Vlak na de Britse keuze voor een Brexit kwamen aandelen in Europa dicht bij de dieptepunten van februari, maar in andere regio’s bleven ze daar ruim boven. Dat toont aan dat de aandelenmarkten de Britse exit uit de Europese Unie (EU) als een regionale en niet als een wereldwijde schok ervaren. Ik ben het daarmee eens.
In de aanloop van het Britse referendum waren wij defensief gepositioneerd. We behandelden de gebeurtenis als een risicofactor, maar een allesbepalende rol in onze asset allocatie speelde dit niet. Andere redenen om voorzichtig te zijn (en te blijven) zijn de vooruitzichten van een bescheiden economische groei, weinig inflatie, een zwakke winstgroei, hoge waarderingen in bepaalde beleggingsklassen en andere politieke risico’s in Europa en de Verenigde Staten.
De uitkomst van het Britse referendum had volgens velen duidelijkheid moeten brengen en alvast één bron van onzekerheid voor beleggers moeten wegnemen. Dat is echter niet gebeurd. In het Britse politieke kamp heerst verwarring. Het is onduidelijk wie de wettelijke procedure om de EU te verlaten zal inleiden. Nu premier Cameron ontslag neemt, zou dat de nieuwe leider van de regerende conservatieve partij kunnen zijn.
En zelfs dan blijven er nog meerdere opties voor de toekomstige relaties tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU open. Wil het Verenigd Koninkrijk van het vrije verkeer van goederen en diensten blijven profiteren, dan zal het er heel waarschijnlijk ook het vrije verkeer van kapitaal en werknemers bij moeten nemen. Een beperktere integratie in de EU zal volgens ons ernstige gevolgen voor de Britse economie hebben.
Eén mogelijk scenario is politieke besmetting omdat eurosceptische partijen in andere Europese landen nu voor vergelijkbare referendums kunnen pleiten. Voorlopig lijkt ons dit vrij onwaarschijnlijk. De politieke leiders op het continent hebben zich tot nu toe volledig achter het Europese project geschaard en we zien niet meteen een land in de EU waar een referendum op een meerderheid voor een exit zou uitdraaien.
De politieke risico’s in Spanje lijken af te nemen. Bij de verkiezingen vorig weekend kwam er geen duidelijke winnaar uit de bus. Een coalitie vormen blijft dus inderdaad lastig, maar we verwachten toch dat de politieke centrumpartijen erin slagen om een regering op de been te krijgen. Andere politieke risico’s voor de financiële markten zijn het Italiaanse grondwettelijke referendum in oktober waarin het huidige hervormingsgezinde bestuur mogelijk een vertrouwensstem krijgt en de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november.
Brexit: regionale schok
Ik denk dat de gevolgen van de uitkomst van het Britse referendum op lange termijn afhangen van de mate van integratie tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU zodra de exit een feit is. Ik verwacht dat de Britse economie in het laatste kwartaal van dit jaar en het eerste kwartaal van volgend jaar krimpt. Op basis daarvan verlagen we onze verwachtingen voor de bbp-groei in 2016 van 1,9% naar 1,5% en in 2017 van 2,4% naar 0,0%.
De bedrijfsinvesteringen dalen waarschijnlijk als bedrijven hun uitgaven uitstellen in een klimaat van verhoogde onzekerheid en onvoorspelbaarheid. Onzekerheid, meer pessimisme en lagere huizenprijzen kunnen de privébestedingen ondermijnen. Een dalende sterling zou de inflatie moeten aanwakkeren wat de consumentenuitgaven eveneens aan banden kan leggen.
In de eurozone zijn alleen de spreads en rendementen op hoogrentende bedrijfsobligaties nog altijd hoger dan voor het Britse referendum. Hoewel een zwakkere euro de financiële voorwaarden in feite heeft versoepeld, hebben we onze groeivooruitzichten voor de eurozone voor dit jaar toch licht verlaagd naar 1,5%. Voor volgend jaar verlagen we onze prognose met 0,4 procentpunt naar 1,4%. Dat zou amper gevolgen moeten hebben voor de inflatie die volgens ons tegen eind volgend jaar geleidelijk naar 1,3% stijgt.
Wij denken dat de gevolgen van de Britse exit uit de EU voor de rest van de wereld beperkt blijven. De groei in de Verenigde Staten kan in het laatste kwartaal van dit jaar en het eerste kwartaal van volgend jaar vertragen, maar op de groei op jaarbasis heeft dat wellicht amper een impact.
Japan kan te lijden krijgen van de stijgende yen. Voor de opkomende markten verwachten we een verdere vertraging in China en een relatief bescheiden groei in andere Aziatische economieën. In Rusland verwachten we dat de economie stabiliseert. Een eventueel herstel in Brazilië zou beperkt moeten blijven omdat de begrotingsdiscipline en de kredietcyclus tegenwind bieden.
Monetair beleid
De uitkomst van het referendum zal wellicht diepe sporen nalaten in het monetaire beleid. De Bank of England (BoE) zal haar rente waarschijnlijk verlagen en tegelijk nieuwe kwantitatieve versoepelingsmaatregelen treffen. De BoE heeft ruimte om de rente met 50 basispunten te verlagen voor ze op negatief terrein terechtkomt, maar ze kan ook kiezen voor een geleidelijke aanpak omdat renteverlagingen de winstgevendheid van banken drukken.
In de eurozone is de kans dat de Europese Centrale Bank (ECB) het programma voor activa-aankopen tot na maart 2017 verlengt nu vergroot. Mogelijke redenen daarvoor zijn voorlopende indicatoren die op een groeivertraging wijzen en/of een inflatie die ver onder de doelstelling van circa 2% blijft.
In de VS wordt de verkrappingscyclus waarschijnlijk wederom op de lange baan geschoven. Een renteverhoging door de Federal Reserve volgende maand ligt volgens ons niet langer op tafel. Zelfs een maatregel in september lijkt nu te vroeg waardoor alleen december nog overblijft, wil de Fed de rente dit jaar nog verhogen. Zelfs dat lijkt echter onwaarschijnlijk als we naar de prijzen van futures op de Amerikaanse basisrente kijken. Die houden in feite tot december (marginaal) meer rekening met een renteverlaging dan een verhoging en geen verhoging voor september 2017.
De Japanse overheden toonden zich bezorgd over de stijgende yen die na het dieptepunt medio vorig jaar met bijna 20% omhoog ging wat de inflatie afremt en de winsten van Japanse bedrijven verlaagt. Meer versoepeling door de Bank van Japan (BoJ) is waarschijnlijk, in de eerste plaats via versnelde activa-aankopen, al is een nog negatievere rente samen met maatregelen om de negatieve impact daarvan op de winstgevendheid van banken te beperken ook een optie.
Kortom, na het Britse referendum leeft er globaal genomen weer meer bereidheid onder monetaire beleidsmakers om het beleid te versoepelen.
