Tegen een achtergrond van extreme volatiliteit op de Chinese aandelenmarkt trok ik naar Beijing om meer inzicht te krijgen in de afbrokkelende link tussen aandelenmarkt, economische gegevens en bedrijfswinsten. Mijn onderzoekstrip viel op een interessant moment om China te bezoeken.
De binnenlandse A-shares markt stond in brand, waarbij het vuur nog werd aangewakkerd door een versoepeling van het monetaire beleid, een sterke stijging in het aantal openingen van brokerrekeningen en de snelle groei in margefinanciering.
Verder duwden de verwachtingen van de plaatselijke beleggers in verband met zowel de opname van A-shares in de MSCI als de instroom van buitenlandse beleggers via het zopas gelanceerde Shanghai/Hong Kong Stock Connect-programma, het marktsentiment verder de hoogte in. Maar dit alles stond in schril contrast met de meer recente economische gegevens, waaruit bleek dat de economie nog steeds vertraagt.
Bevestigde beleggingshypothesen
Er waren talrijke aanwijzingen dat de deflatoire druk aanhoudt. Na ontmoetingen met managementteams van diverse bedrijven, waaronder toonaangevende spelers uit de banken-, de verzekerings- en de internetsector, net als met beleidsmakers, toezichthouders en multinationals met directe investeringen in China, bevestigden mijn conclusies tal van aspecten van onze huidige beleggingshypothesen.
• Banken – de winstmarges staan onder druk, maar via diverse beleidswijzingen worden extreme balansrisico’s (ook wel tail risks genoemd) aangepakt. En dat zou hogere sectorveelvouden moeten ondersteunen.
• Verzekeringen – regelgevende ontwikkelingen en tendensen langs de vraagzijde blijven de waarderingen ondersteunen. De Chinese verzekeringsmarkt blijft sterk ‘ondergepenetreerd’ en biedt aantrekkelijke groeikansen op lange termijn.
• Internet – elektronische handel blijkt onherroepelijk ontwrichtend te zijn en digitale reclame bloeit. De vraag naar mobiele data in het land lijkt onverzadigbaar.
Banken
De marges, de vraag naar krediet en de kwaliteit van de activa blijven onder druk staan door de vertragende economie. De tot op heden doorgevoerde renteverlagingen hebben dan ook alleen de interbancaire financieringskosten verlicht, terwijl de reële economie het moeilijk heeft met hoge reële rentevoeten. We mogen dus verdere renteverlagingen verwachten.
De prijszetting langs de depositozijde bleek intussen rationeler dan voordien gedacht, waaruit blijkt dat banken graag hun rendabiliteit willen vrijwaren en groei niet tegen elke prijs nastreven. Zo blijven ze redelijke kredietkosten aanrekenen, terwijl de reglementaire druk op commissie-inkomsten aan het afnemen is.
Zowel de beleidsmakers als de banken wezen er overigens graag op dat de recente maatregelen van de overheid de extreme balansrisico’s in de sector hebben helpen in te perken. Plannen om lokale besturen toe te laten vervallende obligaties om te zetten in gemeenteobligaties met lagere rentevoeten en om ze toe te staan om rechtstreeks schuldinstrumenten uit te geven, zullen de onmiddellijke risico’s die gepaard gaan met een zware schuldenlast helpen te verlichten.
Ratingbureau Fitch gaat er in elk geval van uit dat de schuldconversie de financiële kosten voor lokale besturen zal drukken en de looptijden zal verlengen, wat een aanzienlijke verkleining van hun liquiditeitsrisico’s zal betekenen. Wat er ook aan bod kwam op mijn reis, is het toenemende gebruik van securitisatie (moeilijk verhandelbare activa via financiële instrumentering omzetten in effecten) als een bijkomende maatregel ter ondersteuning van de bankbalansen. De overheid is dit momenteel volop aan het uittesten.
Verder zijn banken zich ook volop aan het voorbereiden op een nieuwe omgeving, aangezien hun activa te groot worden geacht in verhouding tot de economie en ze zich opmaken voor een eventuele disintermediatie door de kapitaalmarkten. Daarnaast voelen ze meer en meer concurrentie van internetbanken die nog maar pas hun licentie hebben gekregen en verschuiven ze hun eigen activiteiten naar de onlinewereld. Dat laatste kan voor aanzienlijke kostenbesparingen zorgen en voor groei bij de diensten die vergoedingen opleveren.
Tot slot hadden we het ook over de potentiële impact van het overheidsinitiatief ‘One Belt, One Road’. Voor sommige banken zullen deze programma’s tastbare gevolgen hebben en de leningengroei aanwakkeren, doordat ze mee investeren met het Sovereign Wealth Fund van het land en de nationale ontwikkelingsbanken. Voor beleggers zal de uitdaging erin bestaan om de cashflow en het rendementspotentieel van deze immense investeringsprojecten correct in te schatten. Dat zal geen sinecure blijken.
Verzekeringen
Naar verwachting zal de rest van 2015 een opwindende periode blijken voor de sector, met dank aan een aantal beleidsinitiatieven. Als een van de belangrijkste maatregelen vermelden we hier de langverwachte lancering van fiscaal aantrekkelijke pensioenspaarproducten. Het gebrek aan enige fiscale stimulans om te sparen werd namelijk vaak als reden aangehaald voor het feit dat levensverzekeringen veel minder ingeburgerd zijn in China dan op tal van vergelijkbare opkomende markten. Denk maar aan India, waar de sector ondersteund wordt door aanzienlijke belastingvoordelen.
Daarnaast zal de toezichthouder van de sector (de China Insurance Regulatory Commission) de regels voor zijn nieuwe solvabiliteitskader (lancering gepland in 2016) naar verwachting nog verduidelijken. Dat is positief voor de sector, aangezien dit het risicobeheer zou moeten verbeteren en het verstrekken van uitgiftegaranties zou moeten promoten.
Bovendien moet dit verzekeraars ertoe aanzetten om wanverhoudingen tussen activa en passiva aan te pakken. Ook de dreiging die van nieuwe onlineverzekeraars uitgaat, kwam aan bod. De risico’s in termen van marktaandeel werden hier wel gerelativeerd. Alleen al het feit dat we het erover hadden, benadrukt hoe snel de Chinese internetruimte verandert en hoe verstorend ze kan werken.
Internet
De Chinese consument heeft het internet volop in de armen gesloten. Dat merken we aan de sterke stijging in het gebruik van mobiele datadiensten, de boomende e-commerceactiviteit en de snelle opmars van onlinereclame. De reclamesector gaat ervan uit dat de markt in China in 2015 met meer dan 10% zal groeien tot meer dan 80 miljard dollar en dat er bij de onlinereclame sprake zal zijn van een groei van meer dan 30%.
Tegen dit tempo zullen online-uitgaven bijna 40% van de totale markt voor hun rekening nemen, tegenover 19% in de Verenigde Staten. Uit marktgegevens blijkt verder dat de Chinese internetgebruikers in 2014 dagelijks gemiddeld 4,3 uur doorbrachten op het internet (werkuren niet meegerekend). In de VS was dat 3,8 uur en in Japan 3,5 uur. Dit verklaart mee waarom adverteerders hun budget in China sterker dan elders naar digitale media hebben verschoven.
Daarnaast neemt het gebruik van mobiele datadiensten snel toe in China. Tijdens een gesprek met een van de toonaangevende mobiele operatoren van het land bleek dat de Chinezen steeds meer naar mobiele toestellen (met inbegrip van tablets) grijpen om online te gaan. Waar ze twee jaar geleden voor maar 25% van hun ‘internettijd’ een mobiel toestel gebruikten, is dat vandaag 61% (tegenover 39% met een pc) . Ik ga er overigens van uit dat de sterke groei in datagebruik de komende jaren zal aanhouden en investeert daarom zwaar in haar breedband- en 4G-netwerk.
Conclusies
Hoewel er in heel wat delen van de economie nog altijd tekenen op een vertraging duiden (met name in sectoren die verband houden met vaste investeringscycli in vaste activa en productie), zijn er ook tal van signalen die op een sterke consumenteneconomie wijzen. Reclame en e-commerceactiviteiten blijven het intussen goed doen, terwijl de vraag naar financiële diensten (leningen, spaarformules en verzekeringen) niet ingevuld raakt.
Het is dan ook moeilijk te voorspellen welke kant de markt als geheel de volgende maanden zal opgaan, gezien de speculatieve aard van tal van lokale spelers. Onze strategie is echter niet afhankelijk van een specifiek marktresultaat. In plaats daarvan geven we er de voorkeur aan om onze aandacht te vestigen op individuele kansen.
Ik zoek het in ondernemingen waarvan ik vind dat de markt de cashflows en rendementen onjuist waardeert. Ons vertrouwen in deze beproefde beleggingsaanpak heeft ons in de huidige volatiele periode op de Chinese aandelenmarkten alvast geen windeieren gelegd.
