Veel mensen denken dat we uitzonderlijke tijden meemaken. Toch vindt Chen Zhao van Brandywine, een onderdeel van Legg Mason, dat de huidige situatie veel gelijkenissen vertoont met die in de tweede helft van de jaren negentig. Hij is Co-Director van Macro Research. Welke lessen kunnen we uit het verleden trekken?
In de jaren negentig trok de Amerikaanse economie ook aan, waren de rendementen op obligaties laag, liet de wereldgroei het afweten en stond de dollar sterk. Dit lijken uitzonderlijke economische tijden, maar voor u is dit bijna een déjà vu. Waarom precies?
“De situatie van vandaag lijkt sterk op wat we meemaakten in de tweede helft van de jaren 1990. De Verenigde Staten hadden toen de spaar- en leningcrisis achter de rug en ging door een periode van zwakke economische groei, net als vandaag. Desondanks trok de Federal Reserve de rente op in 1994, net zoals deze dat vandaag overweegt.”
“De beleidsverschillen tussen de centrale banken toen stellen we vandaag ook vast. De Fed was geneigd om de rente te verhogen, terwijl de Duitse centrale bank en de Bank of Japan vasthielden aan een soepel rentebeleid. Vandaag denkt de Fed aan een renteverhoging, de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of Japan zijn volop bezig met een kwantitatieve versoepeling. Tot slot kampte een industriële grootmacht (Japan) toen met deflatie, net als Europa op dit moment.”
Waar heeft dat toe geleid en zijn er parallellen met vandaag?
“In de VS leidden die omstandigheden tot een forse stijging van de dollar, wat we ook nu meemaken. Die situatie zal misschien nog een tijdje aanhouden, omdat de factoren die doorgaans resulteren in een zwakkere dollar momenteel niet van de partij zijn. Gewoonlijk zijn een soepel monetair beleid in de VS en het vermogen van andere landen om met een stijging van hun lokale munt om te gaan, de belangrijkste voorbodes van een piekende dollar.”
“Momenteel is geen van beide factoren aanwezig. Pas wanneer de Fed zijn stoere taal laat varen en een soepeler monetair beleid gaat voeren dan andere landen, kan de dollar opnieuw zakken. Maar dat gebeurt niet, aangezien de Amerikaanse economie duidelijk sterker is dan de Europese of Japanse. Volgens mij kan de haussetrend van de dollar nog enkele jaren duren.”
“Tot de zwakke euro de Europese economie begint te helpen om los te komen van haar deflatoire stagnatie en de zwakke yen en de fiscale stimuli ook Japan op weg helpen naar een duurzame nominale groei.”
Ziet u nog andere vergelijkingspunten die richtinggevend zijn?
“In 1993 nam de Amerikaanse economie een hoge vlucht en stond de Fed op het punt om de rente te verhogen. De consensus op de markt toen was dat de obligatierente alleen nog maar kon stijgen. De obligatiemarkt stortte in 1994 inderdaad in, maar tot ieders verbazing kwam er in 1995 plots een einde aan de stijging van de obligatierente. En dat terwijl iedereen een veel grotere terugval van de obligatiekoersen verwachtte.”
“De echte verrassing kwam er pas tussen 1995 en 1998. De rente op langlopende obligaties smolt weg, hoewel de Amerikaanse economie het erg goed deed. Het bleek dat de spaaroverschotten uit Azië, de slabakkende groei in de rest van de wereld en de financiële crisis op alle groeimarkten niet alleen de dollar maar ook de obligatiekoersen de hoogte injoegen. En dat resulteerde in het grote raadsel van een dalende obligatierente bij een groeiende Amerikaanse economie. Intussen kelderden de grondstoffenprijzen en in de tweede helft van de jaren 1990 stortten de aandelen van groeimarkten in.”
“De situatie vandaag is min of meer gelijklopend. De rente op tienjarig Amerikaanse overheidspapier is teruggevallen van 3% begin vorig jaar tot 1,6% begin dit jaar, wat een grote verrassing was voor de meeste obligatiebeheerders. Zij verwachtten namelijk dat de Amerikaanse economie zou aantrekken en dat ook de Fed de teugels zou aanhalen. De sterke dollar trekt ook nu de grondstoffenprijzen omlaag, terwijl de opkomende aandelenmarkten het veel slechter doen dan de wereldwijde benchmark. De tweede helft van de jaren 1990 lijkt zich helemaal te herhalen.”
Kunnen de bedrijfswinsten onder druk komen te staan wanneer de dollar blijft stijgen en de Fed de rente optrekt?
“Misschien hoeft de Fed de rente niet eens te verhogen, want de dollar vervult die taak al. De vuistregel is dat er voor elke stijging van de handelsgewogen dollar met 10% er ook een gelijkwaardige renteverhoging van 100 basispunten plaatsvindt. Het lijdt geen twijfel dat een stijgende dollar een negatieve impact heeft op de winsten van bedrijven in de VS.”
“Ongeveer 40% van de inkomsten van de VS wordt gegenereerd buiten de VS. En van die 40% is 70% afkomstig uit Europa. De VS haalt dus bijna een derde van zijn inkomsten uit Europa. De winstverwachtingen voor Amerikaanse bedrijven zijn nu al gezakt door de aanhoudende stijging van de dollar.”
“Toch mag je niet uit het oog verliezen dat een sterke dollar ook de neiging heeft de obligatierente in bedwang te houden, wat dan weer in de kaart speelt van sectoren die gericht zijn op de binnenlandse markt. Denk maar aan banken, bouwbedrijven en ondernemingen waar het draait om consumptiegoederen. De impact van een sterke dollar is dus niet noodzakelijk een eenzijdig verhaal.”
Hoe laag denkt u dat de euro kan vallen?
“Neem je Japan als uitgangspunt, dan zie je dat de yen 40% is gezakt nadat de regering haar versoepelingprogramma had bekendgemaakt. Met een vergelijkbaar programma voor de ECB (in verhouding tot het bbp) is het niet ondenkbaar dat de euro zou terugvallen tot een pariteit met de dollar. We zijn nog altijd enkele jaren verwijderd van het moment waarop Europa zijn output gap (het verschil tussen de bbp-groei en de trend op lange termijn) dichtrijdt.”
Wat valt volgens u af te leiden uit de negatieve rendementen in Europa?
“Negatieve rendementen slaan gewoon nergens op. Waarom zou iemand een emittent betalen om hem geld te mogen lenen? De enige reden waarom mensen dit doen, is om hun welvaart te vrijwaren als de overheid failliet gaat of bij een monetaire crisis.”
“Naar mijn mening is de negatieve rente een weerspiegeling van de risicopremie in de Europese Unie (EU) voor het verdwijnen van de euro. Mensen zijn bereid een prijs te betalen om een Duitse of Zwitserse obligatie aan te houden, omdat ze weten dat ze hun welvaart kunnen handhaven met zulke obligaties mocht de euro ooit verdwijnen.”
Hoe groot is de kans op een harde landing in China?
“Ik ben nogal optimistisch over China. Het land heeft het potentieel om de rente te laten zakken om zo de groei aan te zwengelen. De reële rente staat namelijk op 9%. Met een economie die groeit met 7% heeft de centrale bank van China speelruimte om zijn beleid te versoepelen.”
“Chinese beleidsmakers hebben bovendien bijzonder weinig beperkingen. Nauwelijks enige buitenlandse schuld, geen tekort op de lopende rekening en geen beduidend begrotingsprobleem. Het land heeft ook een bijzonder hoge spaarquote. Samen genomen betekent dit dat China vrij snel van koers kan veranderen.”
Welke activaklassen bieden in deze context mogelijkheden?
“Europese en Japanse aandelen zijn interessant geprijsd en hun respectieve munten zijn ook gedaald. Vooral Duitsland zou de vruchten kunnen plukken van een aantrekkende export, terwijl Spaanse bedrijven kunnen profiteren van het feit dat de lonen er nagenoeg met een derde zijn gedaald. De markt voor high yields biedt misschien ook enkele mogelijkheden. De bedrijfsobligaties hangen zoals gewoonlijk nauw samen met de aandelenmarkten tot er een recessie aanbreekt.”
“Eigenlijk zenden ze sneller signalen uit van een recessie dan aandelenmarkten, omdat moeilijke tijden het eerst voelbaar zijn in kapitaalstructuren. Een recessie staat er volgens mij de komende twee tot drie jaar wel aan te komen, dus high yield kan best interessant zijn. Vooral voor Europa kan dat het geval zijn, want de rente staat er zo laag dat er heel veel uitgiftes plaatsvinden.”
Welke regio kan het volgens u goed doen als we het over de groeimarkten hebben?
“In de jaren 2000 presteerde Latijns-Amerika een stuk beter dan Azië, omdat die landen grondstoffen uitvoeren en ze tien jaar lang surften op een hausse van grondstoffen. De lage energieprijzen van vandaag spelen misschien meer in het voordeel van Azië, aangezien dat continent vooral energie importeert. Daarnaast heb je enkele interessante landen in Azië. Neem nu Vietnam, dat een industrialisatieproces doormaakt en kan terugvallen op goedkope maar uitstekende arbeidskrachten en betaalbare grond.”
Hoe lang denkt u dat energieprijzen zo laag blijven?
“Het is mogelijk dat het dieptepunt achter ons ligt, maar een snel of een V-herstel verwacht ik niet. Ben je optimistisch over de dollar zoals ik, dan is een sterk herstel van de olieprijzen nauwelijks denkbaar. Een dure dollar beperkt namelijk doorgaans de vraag naar energie, die meestal wordt uitgedrukt in die munt. Daarom denk ik dat de prijs voor een vat ruwe olie nog wel even tussen de 45 en 55 dollar blijft schommelen.”
Wat is de grootste hinderpaal die een aanwakkering van de wereldeconomie in de weg staat?
“Er is te veel spaargeld. Sinds de financiële crisis hebben mensen veel meer gespaard dan geïnvesteerd en dat heeft overal ter wereld tot een sterke deflatie geleid. De oplossing voor het algemene probleem aan de vraagzijde is dat de overheid gaat ‘ontsparen’. Jammer genoeg doen de meeste regeringen net het omgekeerde door bezuinigingsmaatregelen te nemen. Dat is volgens mij het grootste risico voor de groei van de wereldeconomie.”
Welke andere bedreigingen ziet u voor de wereldeconomie?
“Dat de Fed de rente te snel verhoogt. We zijn er nog niet klaar voor. Er is over de hele wereld nood aan investeringen. Trek je de rente te snel op, dan zal er nog minder worden geïnvesteerd dan vandaag. Er is veel te veel spaargeld en dus heb je die lage rente nodig om opnieuw tot een evenwicht te komen.”
“In de VS is het herstel waarschijnlijk ongeveer halfweg. Maar zolang de kapitaaluitgaven niet opnieuw in de lift zitten, mogen we niet raken aan de rente. Amerikaanse bedrijven houden zowat 2 biljoen dollar cash aan en de inflatie zit ver onder het streefdoel. Er is nog werk aan de winkel voor we de rente weer kunnen optrekken.”
