Commodities als beleggingscategorie staan ter discussie bij pensioenfondsen. Zo boden ze geen diversificatie ten tijde van de kredietcrisis en het rendement is in het laatste jaar fors negatief. Wat is er veranderd? En verdient deze categorie nog een plaats in de portefeuilles van institutionele beleggers?
Het antwoord op die tweede vraag is ‘ja’, zij het niet volmondig. Nu het economisch systeemrisico naar de achtergrond verdwijnt en inflatie een dominanter thema op de financiële markten wordt, is het de verwachting dat de diversificatiekracht van commodities weer aan de oppervlakte komt. Een gemakkelijke categorie is het nooit geweest.
Complexiteit kan een kwestie zijn, aangezien er geen sprake is van fysieke beleggingen, maar exposure wordt aangegaan via termijncontracten, zogenaamde futures. Voorts kent deze categorie geen inkomstencomponent, wat het rendement moeilijk voorspelbaar maakt. Het rendement komt tot stand door koersbewegingen (en de rente op het onderpand voor de futures).
Maatschappelijke discussie
Een ander obstakel in recente jaren is de maatschappelijke discussie. Met name de vraag of beleggingen in commodityfutures hebben geleid tot hogere voedselprijzen. Studies van onder meer het Internationaal Monetair Fonds (IMF), de Wereldbank en de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (Oeso) hebben dit vooralsnog niet statistisch hard kunnen maken, maar de discussie houdt aan.
Een andere maatschappelijke vraag is hoe ‘duurzaam’ de beleggingen in energie gerelateerde commodityfutures zijn (al kan betoogd worden dat hogere fossiele energieprijzen juist investeringen in duurzame energiebronnen stimuleren). De redenen om van oudsher wel in commodities te beleggen, zijn de koppeling met inflatie alsook diversificatie, met name afgezet tegen het aandelenrisico. Ook hebben commodities op lange termijn een relatief hoog rendement laten zien.
Maar zoals gezegd, de correlatie tussen commodities en aandelen was tijdens de kredietcrisis positief en dit is ongewenst vanuit een portefeuilleperspectief. Wat drijft deze correlatie? Over de periode 1970-2015 was de correlatie tussen het rendement op commodities (afgaande op de GSCI Index, die wordt gedomineerd door energie) en aandelen (afgaande op de MSCI World Index) gemiddeld relatief laag. Namelijk respectievelijk 0,1 en 0,2.
Op lange termijn bieden commodities daarmee diversificatie versus aandelen. De correlatie is echter niet stabiel en varieerde door de tijd maar liefst van grofweg -0,8 tot +0,8. Zo boden commodities in de jaren zeventig uitstekend tegenwicht toen aandelen onderuit gingen als gevolg van de oliecrisis. Tijdens de recente kredietcrisis echter gingen zowel aandelen als commodities onderuit.
Ontleding van de samenhang
Om de correlatie te begrijpen moet gekeken worden hoe beide beleggingscategorieën samenhangen met de onderliggende risicobronnen: inflatie en economische groei. Daartoe hebben wij zowel de inflatiecyclus sinds de jaren zeventig als de economische cyclus opgeknipt in vier fases, naar gelang of er sprake is van een daling danwel een stijging en of het niveau onder- of bovengemiddeld is. Voor inflatie is gekeken naar de Amerikaanse consumentenprijsindex en als indicator voor de economie is de Amerikaanse Purchasing Managers Index (PMI) gehanteerd. Vervolgens is gekeken hoe beide beleggingscategorieën gemiddeld rendeerden tijdens elke fase.
Het blijkt dat commodities in drie van de vier economische regimes een positief rendement lieten zien, met als beste omgeving fase 3: hoogconjunctuur (dit regime kwam het meeste voor). Hetzelfde geldt echter voor aandelen. Ook laten beide categorieën in fase 1 (laagconjunctuur) de slechtste prestatie zien, waarbij voor commodities gemiddeld zelfs sprake was van een negatief rendement. Dus wat betreft de economische cyclus bieden commodities niet veel diversificatie versus aandelen.
Dat kan verklaren waarom commodities tijdens de kredietcrisis sinds 2008 geen soelaas boden: dit was namelijk een economische crisis. De analyse op basis van inflatie vertelt een ander verhaal. Commodities renderen het hoogste in fase 3, wanneer inflatie zowel stijgt als bovengemiddeld is. Voor aandelen daarentegen is dit juist de slechtste fase en was het rendement gemiddeld negatief.
Commodities laten voorts gemiddeld negatieve rendementen zien in fase 1 en 4, wanneer de inflatie daalt. In deze inflatieregimes noteerden aandelen juist een plus. Kortom, wat betreft inflatie bieden commodities veel diversificatie versus aandelen: zowel de goede als slechte fases zijn tegengesteld. Het inflatieregime dat het meest optrad was fase 2. En dan zijn er nog een aantal aanverwante observaties interessant.
Verschoven dominantie
Energie gerelateerde commodities kennen de hoogste correlatie met inflatie en levend vee het minst. De correlatie tussen inflatie en commodities neemt toe met de beleggingshorizon (dat geldt ook voor aandeleninflatie overigens). Bovendien lopen commodities één maand voor op de inflatie. Het duurt dus even voordat grondstofprijzen zich hebben doorvertaald in de rest van de economie.
Het is dus de vraag of financiële markten worden gedreven door het thema ‘inflatie’ of door het thema ‘economische groei’. Nu de westerse economieën langzaam de kredietcrisis achter zich laten en ook Europa, in navolging van de Verenigde Staten, weer positieve groeicijfers laat zien, begint de economie een minder dominant thema te worden voor de financiële markten.
Inflatie daarentegen lijkt in het afgelopen jaar het stokje te hebben overgenomen als drijvende kracht. Kijk bijvoorbeeld naar de halvering van de olieprijs, gevolgd door een opleving sinds het eerste kwartaal dit jaar. Of de inflatie in zowel de VS als de eurozone, die in relatief korte tijd omsloeg van circa +2% naar deflatie.
Ook de rentemarkt laat zien dat inflatie aan belang heeft gewonnen als drijvende kracht ten opzichte van economisch nieuws. Zo werd in eerste instantie na het omvallen van Lehman Brothers in de periode 2008-2011 de rentedaling voornamelijk gedreven door een daling van de reële rente, terwijl de inflatieverwachtingen (de andere component van nominale rentes) relatief stabiel bleven (dit kan worden afgelezen aan bijvoorbeeld de inflatieswapmarkt).
Wederom van waarde
Sinds 2013 echter zijn de inflatieverwachtingen beduidend volatieler geworden. Zo daalde de 10-jaars inflatieswap in euro’s van 2 naar 1% (die overigens inmiddels weer is opgeveerd tot circa 1,4%). Dat kan mogelijk verklaren dat de correlatie tussen commodities en aandelen weer iets gedaald is ten opzichte van de periode 2008-2011.
Dit zou door kunnen zetten indien de olieprijs verder opkrabbelt en het stimulerende beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) succesvol blijkt in het aanwakkeren van inflatie(verwachtingen). In een dergelijk regime zal de diversifiërende kracht van commodities weer toenemen.
De discussie over de positie van commodities in de beleggingsportefeuille is niet eenvoudig. Ze zijn complex, staan maatschappelijk ter discussie, hebben slecht gerendeerd en boden geen diversificatie ten opzichte van het aandelenrisico. Een analyse van de onderliggende drijvende krachten leert echter dat commodities weer waarde kunnen toevoegen vanuit een portefeuilleperspectief als ‘inflatie’ in plaats van ‘economische groei’ het dominante thema wordt op de financiële markten.
