De nieuwe regels rond marktmisbruik zijn op 3 juli in werking getreden. Ze zijn van toepassing op de handel met voorwetenschap en marktmanipulatie. Wat gaat er voor beleggingsinstellingen veranderen? En wat moeten ze doen?
De nieuwe regels met betrekking tot marktmisbruik zijn neergelegd in de marktmisbruikverordening, de MAR. Een aantal definities zijn neergelegd in de Richtlijn Markten in Financiële Instrumenten (MiFID II), waarvan de inwerkingtreding onlangs is uitgesteld tot 3 januari 2018. Dit betekent dat die definities of nog niet van toepassing zijn of nog verwijzen naar de huidige definities in MiFID I.
De belangrijkste reden voor de aanpassingen aan het huidige regime is de ontwikkeling van de financiële markten, met name op het gebied van technologie. Ruim een decennium geleden, in oktober 2005, trad het huidige marktmisbruikregime in werking en sindsdien is er een hoop veranderd. Er zijn verschillende nieuwe handelsplatformen ontstaan, zoals de multilaterale handelsfaciliteit (MTF) en de georganiseerde handelsfaciliteit (OTF), die onder MiFID II worden toegevoegd.
In de praktijk
Daarnaast wordt steeds meer handel door algoritmes bepaald, en de snelheid waarmee transacties plaatsvinden neemt toe. Ook is de reikwijdte verruimd, waardoor de regels van toepassing zijn op alle financiële instrumenten die op een gereglementeerde markt, een MTF of een OTF worden verhandeld, maar ook op andere gedragingen of acties die op die financiële instrumenten invloed kunnen hebben, ongeacht of de transacties plaatsvinden op een handelsplatform.
Om ervoor te zorgen dat de regels over handel met voorwetenschap en marktmanipulatie geen ruimte laten voor interpretatie zijn deze nu in een verordening vastgelegd. De MAR is van toepassing in alle lidstaten. Het is echter nog maar de vraag of er hierdoor geen sprake meer zal zijn van verschillende interpretaties, omdat belangrijke begrippen zoals ‘voorwetenschap’ relatief generiek worden beschreven.
MAR neemt nu wel de begrippen ‘informatie die concreet is’, of ‘significante invloed’ op. Deze toevoeging voegt in de praktijk weinig toe, omdat het slechts een vastlegging is van jurisprudentie die al in acht wordt genomen. Wat wel echt nieuw is, is dat nu ook het gebruikmaken van voorwetenschap bij het annuleren of aanpassen van een order als handel met voorwetenschap wordt beschouwd.
Momenteel is dit niet verboden, aangezien er in dat geval geen transactie tot stand komt, maar dit zal onder MAR veranderen. Iedereen die transacties met betrekking tot financiële instrumenten tot stand brengt of uitvoert, bijvoorbeeld vermogensbeheerders, maar ook handelsplatformen zoals Euronext en TOM MTF, heeft de verplichting verdachte orders en transacties meteen te melden bij de bevoegde toezichthouder.
Automatische monitoring
Dit betekent dat partijen actief alle orders en transacties moeten monitoren die via hun werknemers en systemen ingelegd en/of verricht worden. Een grote verandering, omdat deze monitoringsplicht op dit moment nog lang niet op alle partijen van toepassing is. Daarnaast is nieuw dat niet alleen elke afzonderlijke uitgevoerde transactie gemonitord moet worden maar straks ook elke geplaatste, aangepaste, geannuleerde of geweigerde order.
De verwachting is dat de monitoringssystemen steeds meer moeten automatiseren, omdat handel in toenemende mate ook automatisch plaatsvindt. De exacte invulling moet afgestemd worden op de grootte en aard van de onderneming, maar bovenal moeten ondernemingen blijven zorgen voor aanvullende menselijke controle op de automatische monitoringssystemen.
Bij grotere ondernemingen is dit vaak al goed geregeld, om zo aan de huidige regelgeving te voldoen. Kleinere instellingen, met minder medewerkers en kleinere volumes, worstelen echter nog met de vraag hoe zij aan deze verplichtingen kunnen voldoen.
Marktpeilingen
De nieuwe wetgeving zorgt ook voor veranderingen rondom marktpeilingen. Een marktpeiling is (kort gezegd) het delen van informatie om te polsen wat de interesse is van bepaalde marktpartijen om een bepaalde transactie te doen, zoals het inschrijven op een beursgang, het aangaan van een grote transactie op de secundaire markt of het aanmelden van aandelen bij een openbaar bod. Onder de nieuwe wetgeving moeten instellingen een uitgebreide procedure en standaardset van informatie hebben om een marktpeiling te mogen verrichten. Zo moeten partijen vooraf overwegen of ze voorwetenschap mededelen.
Het antwoord hierop, inclusief de argumenten daartoe, moet schriftelijk worden vastgelegd, en vervolgens (op verzoek) worden overhandigd aan de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Een moeilijke regel om aan te voldoen, aangezien het vaak lastig is om te bepalen of bepaalde informatie wel of niet koersgevoelig is. Het uitvoeren van marktpeilingen wordt ook op een tweede manier bemoeilijkt.
Elke partij die een marktpeiling wil doen, heeft voortaan toestemming nodig van de persoon aan wie zij de informatie verstrekt. Deze persoon moet onder andere gewezen worden op het feit dat het hem verboden is de informatie te gebruiken of proberen te gebruiken om financiële instrumenten waarop die informatie betrekking heeft te verwerven of te vervreemden; dat het verboden is de informatie te gebruiken om een reeds geplaatste order te annuleren of te wijzigen; en dat hij verplicht is de betreffende informatie vertrouwelijk te houden.
Ten derde wordt het proces rond marktpeilingen aangevuld met extra maatregelen waarbij grote hoeveelheden informatie bijgesloten dienen te worden. Niet alleen moeten partijen alle gegevens van de marktpeilingen bijhouden, ook dienen zij procedures op te stellen met betrekking tot hoe de marktpeiling plaatsvindt en moet het gesprek opgenomen worden als de peiling telefonisch afgenomen wordt.
Het delen van informatie mag alleen nog gebeuren via communicatiemiddelen die door de instelling ter beschikking zijn gesteld. Dit mag zeker niet gebeuren via de eigen gsm of tablet. Alleen zo kan men er zeker van zijn dat de data goed vastgelegd worden en door partijen gebruikt kan worden.
Marktmanipulatie
Naast de bepalingen over marktpeilingen worden ook de bepalingen rond marktmanipulatie verder aangescherpt met het oog op handel via algoritmen en zogeheten high frequency-handel. Er zijn verschillende handelsstrategieën opgenomen die als marktmanipulatie kunnen worden bestempeld. Een aantal vormen van handel die nu expliciet zijn opgenomen in MAR spreekt daarbij voor zich, maar van sommige komt de beschrijving van de ‘verboden’ transactie overeen met wat gebruikelijk is in de markt en ook door de AFM niet eerder als marktmanipulatie werd aangemerkt. Dit zorgt ervoor dat handelaren onzeker zijn van de reikwijdte en wat wel en niet toegestaan is onder de nieuwe regels. De AFM voert momenteel geregeld gesprekken met marktpartijen over de precieze invulling hiervan.
Ten slotte worden in de MAR ook nieuwe regels opgenomen die van toepassing zijn op beleggingsaanbevelingen. Onder nieuwe wetgeving zijn er voor beleggingsaanbevelingen, waarbij kort gezegd beleggingen worden aanbevolen of voorgesteld, veel meer publicatieverplichtingen voorgeschreven. Daarnaast is het steeds meer de vraag hoe het begrip ‘beleggingsaanbevelingen’ zich verhoudt tot beleggingsresearch of beleggingsadvies onder MiFID II-wetgeving. Veel marktpartijen worstelen hiermee en ook hierover voert de AFM momenteel met veel marktpartijen gesprekken om hopelijk guidance te kunnen verlenen.
Het nieuwe marktmisbruikregime heeft een grote impact op marktpartijen, niet alleen op de uitgevende instellingen, maar ook op de handelaren in financiële instrumenten. Helaas zijn nog niet alle details definitief gepubliceerd. Toezichthouders geven aan dat zij hier rekening mee zullen houden, maar dit is geen vrijbrief om achterover te kunnen leunen. De AFM zal in haar toezicht en handhaving namelijk wel meenemen of marktpartijen daadwerkelijk alles doen wat ze kunnen.
