Hoe groot is de kans dat het Verenigd Koninkrijk op 23 juni uit de Europese Unie (EU) stapt? En welke gevolgen zou dat hebben? Wij schatten de kans op een Brexit nu op 25%. Overduidelijk is dat de gevolgen voor de Britse economie en de financiële markten sterk afhankelijk zijn van het lot van het pond.
Om maar meteen met de deur in huis te vallen: ik verwacht niet dat een Britse meerderheid op 23 juni voor het verlaten van de EU stemt. De deal die Cameron uit het vuur heeft gesleept en het feit dat de Londense burgemeester Boris Johnson zich heeft aangesloten bij het Brexit-kamp zijn niet doorslaggevend voor de uitslag van het referendum.
Een groot aantal Britse burgers heeft weinig met de EU, maar een Brexit brengt veel onzekerheid met zich mee. Ik verwacht daarom dat de meerderheid uiteindelijk toch kiest voor het handhaven van de status quo en schatten de kans op een Brexit in op 25%.
Onzekerheden
Maar wat nu als het Brexit-kamp toch een meerderheid weet te behalen? Welke gevolgen heeft dat voor de Britse en Europese economie? En hoe reageren de financiële markten daarop? Interessant genoeg zijn de economische gevolgen onlosmakelijk verbonden aan de reactie van de financiële markten. Hoe reageren deze op de extra onzekerheid in de toch al kwetsbare marktomgeving?
Een belangrijke factor is de algehele volatiliteit in de periode vóór 23 juni. De impact van een nee is waarschijnlijk veel groter in de huidige situatie dan wanneer de situatie wat stabieler is. Natuurlijk is er een kans op escalatie, maar wat ons betreft is dat scenario niet heel waarschijnlijk. Om misverstanden te voorkomen. Het is zeer onduidelijk wat de directe gevolgen zijn voor alle betrokken partijen als op 23 juni een meerderheid voor een exit stemt. Waarschijnlijk treedt Cameron dan af en wordt Johnson vervangen, maar er zijn er nog veel meer onzekerheden.
Zo zullen er nieuwe onderhandelingen nodig zijn over handelsverdragen, binnen een tijdsbestek van twee jaar. Dat levert waarschijnlijk grotere risico’s op voor sectoren die zijn gericht op diensten, omdat die over het algemeen niet onder de regels van de Wereldhandelsorganisatie (WTO) vallen. Niemand weet hoe meegaand de eurolanden zich opstellen tijdens deze onderhandelingen.Dus het is onmogelijk om nu al de uitkomst daarvan te voorspellen.
De volgende onzekerheden gaan een belangrijke rol spelen:
[1] De reactie van het Britse pond op een nee met het oog op de externe financiering van de twin deficits (een tekort op zowel de lopende rekening als de overheidsbegroting).
[2] De uitstroom van directe buitenlandse beleggingen uit het Verenigd Koninkrijk.
[3] De gevolgen voor de status van Londen als het financiële hart van Europa. Wordt Frankfurt het nieuwe hart en mag het Verenigd Koninkrijk nog wel aan euro-clearing doen?
[4] Nieuwe zorgen over een mogelijke exit van andere landen?
[5] Een mogelijke verzwakking van de wereldwijde politieke macht van Europa.
Zwakkere Britse groei
Als we kijken naar de economische gevolgen voor het Verenigd Koninkrijk zijn er drie factoren met directe invloed op de groei. De eerste factor is de impact op het sentiment en de toegenomen onzekerheid, wat negatieve gevolgen heeft voor de buitenlandse investeringen.
De tweede factor is het effect op de prijs van financiële bezittingen in het Verenigd Koninkrijk (de huizenmarkt). De instroom van rijke buitenlanders komt dan namelijk tot stilstand en op de langere termijn heeft dit ook gevolgen voor de onderliggende groei van de arbeidsmarkt. Maar de grootste en meest directe impact komt van de reactie van het Britse pond. Een sterke devaluatie van de munt (meer dan 25% ten opzichte van de euro en de Amerikaanse dollar) leidt tot een aanzienlijke stijging van de inflatie, misschien wel tot 5%.
De grote vraag in zo’n scenario is of de Bank of England (BoE)dit gewoon laat gebeuren of de rente gaat verhogen. Een hogere rente is misschien ook nodig om te voorkomen dat het pond te veel in waarde daalt en om kapitaal aan te trekken voor de financiering van de twin deficits. Een daling van 25% lijkt weliswaar veel (ook voor ons), maar je moet het wel zien in de context van een overgewaardeerd startpunt (op basis van de reële effectieve wisselkoers berekend door de Bank of International Settlements) en de onheilspellende twin deficits.
Gevolgen voor Europa
Het Verenigd Koninkrijk is afhankelijk van externe financiering en die komt in gevaar bij een Brexit. Bovendien komen Britse aandelen in een behoorlijk volatiele handelsomgeving terecht, met de financiële sector als het meest waarschijnlijke slachtoffer. Dit zijn de gevolgen voor de korte termijn. Het pond is de belangrijkste factor om in de gaten te houden: hoe gematigder de reactie van de valutamarkten, hoe kleiner de weerslag op de economie en andere financiële markten.
De gevolgen voor de langere termijn zijn afhankelijk van de uitkomst van de onderhandelingen, die we op dit moment onmogelijk kunnen voorspellen. Wel is zeker dat een nee een gevaar is voor de positie van het Verenigd Koninkrijk als het financiële hart van Europa. oor Europa zijn de kosten van een Brexit ook voornamelijk verbonden aan de manier waarop de financiële markten reageren op de onzekerheden.
Hoewel ik een stijging van de euro ten opzichte van het pond verwacht (of eigenlijk een verzwakking van het pond) gaat de euro zeker verliezen ten opzichte van de dollar en andere valuta’s. Die effecten heffen elkaar dus op. Beleggingen worden getroffen door onzekerheid, maar EU-landen (misschien Ierland) en sectoren (financiële dienstverlening) zullen wel worden gestimuleerd door de breed gespreide directe buitenlandse investeringen.
Voor Europa is de grootste onzekerheid de mogelijke speculatie over het verder uiteenvallen van de eurozone. De spreads op perifere obligaties kunnen opnieuw uitlopen, waardoor de Europese Centrale Bank (ECB0 weer in actie moet komen om te zorgen dat de boel niet uit de hand loopt. De echte test is hoe een Brexit de verschillende verkiezingen in 2017 (in Nederland, Frankrijk en Duitsland) gaat beïnvloeden.
Impact op de markt
Zoals ik hierboven al aangaven, denk ik dat het pond de bepalende factor is voor hoe groot de impact op het systeem zal zijn. Bij een beperkte daling van het pond (minder dan 10%) is de directe impact op de inflatie beheersbaar. De centrale banken zullen hun beleid dan ook niet aanpassen.
In dat scenario ligt de focus meer op de langetermijneffecten, met negatieve gevolgen voor Britse aandelen (lagere groei) en positieve gevolgen voor Britse obligaties (lagere groei, vlucht naar veiligheid). Een grotere correctie op de valutamarkten leidt tot meer stress op de markten en voegt inflatie toe aan de mix. De korte rente moet dan mogelijk omhoog, terwijl de vooruitzichten voor obligaties onzekerder worden (hogere inflatie, lagere groei) en de creditspreads oplopen.
De gevolgen van de ontwikkelingen op de Britse markten gaan we ook zien in andere landen, maar wel in steeds mindere mate naarmate de geografische afstand groter wordt. Met andere woorden, de gevolgen voor de Europese aandelenmarkt zijn groter dan die voor de Amerikaanse. En in Azië zijn de gevolgen zelfs nog kleiner.
De volatiliteit op de markten leidt ongetwijfeld weer tot speculaties over de veiligheid van de Europese financiële sector. Er is behoorlijk wat onzekerheid over of en hoe het financiële systeem op een gestructureerde manier kan worden ontvlochten. Ondanks de ultralage rente is de kans groot dat obligaties weer profiteren van een vlucht naar veiligheid, maar waarschijnlijk lopen de creditspreads wel wat op.
