Op 23 juni organiseert het Verenigd Koninkrijk een nationaal referendum om te beslissen over het EU-lidmaatschap. We voelen aan dat een ja-stem het waarschijnlijk zal halen. Bedrijfsobligaties en aandelen zullen dan ook fors stijgen naarmate de aan de onzekerheid gekoppelde risicopremie afneemt. Draait het referendum toch uit op een Brexit, dan denken we dat het pond zal kelderen, net als de VK- en Europese aandelen en bedrijfsobligaties.
Dat er in het Verenigd Koninkrijk op 23 juni 2016 voor de tweede keer in 40 jaar tijd een referendum komt over het EU-lidmaatschap illustreert hoe schizofreen de relatie met de buren wel is. De Britten “behoren tot, maar zijn niet van Europa”, om het met Churchills woorden te zeggen. Ze willen deel uitmaken van een grote vrijhandelsunie, maar zijn niet bereid hun politieke soevereiniteit op te geven. Dat is in een notendop het verschil in houding tussen het VK en de rest van de EU. De Britten zien de EU als een economisch project met een politieke schaduwzijde, terwijl de andere lidstaten de EU beschouwen als een politiek project met economische voordelen.
Deze verschillende houding resulteerde in meerdere opt-outclausules van het EU-verdrag voor het Verenigd Koninkrijk. De duidelijkste uitzonderingsclausule is het lidmaatschap van de eurozone, zodat het VK een ‘semigedetacheerd’ lid lijkt. Toch werd er steeds een modus operandi gevonden en had het VK in de nabije toekomst op die manier verder kunnen blijven functioneren. Waarom dan het risico nemen om het pact te destabiliseren door een referendum te organiseren?
Politiek
Om tegenwind te geven aan de euro sceptische vleugel in de eigen partij en iets te doen aan het gebrek aan steun van de Conservatieve Partij aan de UK Independence Party (UKIP) bij het brede kiezerspubliek, kondigde premier David Cameron een referendum aan over het EU-lidmaatschap vóór de verkiezingen van 2015. De peilingen wezen in de richting van een parlement zonder werkbare meerderheid en dus was dit waarschijnlijk een belofte die hij niet zou moeten nakomen. Om een coalitie op de been te krijgen, zou hij het beloofde referendum wellicht moeten laten varen. Jammer genoeg hadden de peilingen het bij het verkeerde eind en diende hij zijn belofte alsnog na te komen.
De thema’s die het resultaat van het referendum zullen bepalen, zijn die welke het debat over de rol van het Verenigd Koninkrijk in Europa beheersen sinds de jaren 1950: de economische impact van blijven of vertrekken en het vraagstuk van de soevereiniteit. Het eerste discussiepunt werd aangegrepen door het kamp van de blijvers, het laatste door het kamp van de vertrekkers. Fundamenteel zal het debat uiteindelijk gevoerd worden over handel, investeringen en immigratie.
Handel
Doordat de EU de grootste afzetmarkt is van het Verenigd Koninkrijk, was, en is, er veel te doen over de impact van een nee-stem op dat segment van de economie. Het feit dat het Verenigd Koninkrijk een substantieel tekort heeft op de handelsbalans met de EU, wijst erop dat de landen van het Europese vasteland even veel of zelfs meer te verliezen hebben bij een verstoring van het handelsverkeer. Het totale aandeel van de goederenuitvoer van het VK naar de 28 lidstaten van de EU zit op hetzelfde niveau als toen het VK tot de EU toetrad. Ondanks de bewering dat de eenheidsmarkt de handel bevordert, voert het VK nu minder uit naar de EU dan bij de goedkeuring van de Europese Akte.
Het is wel zo dat het Verenigd Koninkrijk zijn dienstensector sneller heeft uitgebouwd dan de goederensector de afgelopen 30 jaar (hoewel het met 55% nog altijd grotendeels goederen uitvoert). Maar van het overschot dat gegenereerd wordt door de handel in diensten, wordt 80% gegenereerd door niet-EU-handel. Wat de handelsrelatie van het Verenigd Koninkrijk met de rest van de EU betreft, is het duidelijk dat die neerkomt op relatieve voordelen inzake de handel in goederen en diensten, met een overschot voor de goederen in de EU en voor de diensten in het Verenigd Koninkrijk. Weliswaar met de kanttekening dat de globale handelsbalans in het voordeel is van de rest van de EU.
Het globale tekort van het Verenigd Koninkrijk in 2015 bedroeg immers 67,76 miljard pond of 3,6% van het bbp. De voor de hand liggende oplossing is dat het VK een vrijhandelsakkoord in goederen zou bedingen voor vrije handel in diensten, meer bepaald voor de financiële dienstverlening met een voortzetting van de huidige ‘passporting’-regelingen. Een simpele ruil die globaal bekeken nog altijd in het voordeel van de EU zou uitdraaien. Of de EU-politici dit zouden toelaten is nog de vraag, maar er zou toch een nieuw soort handelsovereenkomst moeten worden gesloten.
Alternatieven voor de EU
Stemt het Verenigd Koninkrijk voor een exit uit de EU, dan hebben de EU en het VK een aantal mogelijkheden waar altijd voor- en nadelen aan verbonden zijn. De drie belangrijkste sommen we hieronder op en zijn gebaseerd op de huidige handelsrelaties met niet-EU-leden.
1) Lidmaatschap van de Europese Economische Ruimte (EER) (Het Noorse Model). Voor het Verenigd Koninkrijk oogt deze regeling niet aantrekkelijk; de huidige problemen inzake soevereiniteit en immigratie zouden hiermee niet van de baan zijn, terwijl het Verenigd Koninkrijk de EU mee zou blijven financieren en een regulering aanvaarden zonder de inhoud ervan te kunnen beïnvloeden. Voor het Verenigd Koninkrijk is dit het slechtst denkbare scenario.
2) Een onderhandelde bilaterale overeenkomst (Het Zwitserse/Turkse model). Zwitserland diende zoveel compromissen te sluiten dat het veel nadelen van het Noorse model ondervond en het zou erg lang duren om zowel met de EU als met de rest van de wereld handelsrelaties aan te knopen.
3) Wereldhandelsorganisatie (WHO)/Gemeenschappelijk buitentarief. Dit zou de handelsrelaties van het Verenigd Koninkrijk duidelijk het meest ontwrichten, vooral dan wat de financiële dienstverlening betreft. In combinatie met de weerslag op het binnenlandse vertrouwen, kan dit de economie van het Verenigd Koninkrijk afremmen.
Stapt het Verenigd Koninkrijk uit de EU, dan zet dat de handelsrelaties van het land ongetwijfeld op losse schroeven en dat op zijn minst totdat de onderhandelingen zijn afgerond. De mogelijkheden hebben zowel sterke als zwakke punten en het ziet er niet naar uit dat het Verenigd Koninkrijk vol voor een van de drie zal kiezen. Zoals eerder al is gebleken, zal het Verenigd Koninkrijk zich op middellange termijn aanpassen, met een verwaarloosbare impact op de trendmatige groei.
Investeringen
Buitenlandse investeringen zijn de belangrijkste oorzaak voor het tekort op de lopende rekening van het Verenigd Koninkrijk, hetzij via portefeuilles, hetzij via rechtstreekse lijnen. Die lijnen zijn belangrijk om het tekort op de lopende rekening te financieren, maar ook om de middelen te voorzien voor productieverbeterende investeringen op langere termijn, waarbij de EU instaat voor nagenoeg 50% van alle Directe Buitenlandse Investeringen (DBI). De kapitaalrekening is een bron van kwetsbaarheid voor het Verenigd Koninkrijk na een nee-stem. Het onvermogen om het tekort op de lopende rekening te financieren zou in extremis kunnen leiden tot een crisis van het pond.
Zouden overzeese investeerders hun investeringen in het Verenigd Koninkrijk opschorten na een eventuele nee-stem? Transfers buiten de EU worden deels aangetrokken door het lidmaatschap van het Verenigd Koninkrijk tot de eenheidsmarkt en de relatieve aantrekkelijkheid van de zakelijke context van het land. Een terugtrekking uit de eenheidsmarkt zou als een negatief signaal kunnen beschouwd worden, maar afhankelijk van de onderhandelingen kan het land daarmee overweg, vooral wanneer na een nee-stem de regulering voor zakenrelaties met het Verenigd Koninkrijk gevoelig zou worden versoepeld. Het gaat om de concentratie van DBI in de financiële dienstverlening die het VK bijzonder kwetsbaar maakt, meer bepaald wanneer de EU zou beslissen de ‘passporting’-rechten van het Verenigd Koninkrijk te schrappen.
Immigratie
Ondanks de focus op de EU-immigratie en de grenscontroles zijn de meeste nieuwkomers afkomstig uit niet-EU-landen, zeker tot 2011. Naarmate de overheidsschuldencrisis in de eurozone zich doorzette en de bezuinigingsmaatregelen de werkloosheid de hoogte injoegen, is de instroom vanuit de EU procentueel fors toegenomen, maar nu misschien wel over zijn hoogtepunt heen.
Verrassend genoeg ziet het Verenigd Koninkrijk vooral burgers uit de voormalige EU15 instromen (Duitsland, Frankrijk, Italië, België, Nederland, Luxemburg, Verenigd Koninkrijk, Denemarken, Ierland, Griekenland, Spanje, Portugal, Oostenrijk, Finland en Zweden), goed voor meer dan 50% van de totale immigratie. De burgers uit 10 landen die tot de EU toetraden in 2004 (EU10: Tsjechië, Estland, Letland, Litouwen, Hongarije, Polen, Slowakije, Slovenië, Malta en Cyprus) zijn samen goed voor 27%. Het overige deel is afkomstig uit landen die pas in 2007 toetraden (EU2: Bulgarije en Roemenië).
Het probleem van de globale immigratie ligt nog altijd voor een groot stuk in handen van het Verenigd Koninkrijk waarbij de aanmoediging van immigratie uit niet-EU-landen een doelbewust beleid is dat niet is ingegeven door de EU. Dit kan een interessant aspect zijn bij het referendum, maar zou deel moeten uitmaken van een breder debat.
Economische impact van de Brexit
De impact van een nee-stem zal op korte termijn vooral bepaald worden door de wisselwerking tussen twee factoren. De handelsrelatie die het Verenigd Koninkrijk met zijn voormalige EU-partners en de rest van de wereld kan bedingen en de mate waarin de regering van dereguleert door een ontbinding van de EU-regelgeving en deze niet vervangt door even strenge binnenlandse regels. Hoe dit zal uitdraaien is koffiedik kijken, maar op basis van voorgaande analyse hebben we wel enkele ‘sterke vermoedens’.
Een aantal onderzoeksinstituten hebben de economische weerslag van een Brexit geanalyseerd op korte termijn. De modellen hangen uiteraard sterk af van de soepelheid van de onderliggende variabelen waarop ze zijn gebaseerd. De meeste analyses proberen te vatten wat er zou gebeuren bij verschillende soorten handelsverdragen en diverse gradaties van deregulering. Hieruit blijkt dat dit op grond van de gemaakte aannames zal leiden tot een gevoelige daling of een substantiële stijging van het bbp op middellange termijn. Aangezien de meeste voorspellers het moeilijk hebben om het bbp van het Verenigd Koninkrijk te voorspellen voor de komende 1 tot 3 jaar, blijven de ramingen ruim binnen de gebruikelijke foutenmarge.
We zijn geneigd te stellen dat het netto-effect op lange termijn nagenoeg onbestaande is en daarvoor baseren we ons louter op het feit dat de bbp-groei voornamelijk zal gestuurd worden door productiviteit, arbeidskrachten, innovatie en onderwijs. In het licht van die trend bleef het bbp van het Verenigd Koninkrijk sinds 1945 relatief stabiel met 2,25%–2,50% per annum (pa) en we zien niet echt waarom dat ingrijpend zou veranderen.
Op korte termijn is het probleem groter, vooral door de onzekerheid die zou ontstaan meteen na de beslissing om de EU vaarwel te zeggen. Hoe lang zullen de onderhandelingen duren, wie gaat ze leiden en wanneer gaan ze van start?
In geval van een Brexit zal het tijdsschema voor het vertrek cruciaal zijn voor het bepalen van het onderhandelingsproces en de mate van onzekerheid door het gebeuren en op de financiële markten. Hoe langer dit duurt, hoe groter de kans dat alle relevante handelsonderhandelingen kunnen worden afgerond en hoe vlotter de aanpassing voor de EU aan een nieuw financieringsmodel.
Conclusie
De campagne ‘pro Brexit’ promoot de illusie dat het Verenigd Koninkrijk zonder de EU opnieuw het land van melk en honing wordt, waar het de Britten voor de wind zal gaan en ze in harmonie zullen leven met de rest van de wereld. De tegencampagne beweert dat een Brexit zal uitdraaien op een grote desillusie, een nachtmerrie, waarbij niemand nog handel zal willen drijven met het Verenigd Koninkrijk de levensstandaard zal verslechteren, de veiligheid in het gedrang komt en de Britten wereldwijd nauwelijks nog een rol van betekenis zullen spelen. De overdrijving in de campagnes rond het referendum buiten beschouwing gelaten, doen beide kampen de waarheid geweld aan. Het is vandaag immers onmogelijk in te schatten wat er zou kunnen gebeuren na een exit-stem.
Voorgaande analyse geeft toch enigszins aan hoe alles zou kunnen evolueren en welke de mogelijke struikelblokken zijn. Het is duidelijk dat de handelsrelaties positief zijn voor beide partijen, want de afgelopen 20 jaar was de toestand gunstiger voor de rest van de EU dan voor het Verenigd Koninkrijk. Beide partijen hebben er alle belang bij om tot een akkoord te komen. Te meer omdat het grootste EU-handelsoverschot ten opzichte van het Verenigd Koninkrijk in Duitsland wordt gegenereerd, de belangrijkste motor van het EU-beleid de voorbije 10 jaar.
Een vrijhandelsverdrag voor goederen lijkt gevoelig te liggen vanuit EU-perspectief. In het licht van het voordeel dat het Verenigd Koninkrijk heeft dankzij de dienstensector, vooral dan de financiële dienstverlening, is dit de pasmunt van het Verenigd Koninkrijk als het gaat over toegang tot de goederenmarkt. Maar het is tegelijk de achilleshiel van het Verenigd Koninkrijk. De afhankelijkheid van het overschot inzake financiële dienstverlening is evident. Een akkoord over ‘passporting’ kan moeilijk worden omdat de Europese Centrale Bank (ECB) en de eurolanden zich zorgen maken over de dominantie van Londen wat de handel in de eenheidsmunt en derivaten betreft. Zonder een akkoord hierover krijgt de Britse economie op korte termijn ongetwijfeld een terugslag (tenzij er een langdurig exit-/aanpassingsproces komt), die slechts deels kan worden gecompenseerd door een deregulering van de financiële dienstverlening.
Risico
Het grote risico voor het Verenigd Koninkrijk op korte termijn is de financiering van de kapitaalrekening. Met een tekort op de lopende rekening van 7% van het bbp in 4Q15, is er een acute behoefte aan instroom van kapitaal. De directe buitenlandse investeringen zijn cruciaal als financieringsmiddel op langere termijn. Hoewel bijna de helft afkomstig is van de EU, is dit nog heel wat minder dan het tekort op de lopende rekening van het Verenigd Koninkrijk dat toe te schrijven is aan de EU. De grootste instroom is afkomstig uit de rest van de wereld, hoewel dit kan beïnvloed zijn door de deelname van het Verenigd Koninkrijk aan de eenheidsmarkt en het bedrijfsvriendelijke klimaat van het land.
Wordt er pro Brexit gestemd en stoppen de DBI’s of ontstaat er een omgekeerde kapitaalstroom, dan zou het Verenigd Koninkrijk afhankelijk worden van de portefeuillerekening voor de instroom van kapitaal. Dit gaat meer over de korte termijn en kan in extremis leiden tot een monetaire ingreep door de Bank of England (BoE) om kapitaal aan te trekken en zo te vermijden dat het pond in lastig vaarwater terechtkomt. Is de onzekerheid zo groot dat er angst ontstaat rond een geforceerde exit, dan is het niet ondenkbaar dat een forse daling van het pond door een terugtrekking van kapitaal de BoE ertoe aanzet de rente te verhogen om vers kapitaal aan te trekken of geld bij te drukken om die moeilijke horde te nemen. Beide scenario’s zijn duidelijk niet zo gunstig voor het pond. De activa van de EU zouden hier zeker onderhevig aan zijn, terwijl de core assets kunnen profiteren van een vluchteffect naar kwaliteit.
Soevereiniteit is een gevoelig thema, vooral wanneer het over immigratie gaat. Kan een natie echt soeverein zijn in een geglobaliseerde wereld? In dit geval kan een stemming voor een Brexit leiden tot een hele reeks nieuwe regels. Dit zal neerkomen op een individuele keuze, maar als het gaat om belangrijke thema’s die de levenskwaliteit het meest beïnvloeden (gezondheid, onderwijs) blijft het Verenigd Koninkrijk soeverein. Zelfs wat immigratie betreft, kwam de huidige ‘crisis’ er grotendeels door toedoen van het VK met een beleid dat sinds eind jaren 1990 wordt gevoerd.
We zeggen dit niet om de rol van de EU-immigratie sinds 2010 te bagatelliseren, maar immigratie was niet de enige oorzaak van de crisis. Stapt het Verenigd Koninkrijk uit de EU, dan zal de immigratie uiteindelijk afnemen en zal de behandeling van niet-genaturaliseerde burgers (zowel uit de EU als Britten) een onderdeel zijn van het akkoord. Of een daling van de immigratie negatief is voor de Britse arbeidsmarkt? Dat is lang niet duidelijk. Een minder grote instroom kan de lonen marginaal opdrijven, maar ook de productiviteit doen toenemen. Uit internationale analyses blijkt niet dat immigratie economisch een pluspunt is voor landen met instroom.
Wij zien op korte termijn een risico voor het Verenigd Koninkrijk als de Britten stemmen voor een Brexit. Op langere termijn is de impact onduidelijk, omdat de fundamentele dynamiek van economische groei, de productiviteit en de arbeidskrachten, uiteindelijk bepalend zijn voor de absolute en relatieve prestaties van de Britse economie.
Resultaat van het referendum en onmiddellijke impact
Geschiedenis en ervaring wijzen uit dat de Britten ondanks de nek-aan-nekrace tussen voor- en tegenstanders in de peilingen toch zullen kiezen om lid te blijven van de EU. Bij de vorige twee nationale referendums die het Verenigd Koninkrijk hield, lag het resultaat in de lijn van dat waar de zittende regering op aanstuurde. In 1975 besliste het Verenigd Koninkrijk in tegenstelling tot de eerste peilingen overduidelijk om lid te blijven van de Europese Economische Gemeenschap. De grootste politieke leiders promootten het lidmaatschap van het Verenigd Koninkrijk (meningsverschillen binnen de partijen buiten beschouwing gelaten net zoals vandaag) en voerden de meest eensgezinde en hoogstaande campagne, waardoor ze het grote publiek tot een ja-stem wisten te overtuigen.
Idem dito in 2011 waar een verandering in het kiessysteem beslecht werd via referendum. De initiële trend om te stemmen voor verandering maakte al snel plaats voor het status-quo toen de premier zijn schouders zette onder de nee-campagne. Vandaag hebben we in het Verenigd Koninkrijk met de UK Independence Party dan wel een echte eurosceptische politieke partij, maar de 16% stemmers van de partij zouden hoe dan ook voor een Brexit stemmen. De situatie is vergelijkbaar met 1975, waarbij alle leiders van de traditionele politieke partijen bij de EU willen blijven, ook met een eensgezinde partij en aanhangers die hoger aangeschreven staan. Bookmakers schatten de kans op een Brexit in op minder dan 40% en dus denken wij dat de Britten er waarschijnlijk zullen voor kiezen om EU-lid te blijven.
Dat zou positief zijn voor het Verenigd Koninkrijk en voor de Europese activa. Bedrijfsobligaties en aandelen zullen sterk stijgen naarmate de aan de onzekerheid rond toekomstige handelsrelaties gekoppelde risicopremie afneemt. Het pond zou sterker worden, vooral ten opzichte van de euro, naarmate de transacties in risicoluwe producten worden afgewikkeld, terwijl de rente op staatspapier zo goed als onveranderd zou blijven als de BoE de rente ongemoeid laat.
Als we ons vergissen, wat zijn dan de rechtstreekse gevolgen? Wij denken dat premier Cameron en de leiders van Duitsland, Frankrijk en de EU meteen zullen ingrijpen om de kalmte te bewaren en te verkondigen dat ze de wens van het Britse volk respecteren. Het Verenigd Koninkrijk is een historische handelspartner van de EU en bij de onderhandelingen zal er alles aan gedaan worden om die verstandhouding te bestendigen, enz.
Het pond zal kelderen, net als de VK- en Europese aandelen en bedrijfsobligaties (vooral die met een blootstelling aan de handel tussen het VK en de EU). Het rendement op overheidspapier zal stijgen met 25–50 basispunten, terwijl de kern-Europese obligatierente zal afnemen. De perifere spreads zullen groter worden en de volatiliteit zal stijgen. Toch verwachten we dat de BoE en de ECB voldoende liquide middelen in de markt zullen pompen om te vermijden dat de instabiliteit overslaat op de banksector en alles in het werk zullen stellen om de markten te bedaren. Zodra de onderhandelingen zijn gestart en er een agenda is (zoals eerder al aangegeven) kan de rust terugkeren en met de steun van de centrale bank kan het zelfs tot een omkering komen van de hierboven beschreven stromen.
