkten zouden de druk op de Fed kunnen blijven aanhouden totdat de gerealiseerde inflatie het niveau van 3,5% tot 4% bereikt, waar aandelen het historisch gezien moeilijk hebben, en de correlatie tussen obligaties en aandelen positief wordt”, concludeert Van der Welle.
