Beleggen in aandelen leverde dit jaar nog geen winst op. Sinds begin 2016 daalde de S&P 500-index met bijna 9%, de Eurostoxx 50 met 9% en de Nikkei met 12%. De volatiliteit nam toe doordat beleggers zich zorgen maken over de vooruitzichten voor de wereldeconomie in het algemeen en voor China in het bijzonder. Er zijn inderdaad redenen om voorzichtig te zijn, maar we denken niet dat de wereldeconomie op een crash afstevent.
Niet alleen de aandelenkoersen ademen pessimisme uit, ook de spreads op hoogrentende bedrijfsobligaties liepen uit. De Amerikaanse markt voor hoogrentende bedrijfsobligaties kreeg de zwaarste klappen.
Die bevat immers veel emissies van energiebedrijven die het moeilijk hebben door de onophoudelijke daling van de olieprijs tot het laagste peil in twaalf jaar. Dat is het gevolg van twijfel over de groei van de wereldeconomie, maar ook van het grotere aanbod nu de sancties tegen Iran zijn opgeheven.
Redenen tot bezorgdheid
Beleggers zijn nu in uitzonderlijke mate short in aandelen, met name in die uit de Verenigde Staten. Er zijn inderdaad redenen tot bezorgdheid, maar wij zien geen trends die op een recessie in de VS of de rest van de wereld wijzen. De fundamentele factoren voor aandelen lijken ons in evenwicht. De waarderingen lijken niet aantrekkelijk, maar zowel de economische vooruitzichten wereldwijd als de liquiditeit en de winstverwachtingen zijn volgens ons neutraal voor aandelen uit de ontwikkelde landen. Het monetaire beleid en de fusie- en overnameactiviteit zijn positieve factoren en de geopolitieke situatie is negatief.
In het licht van dat evenwicht zien wij de recente correctie als een kans om aandelen uit de ontwikkelde landen te overwegen. We verkiezen Amerikaanse aandelen vanwege de relatief betere groeiverwachtingen, de fusie- en overnameactiviteit en de positionering van beleggers. Japanse aandelen profiteren wellicht van het soepele monetaire beleid en de actieve fusie- en overnamemarkt. Beleggers die niet in deze regio’s kunnen beleggen, raden we aan een positie in Europese aandelen te nemen.
Terugvallende consumentenbestedingen
Bijna heel 2015 teerde de Amerikaanse economie op consumptie. Recent zendt de huizenmarkt echter gemengde signalen uit: het vertrouwen bij bouwbedrijven neemt af en de verkoop van nieuwbouwwoningen daalt. Aangezien de hypotheekrente sinds de renteverhoging door de Federal Reserve in december niet is gestegen, beleeft de huizenmarkt mogelijk slechts een tijdelijke dip. Het nettovermogen van de gezinnen nam in het derde kwartaal licht af, maar dat was de eerste daling in vier jaar. De waarde van vastgoed, voor de meeste Amerikaanse gezinnen de belangrijkste vermogenscomponent, steeg verder.
Er is dus geen eenduidige verklaring voor de terugvallende consumentenbestedingen. De lagere olieprijs zou een gunstig effect moeten hebben, maar misschien zijn consumenten bezorgd door berichten over de zwakte van de wereldeconomie en de Amerikaanse industrie. Wij denken niet dat de vertraging van de industrie de Amerikaanse economie als geheel afremt. Wellicht trekt de bbp-groei in het eerste kwartaal weer aan, mits de weersomstandigheden meevallen.
Bbp-deflator
Recente cijfers uit China waren minder goed dan verwacht. De groei van het bbp daalde in 2015 tot 6,9%, het laagste cijfer van de voorbije twintig jaar. De bbp-deflator, de breedste prijsmaatstaf in een economie, bleef op deflatie wijzen. De consumptie houdt stand, terwijl de economie een nieuw evenwicht zoekt, maar dat kan de tragere groei van de investeringen niet goedmaken. Daardoor is de groei per saldo bescheiden.
Tegelijk groeit de schuldenlast tweemaal sneller dan het bbp. Zorgwekkend is dat de schulden van Chinese huishoudens en niet-financiële bedrijven in verhouding tot het bbp het sterkst gestegen zijn van alle 39 landen waarvoor de Bank for International Settlements (BIS) gegevens heeft, Hongkong uitgezonderd.
Geruchten
Recent doen geruchten de ronde dat China maatregelen treft om de economie te stimuleren en de overcapaciteit in de zware industrie aan te pakken. De overheidsuitgaven zijn de laatste tijd inderdaad sterker gestegen, maar de overcapaciteit aanpakken kan bij lokale overheden verzet tegen banenverlies opwekken. Hoe dan ook, als een stimulerend begrotingsbeleid ergens merkbaar zou zijn, dan is dat in de infrastructuurinvesteringen.
We blijven voorzichtig, maar de economie staat niet aan de rand van de afgrond. Stimulansen vanuit het monetaire en begrotingsbeleid kunnen op korte termijn voor steun zorgen, hoewel aan de structurele onevenwichtigheden weinig is gedaan. Ook de lage olieprijzen en de devaluatie van de munt zijn gunstig. Aangezien het naderende Chinese Nieuwjaar de cijfers zal vertekenen, krijgen we pas binnen enkele maanden meer duidelijkheid over welke kant de economie opgaat.
Allocatie: meer aandelenrisico
We openden vorige week een overwogen positie in aandelen, maar konden daar nog niet van profiteren omdat de markten vooral kijken naar de negatieve gevolgen van lagere olie- en grondstoffenprijzen, de vertraging in China (en andere opkomende economieën) en de recentste cijfers uit de VS. Ook bezorgdheid over de kapitaaluitstroom en de afnemende valutareserves in China speelde een belangrijke rol. Bovendien daalden de Chinese beurzen verder ondanks liquiditeitsinjecties door de Chinese centrale bank.
Ook de krappere financiële voorwaarden door de hogere spreads op bedrijfsobligaties en obligaties uit de opkomende markten, en in de VS door de sterkere Amerikaanse dollar en de strengere regels voor handels- en investeringskredieten, waren niet in het voordeel van de wereldwijde markten. Een recente enquête van de Europese Centrale Bank (ECB), waaruit bleek dat banken in de eurozone de voorwaarden voor bedrijfs- en consumentenkredieten versoepelden, kon het tij niet keren.
Tactische positie
Onze overweging van aandelen is een tactische positie. Zoals gezegd zijn de structurele factoren die aandelen wereldwijd beïnvloeden volgens ons in evenwicht en zijn de bezorgdheid over de wereldeconomie en de verkoopgolf op de aandelenbeurzen overtrokken. De overweging geldt niet voor aandelen uit de opkomende markten, bij gebrek aan betere economische vooruitzichten of winstverwachtingen.
We handhaafden onze onderweging in schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s. De vlucht uit risicovolle activa duwde de Duitse rente voor het eerst sinds december onder 0,5%. Omdat wij verwachten dat de economie van de eurozone vrij goed standhoudt, hebben we nu een shortdurationpositie in Bunds, maar alleen in portefeuilles met veel obligaties.