Als een van de internationale topbeleggers in de industrie werd David Herro in 2010 door Morningstar bekroond als dé internationale aandelenfondsmanager van het decennium. Een interview met Herro over waardebeleggen (value investing).
Hij is Deputy Chairman en Chief Investment Officer of International Equities bij het in Chicago gevestigde Harris Associates. Tevens is hij medebeheerder van meer dan 50 miljard dollar.
Herro heeft het allemaal wel eens meegemaakt, maar zelfs hij is onder de indruk van de mate van economische onzekerheid en turbulentie in de tweede helft van 2015. Een interview met deze internationale topbelegger over waardebeleggen.
De sleutels tot succes op beleggingsgebied zijn volgens Herro waarderingsvaardigheden, de discipline om daadwerkelijk te kopen wanneer iedereen verkoopt, en het aandeel te verkopen wanneer koers en waarde samenkomen. Het is maar goed dat hij marktinstabiliteit als gunstig beschouwt. “Onzekere tijden wanneer de aandelenkoersen sterk dalen, zien wij als een mooie gelegenheid voor langetermijnbeleggers om kwaliteitsbedrijven tegen lagere prijzen te kopen.”
We zagen de groeivertraging in China, de schuldencrisis in Griekenland, mogelijke renteverhogingen in de Verenigde Staten. Heeft deze wereldwijde onzekerheid het voor u lastiger gemaakt om vol overtuiging te beleggen?
“Aandelenbeleggen is eigenlijk, volgens mij, heel eenvoudig. Je meet de waarde van een bedrijf. Wanneer de markt je dan de kans biedt om tegen een aantrekkelijke prijs in dat bedrijf te beleggen, dan doe je dat. En wanneer de koers en de waarde samenkomen, dan verkoop je het aandeel. Als je dus écht een langetermijnbelegger bent, dan bepaal je koers van dat bedrijf op basis van fundamentele factoren.”
“De belangrijkste fundamentele factor voor het bepalen van de koers is voor ons de kasstroom die het bedrijf genereert. Dit is wat een bedrijf waardevol maakt, niet wat een of andere marktcommentator op tv zegt. Het is het door de activiteiten gegenereerde contante geld dat het bedrijf tot een waardevolle entiteit maakt. Het lastigste hierbij is, voor waardebeleggers, om gedisciplineerd te zijn en onafhankelijk te werken aan het bepalen van de prijs van bedrijven.”
“Het hebben van de discipline en standvastigheid om daadwerkelijk laag te kopen en duur te verkopen is het kritieke punt. Toen, bijvoorbeeld, op de dag nadat de gesprekken met Griekenland vastliepen de koers van Daimler 4% was gedaald, geloofden wij niet dat het aandeel 4% minder waardevol zou zijn als Griekenland uit de eurozone zou stappen of zijn betalingsverplichtingen niet zou nakomen. In plaats daarvan bleven wij vertrouwen houden in ons uitgangspunt van langetermijnbelegging voor de onderneming.”
“De recente volatiliteit heeft ons diverse nieuwe aankoopmogelijkheden opgeleverd. In de VS zien wij waarde binnen de financiële en de industriële sector. Daarbuiten zijn wij geïnteresseerd in bedrijven in Europa en Japan. De rode draad in al deze gebieden: we ontdekken bedrijven die volgens ons van hoge kwaliteit zijn en intelligent worden beheerd, maar waarvan de koers is gedaald om redenen die geen verband houden met de intrinsieke waarde.”
Toen U begon in 1986 was bedrijfskwaliteit niet zo belangrijk voor u als nu. Hoe verliep deze ontwikkeling?
“Toen ik begon, was ik een navolger van Benjamin Graham en David Dodd. Ik richtte me op een lage koers-winstverhouding, een goede balans en hoog dividendrendement. Het probleem daarmee is dat je in te veel waardevallen kan trappen. Ik besloot dat ik beter af was door me hoofdzakelijk te richten op twee kernvariabelen bij het afwegen van de aantrekkelijkheid als belegging: waardering en bedrijfskwaliteit.”
“Kwaliteit betekent voor mij het vermogen van een bedrijf om kapitaal op een intelligente manier in te zetten en goed economisch rendement op de activiteiten te genereren. Als een bedrijf goed is in kapitaalallocatie en een goed rendement realiseert, betekent dit dat de waarde per aandeel zal groeien. Die groei van waarde over tijd is de beste katalysator om de koers en waarde naar elkaar toe te laten bewegen.”
Als we het hebben over kwaliteit, hoe groot is het universum van bedrijven in opkomende markten die uw kwaliteitsdrempel halen?
“Ik vind het moeilijk om zo uit het hoofd met een cijfer te komen. Maar ik zou zeggen dat er ten eerste beperkingen zijn op het gebied van marktkapitalisatie. En die beperking wordt kleiner, deze bedrijven worden steeds groter. Maar de corporate governance, of eigendomsstructuur, van veel van deze bedrijven in opkomende markten vormt een zeer grote belemmering.”
“Als er een meerderheids- of zelfs een minderheidsaandeelhouder is die een overheidsinstelling is, of een familiegroep, met een aanzienlijk andere beeld van het doel van de onderneming dan jij hebt, dan hebben wij, ongeacht de koers, zelfs geen enkele interesse.”
“Of, als dat bedrijf zich in een economie of land bevindt dat een volkomen instabiel of niet-bestaand rechtssysteem heeft, waar er geen sprake is van een rechtsstaat. Denk aan Rusland waar meneer Poetin in feite alles bepaalt. Dan zijn wij niet geïnteresseerd. Dus er zijn bepaalde zaken die meespelen. Zelfs wanneer een bedrijf goedkoop lijkt op papier, en zelfs wanneer het lijkt dat erin belegd kan worden, als je partner een provincie in China is, dan is de kans groot dat wij geen interesse hebben.”
Japan belandde recent weer in een recessie. Is dit nog steeds een favoriet jachtterrein voor u en uw team?
“Wij blijven aantrekkelijke waarde vinden in Japan. De yen is voor het eerst sinds 2007 ondergewaardeerd. Belangrijker is dat de Japanse bedrijven zich eindelijk richten op het versterken van de aandeelhouderswaarde en het intelligent inzetten van kapitaal, in plaats van alleen het opbouwen van marktaandeel.”
Energie is een sector die het al enige tijd zwaar heeft. Ziet u hier nog koopjes?
“De sector heeft duidelijk zwaar te lijden gehad. Slechts een jaar geleden was de prijs van WTI- en Brent-olie waarschijnlijk bijna het dubbele van de huidige prijs. Dus dat is het gevolg van de enorme verandering in de olieprijs. We dachten altijd dat als je eenvoudig alle kostenplaatjes bekijkt en alle andere zaken, de normale prijs voor olie rond de 70 tot 80 dollar per vat zou moeten liggen.”
“Wij hebben zelfs veel tijd besteed aan upstream– en downstreambedrijven, in Noorwegen, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk en hebben al die bedrijven bezocht om te kijken of dit iets voor ons was. Enkele analisten hebben recent ook bijna een week doorgebracht in Canada met bezoeken aan producenten. En echt, we vonden het zeer moeilijk om waarde te vinden.”
“We werken als volgt: wij bepalen de prijs voor het bedrijf en dan kopen we pas tegen een korting van 30% ten opzichte van onze prijs. Dus veel van deze bedrijven die te duur waren, handelen nu tegen een korting van misschien 10% of 20%. Maar het is gewoon niet genoeg voor ons om enthousiast te worden.”
