De onderhandelingen tussen Griekenland en Europa lopen zeer moeizaam. De aandelenmarkten ondervinden hier meer hinder van dan de obligatiemarkten. Han de Jong, Chief Economist bij ABN Amro, verklaart hoe dit komt en legt uit wat er gebeurt als de onderhandelaars de gesprekken staken.
De Jong: “De nieuwe Griekse regering is gekozen op de golfen van protest tegen het economische beleid van de afgelopen jaren. Het was dan ook nooit erg waarschijnlijk dat de nieuwe regering snel zou toegeven aan de druk van de Europese partners.”
ABN Amro ging er echter van uit dat een akkoord wel haalbaar zou zijn en dat beide partijen bereid zouden zijn tot een compromis, waarbij ze elkaar iets zouden bieden en tegelijkertijd zouden kunnen roepen dat ze een punt hadden gescoord. “Tot nu toe is dat niet gebeurd”, aldus De Jong.
Misschien is de bereidheid tot het sluiten van een compromis er gewoon niet. Misschien heeft geen van beide partijen genoeg speelruimte om een deal te kunnen sluiten. Of misschien is de nieuwe Griekse regering gewoon te onervaren en niet in staat om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar serieuze beleidsvorming.
Compromis
De gedachte was dat de Griekse regering bereid zou zijn om hervormingen door te voeren op terreinen waar Europa die graag wil zien en waarvoor eerdere Griekse regeringen de nek niet wilden uitsteken.
Een verbreding van de belastinggrondslag binnen bepaalde segmenten zou de meest voor de hand liggende maatregel zijn. Het aanpakken van corruptie zou een andere logische stap zijn. Aan de kant van Europa zou een lichte bijstelling van het bezuinigingstraject mogelijk kunnen zijn.
“Wij dachten ook dat er voor beide kanten een sterke stimulans aanwezig was om er samen uit te komen. Aan de Griekse kant begon de economie in de marge te verbeteren. Het riskeren van hernieuwde economische chaos leek een voldoende onaantrekkelijk vooruitzicht om de regering min of meer te dwingen zich flexibel genoeg op te stellen.”
Grexit
Aan de Europese kant leek een faillissement van Griekenland en/of het vertrek van Griekenland uit de eurozone om verschillende redenen onaantrekkelijk. De Jong: “Ten eerste zou hiermee een ongewenst precedent worden geschapen. Ten tweede zal een Grexit onvermijdelijk ertoe leiden dat rente- en aflossingsverplichtingen niet worden nagekomen en houders van Grieks schuldpapier forse verliezen moeten incasseren. Een groot deel van de Griekse schuld is nu in handen van overheden.”
Een derde reden is volgens De Jong het besmettingsgevaar op de financiële markten, terwijl een Grexit ook een nieuwe tegenvaller zal betekenen voor de Europese economie in het algemeen en de zwakkere landen in het bijzonder. En ten vierde kunnen een Grexit, een Grieks faillissement en de waarschijnlijk daaruit voortvloeiende economische, politieke en maatschappelijke chaos leiden tot onvoorspelbare en onwelkome ontwikkelingen binnen het Griekse buitenlandse beleid.
Verkeerde inschatting
Zoals hierboven genoemd heeft de Griekse regering misschien het gevoel dat er geen ruimte is voor een compromis. Waarschijnlijker is volgens De Jong dat de regering te onervaren is om de omslag te maken van verkiezingsretoriek naar solide beleidsvorming.
“Maar misschien schatten we de andere Europeanen ook wel verkeerd in. Mogelijk zijn zij niet bereid tot een compromis uit vrees dat dan Syriza-achtige bewegingen in andere landen worden aangemoedigd. Ook is het mogelijk dat de Europese partners denken dat een Grexit beheersbaar is. De financiële markten gedragen zich in ieder geval heel anders dan in 2011/2012”, meldt De Jong.
Portugese staatsobligaties gingen in 2011 hard onderuit, waardoor het tienjaarsrendement begin 2012 opliep naar ruim 15%. De lange rente is de laatste tijd weliswaar opgelopen, maar op het moment van schrijven ligt deze nog steeds onder 2%.
“Het lijkt er op dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken over Griekenland dan de obligatiemarkt”
In Spanje steeg de lange rente begin 2012 naar 7,5%, maar ligt deze nu onder 1,5%. Natuurlijk is er nu een grote koper in de markt: de ECB. De Jong: “Zonder het ECB-programma voor kwantitatieve verruiming zou de besmetting van andere obligatiemarkten in Europa waarschijnlijk veel groter zijn geweest, maar toch.”
Het lijkt er volgens De Jong op dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken over Griekenland dan de obligatiemarkt, maar misschien geeft dit slechts aan hoeveel bescherming het inkoopprogramma van de ECB aan de obligatiemarkt biedt. Tegen deze achtergrond moet elke suggestie van een vroegtijdige beëindiging of vertraging van de kwantitatieve verruiming door de ECB wel voorbarig zijn.
Hiervoor zijn ook nog allerlei andere redenen. Als de ECB al na twee maanden bekend zou maken dat het programma wordt beëindigd of vertraagd terwijl het de bedoeling was dat het zo’n anderhalf jaar zou lopen, zou de geloofwaardigheid van de bank ernstig aangetast worden.
Consequenties
Dit blijft allemaal speculatie, vindt De Jong. “Misschien wel interessant, maar niet per se heel zinvol. Wij denken nog steeds dat alle partijen er belang bij hebben om tot een passende overeenkomst te komen, maar op dit moment kunnen we niet uitsluiten dat zij er niet uit komen. Het is dus de moeite waard om even stil te staan bij wat er zou kunnen gebeuren als Griekenland uit de euro stapt.”
“Ik heb niet de indruk dat een Grexit al door de markten is verdisconteerd. Bij een vertrek van Griekenland uit de eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief reageren. Maar dat is niet meer dan een reflex. De financiële markten zullen al snel bedenken dat de ECB obligaties gewoon blijft opkopen en partijen binnen de financiële markten zullen een sterke verruiming van de spreads zien als een goede koopkans”, aldus De Jong.
De chaos die dan waarschijnlijk in Griekenland ontstaat, zal voor andere landen ongetwijfeld een goede reden vormen om dat voorbeeld niet te volgen, denkt De Jong. “Financiële marktpartijen gaan waarschijnlijk beseffen dat de samenhang binnen eurozone door het vertrek van Griekenland is versterkt en dat de eurozone dan minder gevoelig is voor schokken. Ik schat in dat risicovolle beleggingen snel weer steviger grond onder de voeten krijgen.”
