Het bloedbad op de aandelenmarkten van China in de zomer van 2015 en de naweeën daarvan hakten er flink in bij westerse beleggers. Was hun perceptie van het jarenlang opgehemelde China als het Shangri-La om te investeren dan zo faliekant misplaatst?
Voor de Chinezen is op maandag 8 februari een nieuw jaar begonnen. In het Chinese 2016, het Jaar van de Aap, moet China de nodige hordes nemen op het pad naar de verwezenlijking van een werkelijke transformatie van de economie.
Dat beleggers afgelopen jaar genoegen moesten nemen met een beduidende lagere economische groei, was duidelijk. Maar de aandelencrash van de zomer was toch wel een erg bittere pil. En gerekend volgens de westerse jaartelling begon 2016 behoorlijk volatiel.
Ach, de koerscorrecties moeten vooral worden gezien als een signaal dat China er nu echt bij hoort. Of zoals Aidan Yao, econoom Emerging Asia Zone bij AXA Investment Managers, het stelt: “De crash op de markt voor Chinese A-shares heeft de waarderingen naar normale niveaus gebracht, met name die van large caps.” Misschien werden Chinese aandelen al te lang overgewaardeerd.
Maar moeten we nou de potentie van China ineens ook af gaan waarderen? Dat valt ten sterkste af te raden. Een transitie naar een nieuwe economie is immers op gang aan het komen. China is een van de weinige opkomende economieën die veertig jaar onafgebroken groei heeft laten zien en op de mondiale ladder omhoog is geklommen.
Middle income trap
Het is waarschijnlijk de enige economie die in staat was uitzonderlijk hoge economische groei te creëren door investeringen die de productiviteit verder verhoogden. Niet in een paar jaar, maar in een aantal opeenvolgende decennia. Veel opkomende markten in Latijns-Amerika, het Midden-Oosten en Oost-Europa hebben hun groei van het bbp zien toenemen, maar de arbeidsproductiviteit is niet sterk meegegroeid.
“Tenzij China’s succes volledig omslaat vanwege een financiële of politieke crisis, zou deze sterke historische groei vertrouwen moeten geven voor de toekomst, zeker in vergelijking met slechter presterende landen in opkomende regio’s”, oordeelt Anthony Chan, econoom en Azië-specialist bij AllianceBernstein. Dat is dan ook de basis voor zijn optimistische grondhouding inzake China.
Volgens hem is China’s onophoudelijke verstedelijking tezamen met de aldaar heersende spaardrang om investeringen en consumptie te ondersteunen essentieel. “China’s hoge schuldenlast is een punt van zorg, maar het is beter een effectieve kredietfaciliteit te hebben om door middel van groei en investeringen de economische voorspoed te laten voortduren.”
Chan beklemtoont dat landen die bleven haken in de middle income trap of zelfs economisch terugvielen vaak de landen waren die investeringen en kredietfaciliteiten tegenhielden, veranderden van leiderschap of door burgenoorlogen verdeeld raakten. “China kent deze problemen niet.”
Lehman-scenario
Toch is het zo dat China de zwakste economische groei kent in jaren en de berichten over het land worden er niet beter op. Onder invloed hiervan zijn de grondstoffenprijzen de laatste tijd opnieuw ingezakt en hebben beleggers aandelen uit opkomende markten massaal verkocht. “Dit geeft extra voeding aan de al lang bestaande vrees dat het land, vanwege de snelle stijging van zijn schuld sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008, op een ‘Lehman-scenario’ afstevent”, aldus Nick Beecroft, portfoliospecialist binnen het Emerging Markets Team van T. Rowe Price.
Hij betwijfelt echter dat China op de drempel van een echte financiële crisis staat. Wel denkt Beecroft dat de hoge schuld de groei in het land nog jarenlang zal afremmen. “Dit betekent dat China waarschijnlijk een lange periode van ondermaatse groei tegemoet gaat, vergelijkbaar met de verloren decennia die in de jaren 1990 in Japan begonnen.”
Ondanks dit donkere vooruitzicht blijft Beecroft kansen zien in individuele ondernemingen die zich weten aan te passen aan een minder snelle omzetgroei. Maar dat is natuurlijk niet genoeg geruststelling voor beleggers. Chan hamert dan ook op het belang van hervormen, hervormen en nog eens hervormen.
“Het openen van de markt is eveneens cruciaal”, zegt de Azië-specialist. “Maar het belangrijkste is buitenlandse investeerders de kans te bieden zich terug te trekken in geval van een correctie of neergang. Interveniëren ten behoeve van stabiliteit is begrijpelijk vanuit beleidsperspectief, maar China moet meer vanuit marktperspectief denken om een echte mondiale markt voor beleggers te creëren.”
Nieuwe groeimotor
Het dertiende vijfjarenplan van de regering, dat in november 2015 bekend werd gemaakt, heeft over het brede front weinig compleet nieuwe informatie gebracht. “Het terugbrengen van het groeitarget naar 6,5% van 7% werd door de markt verwacht, ook al denken veel mensen dat een echt reëel target nog lager moet zijn”, vertelt Yao.
“Voor mij is het groeicijfer in het vijfjarenplan altijd meer politiek dan reëel. En het moet het daarom met een korrel zout worden genomen. Bovendien is de 6,5% gemiddeld, waardoor de groei per jaar kan variëren. Het belangrijkste is dat de overheid zijn zegje heeft gedaan en we nu concrete acties zullen gaan zien die dat ondersteunen.”
Patrick Zweifel, hoofdeconoom van Pictet Asset Management, gaat voor de komende zes tot twaalf maanden uit van een stabilisatie van de economische activiteit, die wordt ondersteund door de huizenmarkt en de dienstensector. “De industriële productie, maakindustrie en export blijven zwak. Het monetaire beleid en de fiscale ondersteuning van Peking zijn belangrijke pijlers van groei.”
China zet in op een belangrijke transitie van zijn economie, namelijk naar een op de consument gebaseerde economie. Is dat de sleutel tot de oplossing? Dat zou best wel eens het geval kunnen zijn op grond van een min of meer economische wet. Landen die de magische grens van 6000 dollar per hoofd van de bevolking overstijgen zien, uitgedrukt in verhouding tot het bbp, een overgang van een daling van investeringen naar een stijgende consumptie.
China zit nu op 8000 dollar per capita en het geschetste fenomeen is twee jaar geleden in gang gezet. De Chinese economie verkeert overduidelijk in een overgangsfase van het oude groeimodel, berustend op industrie, investeringen en export, naar een nieuw systeem. Het oude systeem heeft drie decennia lang opmerkelijk goed gewerkt, maar de laatste jaren loopt de groei van het Chinese bbp terug ondanks een verhoging van de investeringen.
Zilveren randje
“Daarom moet het groeimodel van China wel veranderen”, meent Beecroft. Lange tijd was de industrie de groeimotor bij uitstek, maar deze wordt nu geleidelijk vervangen door de dienstensector. Deze overstap van een op industrie gebaseerde economie naar een model dat wordt gedreven door diensten en consumptieve bestedingen is een ingewikkeld proces, dat jaren zal duren en gepaard zal gaan met een lagere bbp-groei dan de dubbelcijferige groei van de voorgaande periode.
Yao noemt de transitie onontbeerlijk. In feite hebben we nu al te maken met een China met twee gezichten. Enerzijds het noodlijdende ‘Oude China’, gecentreerd rond industrie, landbouw en nijverheid. En anderzijds het sterk opkomende ‘Nieuwe China’, gedreven door consumptie en diensten. Chan ziet met name dienstverlening op het gebied van e-commerce sterk groeien.
Hij refereert aan Tim Cook, topman van Apple. “Die zei dat de verkopen van smartphones in het derde kwartaal van 2015 met 84% zijn gestegen. Dit staat in schril contrast met de teruglopende verkopen in China van Caterpillar, een Amerikaanse bouwer van zware machines.” Voorts verkochten bioscopen 52% meer kaartjes in het derde kwartaal, de afzet van smartphones (die middels 4G werken) groeide met 72% en de online verkopen van Alibaba stegen meer dan 50%. “Dit is het begin van het nieuwe consumentisme”, roept Chan.
Volgens Yao is de polarisatie tussen het Oude en Nieuwe China steeds duidelijker zichtbaar en zorgt naast kansen en onderscheid ook voor risico’s en spanningen. “Dat laatste wordt erkend en het beleid is dan ook verschoven richting het managen van economische en financiële risico’s. Afgezien van de recente stabilisatie denk ik dat de economie nog zeker niet in veilige wateren is.”
Als het om beleggingskansen gaat, ziet Yao het meest in de dienstensector. “Die blijft het beter doen dan andere gedeelten van de economie.” Dat geldt ook voor de output van de financiële sector, ook al is die ietwat afgeremd door de afgekoelde aandelenmarkt. De groei in de vastgoedsector en de activiteit op de obligatiemarkt blijft robuust. “Het zilveren randje hier is dat de groei in de dienstensector waarschijnlijk sterk zal blijven en de vertraging in het Oude China zal compenseren.”
Innovatieve spelers
Beecroft vindt hier en daar kansrijke bedrijven die erin slagen hun marktaandeel te vergroten, ondanks de economische vertraging. “Technologiebedrijven, vooral enkele internetondernemingen, en enkele bedrijven in de consumenten- en dienstensector groeien nog steeds. In de consumentensector zoeken we vooral naar innovatieve spelers die nieuwe, andere producten op de markt brengen, aangezien de Chinese consument steeds kritischer en veeleisender wordt. In de dienstensector zijn gezondheidszorg en logistiek veelbelovende gebieden. De opportunity set is op dit moment nog klein, maar heeft veel ruimte om te groeien.”
Daarbij probeert het Emerging Markets Team van T. Rowe Price bedrijven op te sporen die bezig zijn zich aan te passen aan een lagere (en soms zelfs negatieve) omzetgroei. Veel ondernemingen beseffen dat de sterke vraag en het goedkope geld van de afgelopen jaren voorgoed tot het verleden behoren en hebben hun activiteiten geherstructureerd om opgewassen te zijn tegen een lastiger operationeel klimaat.
Beecroft: “Op langere termijn denken wij dat er op de Chinese markt voor A-shares veel kansen beschikbaar zullen komen. Deze telt momenteel meer dan 2000 bedrijven, waarvan de aandelen voor buitenlandse beleggers slechts beperkt toegankelijk zijn via een quotasysteem. De Chinese autoriteiten zijn bezig de markt voor A-shares geleidelijk open te stellen en ik verwacht dat deze de komende jaren volop kansen voor aandelenselectie gaat bieden.”
China maakt momenteel slechts 2,7% van de MSCI All Country World Index uit. Als straks ook de A-shares in de index opgenomen worden, zal dit percentage meer dan verdubbelen naar 5,9%. Gezien de relatief lage weging van China in de wereldwijde aandelenindices kan de vraag naar Chinese aandelen volgens Beecroft dan alleen maar stijgen.
Upgrading status
Beleggers kunnen ook veel verwachten van de statusverandering van de Chinese renminbi (yuan). Eind 2015 werd bekend dat de munt onderdeel gaat uitmaken van de Special Drawing Rights (SDR) van het Internationaal Monetair Fonds (IMF). Daardoor is een belangrijke stap gezet om er een echt vrije munt van te maken. Dus volledig losgekoppeld van de dollar.
Zweifel van Pictet spreekt van een belangrijke mijlpaal in China’s integratie in de mondiale financiële markt. De renminbi kreeg een gewicht van 10,9%, de derde plaats ná de dollar (41,7%) en de euro (30,9%) en vóór de yen (8,3%) en het pond sterling (8,1%). De beslissing wordt effectief per 1 oktober 2016. “Als de munt van ’s werelds grootste exporteur speelt de renminbi een steeds grotere rol in de wereldeconomie en de SDR-opname is een erkenning van de Chinese hervormingen”, meent Zweifel.
“Toch zullen de effecten slechts op middellange termijn voelbaar zijn. Op korte termijn zorgen de beperkingen op de Chinese kapitaalrekening ervoor dat de toegankelijkheid en bereidheid van andere centrale banken om renminbi-activa in portefeuille te houden beperkt is.”
Naar de mening van Yao versterkt de opname van een munt die een snelle opkomst maakt in het mondiale financiële systeem de relevantie van het SDR-mandje. “Het opnemen van valuta van opkomende markten in het mandje gaat ook de vertegenwoordiging van het IMF in de wereldeconomie verbeteren, aangezien de politieke lobby van opkomende landen om meer stemrechten te krijgen herhaaldelijk is weggestemd door het Amerikaanse Congres.”
Belangrijke erkenning
Hij beschouwt het keurmerk van het IMF voor China als een belangrijke erkenning van de groeiende belangrijkheid van de renminbi als een internationale reservevaluta. “Ik denk dat de beslissing China gaat stimuleren om de internationalisering van de renminbi te versnellen en de kapitaalmarkten te openen. Het zouden twee ontwikkelingen zijn die China verder helpen zijn financiële systeem in de wereld te integreren.”
Zijn verwachting is dat de opname in het SDR-mandje een directe instroom van circa 30 miljard dollar tot gevolg zal hebben in de komende jaren, vanaf oktober 2016. Indirect zal de SDR-opname meer gevolgen hebben, met name in het profiel van de munt als mondiale reservevaluta. Centrale banken, staatsbeleggingsfondsen en andere partijen zullen renminbi’s in hun portefeuilles opnemen.
Daarnaast willen private beleggers, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, waarschijnlijk meer blootstelling aan de munt, aangezien China zijn binnenlandse kapitaalmarkten meer openstelt. “Deze groepen van beleggers zullen, samen met het IMF, naar onze verwachting de komende vijf jaar voor een instroom tot 600 miljard dollar gaan zorgen.”
Met betrekking tot de wisselkoers denkt Yao dat het meest waarschijnlijke pad voor de renminbi in 2016 dat van stabiliteit is, met een lichte verwachting van depreciatie ten opzichte van de dollar. Hoe het ook zij, het komende decennium zou de renminbi wel eens uit kunnen groeien tot de één na belangrijkste valuta na de dollar.
Keerpunt
De transformatie van de Chinese economie is in volle gang en op sommige gebieden zijn de veranderingen hoopgevend. De hervorming van de staatsbedrijven, die een belangrijk deel van de Chinese economie uitmaken, is echter een langdurig en complex proces dat op hardnekkig verzet van gevestigde belangen stuit.
Of deze hervormingen zullen slagen, is nog onzeker. Na enkele decennia met een dubbelcijferige groei van het bbp is de Chinese economie op een keerpunt aangekomen. Industrie en investeringen hebben hun effectiviteit als groeimotor verloren, zodat de overheid diensten en consumptieve bestedingen als de nieuwe aanjagers van de groei moet stimuleren.
China zal echter vaart moeten maken met structurele hervormingen en de nieuwe groeimotoren moeten koesteren, concludeert Yao als econoom. Er ontstaat een andere dynamiek, die goed kan uitpakken voor beleggers. Dit scenario komt er dus gewoonweg op neer dat er in China een ander model ontstaat met een veelvoud aan nieuwe goede beleggingsmogelijkheden.
