Ook al lijkt de volatiliteit van de prijzen op wereldvlak voor een ongelooflijk ruime waaier van activa te zijn ingestort, vallen wij ten prooi aan een delicaat intellectueel debat over de integriteit van de huidige marktprijzen. De afloop van dit debat zal in grote mate de volatiliteit van de prijzen en de prestaties van de activa in de loop van de komende jaren bepalen.
In deze nota proberen we dit debat te duiden en de mogelijke vooruitzichten te bepalen die wij inpassen in onze beleggingsstrategie. Dit debat is er vooral op gericht om erachter te komen in welke mate het huidige agressieve en onconventionele beleid van de centrale bank een vertekend beeld geeft van het niveau van de rentevoeten op wereldschaal en hoe het de prijzen van de activa op de hele risicocurve bezoedelt.
De beleggers die wij volgen lijken grotendeels de mening van de bekende hefboomfondsbeheerder Seth Klarman te delen: volgens hem bevinden de beleggers zich in een spiegelpaleis waarin, naar analogie met de satirische film ‘The Truman Show’ uit 1998, de prijzen van de activa volledig losstaan van de realiteit.
Artificieel
De prijzen van de activa zijn namelijk artificieel de hoogte ingeschoten en kunnen niet anders dan op een dag in elkaar storten. De Bank for International Settlements (BIS) heeft nog maar net in zijn jaarverslag een lang hoofdstuk gewijd aan een gedetailleerde analyse van de risico’s die de markten momenteel lopen omdat ze “in de ban zijn van het monetaire beleid”.
Het echte probleem is dat niemand echt weet wat er zal gebeuren als de zeepbel uiteenspat. De twee mogelijke scenario’s zijn allebei even rampzalig: een nieuwe deflatoire crisis die door schulden wordt gevoed, of een losbarsting van inflatoire krachten die het vermogen van de Fed om in te grijpen zal beperken en die zal leiden tot een bruuske en pijnlijke koerswijziging in het monetaire beleid.
Hoewel wij niet de mening zijn toegedaan dat de Fed de macht heeft om de prijzen van de activa vast te leggen, hebben wij al op het feit gewezen dat het monetaire beleid al heeft geleid tot een zoektocht naar rendement op wereldschaal. Wij blijven menen dat de zucht naar rendement in de context van een monetair beleid met nulrente heeft geresulteerd in een verkeerde waardering van obligaties en bepaalde aandelen.
Wanordelijk
De uitstapbeweging zou bovendien zeer wanordelijk kunnen verlopen als de rentevoeten stijgen en een groot aantal beleggers verliezen beginnen op te stapelen. Met enige terughoudendheid stellen we niettemin vast dat deze visie die speculeert op een baisse van obligaties, in het begin van het jaar de overhand kreeg en dat zoals vaak deze consensus in vraag werd gesteld door een stevige herstelbeweging van de obligaties sinds het begin van het jaar.
Het is mogelijk dat deze beweging alleen een eenvoudige weerspiegeling was van deflatoire signalen, zoals de negatieve economische groei die in het eerste trimester in de Verenigde Staten werd opgetekend. Anderzijds is het mogelijk dat het om een weerspiegeling ging van bepaalde ’technische’ factoren die verband houden met de groeiende zucht naar rendement, aangezien overheidsobligaties in vele delen van de wereld herstelden, ongeacht de onderliggende fundamenten van de landen in kwestie.
De meeste basisgegevens wezen er toch tot vandaag op dat in de VS de groei zal aanhouden en de inflatie licht zal stijgen, en dat in Europa de economische activiteit vanaf een zeer laag niveau zal hernemen. Volgens ons stellen deze gegevens de fundamentele deflatoire kijk op de herstelbeweging van de obligaties ter discussie en boezemen zij de angst in dat de evolutie van de markt waargenomen is door het misvormende prisma van de ervaringen van de centrale bank.
Deflatoire groei
Voor we overhaaste conclusies trekken, doen we altijd ons best om een gedisciplineerde aanpak te hanteren door het argument om te keren. Hoe zit het in de huidige situatie met onze vooruitzichten en onze meningen over de markt als we uitgaan van de hypothese dat de marktprijzen in het algemeen correct zijn? Wat als de obsessie van de Fed er niet zou zijn geweest?
Zoals we hierboven al hebben vermeld, kan de terugval van het rendement van obligaties op zich al een weerspiegeling zijn van deflatoire signalen. Toch is deze theorie slechts gedeeltelijk onderbouwd door de economische gegevens en past die niet bij een recordhausse van de aandelen en een continue verdichting van de kredietspreads. Het enige element dat de huidige marktprijzen kan verklaren, is de deflatoire groei. Maar daarover spreekt men zelden.
Sam Peters is Managing Director van Clearbridge Investments, een filiaal van Legg Mason
