Het is bijzonder zorgwekkend dat de autoriteiten de indruk wekken weinig te begrijpen van de werking van de economie. Ze verwaarlozen het fiscale beleid totaal en hebben de moed niet om structurele hervormingen door te voeren, waardoor het monetaire beleid het enige instrument is dat overblijft om de groei te stimuleren.
In mijn artikel over de beleggingsstrategie voor 2014 schreef ik dat het belangrijk is een onderscheid te maken tussen het structurele kader en de context op korte termijn. Daarnaast is er ook een verschil tussen de economie en de markten.
Op economisch gebied is de situatie nog altijd weinig bemoedigend. Ondanks een forsere groei van de Amerikaanse economie in de tweede jaarhelft werd verleden jaar nog maar eens bevestigd dat de wereldeconomie, en dan vooral de eurozone en Japan, een groeiprobleem heeft. De schuldencyclus ondersteunde de economische groei dertig jaar lang, maar die periode is voorbij.
Zwakke economische groei
De autoriteiten proberen uit alle macht een nieuwe schuldencyclus te starten, maar hun inspanningen hebben (gelukkig) weinig kans op slagen. Wij vinden het dan ook bijzonder zorgwekkend dat die autoriteiten de indruk wekken weinig te begrijpen van de werking van de economie.
Ze verwaarlozen het fiscale beleid totaal en hebben de moed niet om structurele hervormingen door te voeren, waardoor het monetaire beleid het enige instrument is dat overblijft om de groei te stimuleren. En hoewel dat beleid de prijs van financiële activa kan doen stijgen of de wisselkoersen kan beïnvloeden, draagt het niet bij aan duurzame groei.
Ondanks de relatief zwakke economische groei hebben de financiële markten in 2014 echter behoorlijk gepresteerd. Op de obligatiemarkten boekten beleggers aanzienlijke winsten dankzij een daling van de lange rente (Duitse 10-jaars rente van 1,92% naar 0,54% en Amerikaanse van 3,02% naar 2,17%).
Ook aandelen zijn verder gestegen, met op kop de Amerikaanse index, die bijna 14% hoger klom. Die stijging illustreert trouwens het verschil tussen de economie en de markt: wat slecht is voor de economie (de beperkte investeringen van ondernemingen) kan goed zijn voor de markt (ondernemingen gebruiken hun kasstroom of gaan leningen aan om eigen aandelen in te kopen of hun dividend te verhogen).
Risico-rendementsprofiel
Wat zal 2015 brengen? Eerst en vooral merken we dat het risico-rendementsprofiel van de belangrijkste beleggingscategorieën duidelijk verslechterd is. Op de obligatiemarkten is dat een rechtstreeks gevolg van de lage rente. Dat betekent echter niet dat we een sterke stijging van de rente op obligaties hoeven te verwachten.
De zwakke conjunctuur, de sterker wordende deflatoire trend, de bijna-nulrente en vooral het grote aantal kopers dat weinig prijsgevoelig is (omdat ze verplicht zijn staatsobligaties aan te houden wegens reglementaire redenen of als onderpand) zullen integendeel de koers van kwaliteitsondernemingen blijven ondersteunen. Maar eens komt het moment waarop het sop de kool niet meer waard is.
Voor staatsobligaties van goede kwaliteit in euro lijkt dat moment nu aangebroken. De situatie is echter anders voor Amerikaans staatspapier. Met een 10-jaars rente van ongeveer 2% behoren de Verenigde Staten bijna tot de hoogrentende landen. De Amerikaanse obligatiemarkt zou dan ook kapitaal kunnen blijven aantrekken, vooral als de dollar blijft stijgen.
Het risico-rendementsprofiel van de beurzen is verslechterd omdat de stijging van de beurskoersen, met uitzondering van Japan, slechts gedeeltelijk (VS) of nauwelijks (Europa) werd ondersteund door een stijging van de bedrijfswinsten. Net als in 2013 is een groot deel van die stijging het gevolg van hogere waarderingsveelvouden. Aandelen zijn met andere woorden nóg duurder geworden, waardoor het risico is toegenomen en het rendementspotentieel is gedaald.
Volatiliteit stijgt
Hoewel aandelen dus riskanter geworden zijn, is het moment om uit te stappen nog niet aangebroken. Het verleden leert ons dat hausses eindigen wanneer de rente fors stijgt en/of de bedrijfswinsten dalen. Dat lijkt (nog) niet het geval te zijn. Een aanzienlijke monetaire verkrapping is in de ontwikkelde landen niet aan de orde, hoewel de Federal Reserve zijn belangrijkste rentevoeten wel zou kunnen verhogen.
De ontwikkeling van de bedrijfswinsten zal dan weer afhangen van de ontwikkeling van de wereldeconomie, die nog altijd kwetsbaar is en geen tekenen van een ommekeer vertoont. De daling van de energieprijzen is trouwens positief voor de winstmarges van heel wat ondernemingen.
De financiële markten zullen echter naar verwachting volatieler worden. Eerst en vooral zou een verhoging van de belangrijkste rentevoeten van de Fed een drastische koerswijziging in het Amerikaanse monetaire beleid betekenen, aangezien de laatste monetaire verkrapping dateert van juni 2006.
Daarnaast maakt de hoge schuldgraad het economische en monetaire systeem uiterst kwetsbaar voor schokken of een versterking van de deflatoire trend. Beleggers zouden eveneens moeten beseffen dat er een groot verschil is tussen spreken over meer volatiliteit en die in de praktijk beleven.
Asset allocatie
De hierboven beschreven context pleit dan ook voor een grote selectiviteit bij de keuze van effecten. Onze sectorallocatie blijft tamelijk defensief gezien de toestand van de wereldeconomie. Wat de geografische allocatie betreft, zijn de zeer zwakke prestaties van Europese aandelen in de afgelopen twee jaar een reden om ze een groter gewicht in de portefeuille te geven.
Dat is zinvol, vooral ook omdat de daling van de euro gunstig is voor de bedrijfswinsten in de eurozone. Het betekent echter niet dat we de andere regio’s volledig moeten mijden. De technologiesector in de VS lijkt bijvoorbeeld nog altijd interessant. De Japanse markt is voorts minder duur dan een jaar geleden en bedrijven blijven er profiteren van de goedkopere yen en de maatregelen om de rentabiliteit te doen stijgen.
Kortom, het gebrek aan alternatieven zorgt ervoor dat aandelen de belegging bij uitstek blijven, hoewel ze nóg duurder geworden zijn. Hoewel de loskoppeling van de kwetsbare economie en de stijgende beurzen ons zorgen baart, kan die situatie nog wel even aanhouden, op voorwaarde dat het deflatierisico beperkt blijft.
Het is echter des te belangrijker geen concessies te doen aan de kwaliteit van de geselecteerde ondernemingen. De belangrijkste selectiecriteria zijn nog steeds een hoge rentabiliteit, weinig schulden, gediversifieerde inkomsten en een dividend.
Stijgende trend dollar
Ik wil het ook nog even over de dollar hebben. De stijgende trend van de Amerikaanse munt lijkt duurzaam. Hoewel de meeste financiële spelers momenteel bijzonder optimistisch zijn over de dollar, moeten we toch zeer alert blijven voor factoren die deze stijgende trend kunnen ombuigen, zoals een verzwakking van de Amerikaanse economie en eventuele teleurstelling over de maatregelen die de Europese Centrale Bank (ECB) zal nemen.
Daarnaast heeft geen enkel land baat bij een te sterke munt in de context van een deflatoire trend en een te beperkte vraag. Het risico op concurrerende devaluaties is dan ook een van de redenen waarom goud momenteel zeker thuishoort in een gediversifieerde portefeuille.
Guy Wagner is Chief Investment Officer en hoofdeconoom bij Banque de Luxembourg
