Het marktsentiment blijft uitgesproken negatief. Echt zwak zijn de groei-indicatoren globaal genomen niet, maar turbulentie in de financiële markten en krappere financiële voorwaarden hebben de twijfel over de houdbaarheid van de wereldwijde groei en de doeltreffendheid van het monetaire beleid vergroot.
De yen steeg doordat beleggers hun heil in veilige havens zoals Japan zochten, zelfs nadat de Bank of Japan (BoJ) naar een negatieve rente was overgestapt.
In de eurozone beleefden bankaandelen moeilijke tijden doordat beleggers vreesden dat een lage rente de winstgevendheid van banken kan schaden. Dat alles versombert de groeiverwachtingen enigszins, maar wij denken niet dat de wereldwijde economie op de rand van een recessie staat.
Recessie
Een lage groei in het vierde kwartaal en recent gemengde cijfers verhoogden de speculatie dat de Amerikaanse economie op een recessie afstevent. Is dat zo? Recessies zijn doorgaans het gevolg van economische schokken zoals plots stijgende olieprijzen, een aanzienlijk hogere inflatie en rente, (krediet)zeepbellen en economische cycli die ten einde lopen.
Door de dalende olieprijs investeert de energiesector inderdaad aanzienlijk minder, maar voor energie-consumerende bedrijven en huishoudens was de prijsdaling een zegen. De huishoudens gaven bijna 80% van de inkomensstijging sinds juli 2014 uit, al moeten we toegeven dat ze nu wat voorzichtiger zijn.
Basisinflatie
De inflatie is momenteel zwak. De basisinflatie van de producentenprijzen is amper positief en de import- en exportprijzen wijzen duidelijk op deflatie. De kans is dus groot dat de Federal Reserve de rente vanaf nu slechts erg geleidelijk verhoogt. De markten verdisconteren geen enkele monetaire verkrapping voor dit jaar. In feite hebben uitlopende spreads, dalende aandelen en een sterkere Amerikaanse dollar de financiële voorwaarden al verkrapt. Banken worden ook minder gul met (bedrijfs)leningen. Voor de huishoudens zijn ze echter niet strenger geworden. De rente op hypotheekleningen staat bijna op een diepterecord.
Zijn er tekenen van een kredietzeepbel? Bedrijven zetten minder schulden op de balans en de emissie van obligaties, vooral die van hoogrentend papier, is vertraagd. In het licht van hun kasstromen en inkomens zijn de rentebetalingen voor bedrijven en huishoudens echter laag en ook hun schulden zijn laag in verhouding tot hun vermogen. De totale schuld is hoog vergeleken met het bbp en dat maakt de Amerikaanse economie (en veel andere economieën) gevoelig voor een hogere rente, maar dat is nu net de reden waarom de Fed zijn beleid waarschijnlijk slechts geleidelijk verkrapt.
Huidige groeifase
Dus hoe zit het met de cyclus die ten einde loopt? Gemiddeld hielden groeifasen sinds de Tweede Wereldoorlog ongeveer vijf jaar aan. De huidige groeifase duurt inderdaad al zesenhalf jaar, maar de eraan voorafgaande recessie was dieper dan eerdere recessies en het erop volgende herstel minder uitgesproken. Volgens ons zit de economie dus nog niet aan haar capaciteitslimieten. De arbeidsmarkt heeft nog capaciteitsoverschot, in verhouding tot het bbp blijven de bedrijfsinvesteringen onder hun eerdere pieken en de huizenverkoop ligt achter op de bevolkingsgroei.
Uit de recente economische indicatoren maken wij op dat er nog geen recessie in zicht is. Bepaalde cijfers van de arbeidsmarkt waren sterker met meer vacatures, meer invullingen van banen, meer mensen die vrijwillig ontslag namen en minder gedwongen ontslagen. Het aantal beschikbare banen per werkloze is zelden zo hoog geweest.
De index van het sentiment bij het kleinbedrijf verloor duidelijk momentum, maar is onvoldoende verzwakt om op een recessie te wijzen. In feite bestaat er volgens onze eenvoudige recessie-indicator op basis van tien cijferreeksen slechts 10% kans dat er inderdaad een recessie komt. Om een recessie te voorspellen, moeten ten minste vier van de tien maatstaven in het rood staan. Wel is het zo dat het voorspellende vermogen van onze samengestelde recessie-indicator beperkt is.
Eurozone
De Duitse industriële productie daalde in december voor de tweede maand op rij. Daarmee is de maakindustrie in een technische recessie beland gezien de krimp in het derde en vierde kwartaal vorig jaar. De Duitse handelscijfers zijn zwak. Maar er was ook positief nieuws: de orders in de verwerkende industrie stegen in het vierde kwartaal van 2015.
De zwakte in de maakindustrie zou dus moeten wegebben. De maakindustrie is uiteraard belangrijk voor de economie, maar we verwachten dat positieve binnenlandse factoren een vertraging van de sector tegenwerken. De werkloosheid is laag, de huizenmarkt is sterk en de orders voor consumentengoederen stegen in december.
De inflatie in de eurozone is duidelijk zwak en de inflatieverwachtingen daalden tot onder het dieptepunt van januari vorig jaar. De inflatie is mogelijk niet langer verankerd en de groei is zwak, waardoor een verlaging van de depositorente door de Europese Centrale Bank (ECB) misschien niet langer volstaat om de markten te sussen. Daarom verwachten we dat de ECB zijn programma voor activa-aankopen eveneens aanpast.
Asset allocatie
Om onze blootstelling aan risico’s te beperken sloten we onze overweging in Europese hoogrentende bedrijfsobligaties. De rente op Europees hoogrentend papier staat nu dicht bij 6%. In de Verenigde Staten, waar we onze overweging behielden, is dat bijna 10%, maar daar prijzen de markten volgens ons een te hoog wanbetalingsrisico in.
Convergeert de obligatierente, dan zou Europees hoogrentend papier het minder goed kunnen doen dan dat van de VS. Bovendien zijn de (geo)politieke risico’s volgens ons ongunstiger voor Europese hoogrentende obligaties, zeker gezien hun hogere waardering.
In aandelen blijven we overwogen in de ontwikkelde markten omdat de fundamentele factoren er volgens ons neutraal zijn. Ondanks de recente correctie vinden we de waarderingen te hoog. We verlaagden onze winstverwachtingen naar negatief. Het monetair beleid is volgens ons positief, maar de markten lijken daar anders over te denken.
Janet Yellen
Tijdens haar laatste toespraak voor het Amerikaanse Congres stond Fed-voorzitter Janet Yellen voor de lastige opdracht om de perceptie dat de renteverhoging in december mogelijk een fout was recht te zetten. Ze stak van wal met het positieve nieuws. Volgens de Fed is de binnenlandse economie vrij sterk, maar wordt ze wat afgeremd door een zwakke groei in het buitenland en een sterke Amerikaanse dollar.
In september stelde de Fed een renteverhoging uit omdat ze bezorgd was over de zwakke groei in andere delen van de wereld. Al met al lijkt de Fed alle opties open te houden, maar in het licht van de ontgoochelende binnenlandse groei, onzekerheid over de groei elders en krappere financiële voorwaarden voor bedrijven, denken wij niet dat de Fed de rente in maart opnieuw verhoogt.
In de eurozone zijn beleggers op zoek naar aanwijzingen over de plannen van de ECB tijdens zijn beleidsvergadering in maart. In Japan had de recente renteverlaging geen blijvende impact.
Geen structurele bear market
De rente is dus globaal genomen laag, de BoJ en de ECB vergroten hun balansen via kwantitatieve versoepeling en de kans is toegenomen dat de Fed de pauzeknop langere tijd ingedrukt houdt in de nog prille verkrappingscyclus. Als de BoJ beslist om meer activa aan te kopen, zou het om aandelen kunnen gaan.
Voor aandelen zijn de wereldwijde economische vooruitzichten volgens ons neutraal. Zoals gezegd denken we niet dat er in de VS een recessie in zicht is. We denken dat de markten het met ons eens zijn. De huidige drawdown vanaf de piek bedraagt 13% in de VS, terwijl doorgaans 30% van de aandelen wordt verkocht als er een recessie in aantocht is. We verwachten dus geen structurele bear market, maar veeleer markten die binnen een beperkte bandbreedte bewegen. Volgens ons pleit dit globaal genomen voor meer tactische posities.
