Macro-denken leek ooit zo makkelijk. Een ‘macro-blik’ is een mening over de prestaties en het gedrag van een totale economie en markt, niet over individuele aandelen of obligaties. Het betekent specifiek het voorspellen van grote economische variabelen zoals groei, werkloosheid en inflatie en vaststellen in welke mate die voorspellingen in de marktprijzen zijn ingesloten.
Macro- of top down-investeerders gebruiken een macro-blik als basis om investeringsposities in te nemen. Omgekeerd gebruiken bottom up-beleggers voornamelijk informatie over specifieke aandelen om hun investeringsposities op te baseren.
Macro-investeren is bekend geworden dankzij mannen als George Soros, die de krantenkoppen haalde (en een fortuin verdiende) met een inzet tegen de Britse pond die ‘de Engelse Bank brak’ en de Britse overheid dwong om in 1992 uit het Europees Wisselkoers Mechanisme (WKM) te stappen.
Heel simpel?
Niet alle macro-investeerders gebruiken een dergelijke geconcentreerde stijl met hefboomwerking. Het investeringsteam van Legal & General Investment Management (LGIM) heeft bijvoorbeeld een veel gevarieerdere benaderingswijze en bouwt aan portefeuilles vanuit een veelheid aan posities in meerdere activaklassen. Door een optimale diversificatie zowel in activa als in tijdsperiodes streven we ernaar evenwichtige resultaten voor onze klanten te genereren.
Ondanks de opvallende successen van Soros deed macro-investeren in de afgelopen decennia toch menig wenkbrauw fronsen. Rentestanden bevonden zich in een consequente neerwaartse trend, het economisch klimaat was over het algemeen gunstig, de Federal Reserve ondersteunde de markt in tijden van stress, en koers-winstverhoudingen stegen gestaag.
Klanten zouden mij destijds zeggen dat top down-investeren heel simpel is: koop tijdens de dip en je kunt niet verliezen. Wie heeft er nog economen en strategen nodig? Totdat alles plotseling veranderde.
In de laatste tien jaar zagen investeerders de interesse voor macro-investeren toenemen tegen een achtergrond van toenemende correlaties binnen en tussen indicatoren. We zagen oorlogen, geopolitieke risico’s, zeepbellen in activaklassen, een opkomende Chinese supermacht, een gigantische financiële crisis en centrale bankiers wereldwijd die bereid waren mee te gaan in een nooit eerder vertoond niveau van monetaire experimenten.
Wiskundige promovendi
Dit alles en meer heeft de top down-visies naar het centrum van het investeringsuniversum gebracht. Als gevolg daarvan noemt iedereen zichzelf nu een macro-investeerder. Multi asset-strategieën komen nu vaker boven de grond dan narcissen in de lente. In 2008 leerden investeerders op een pijnlijke manier dat er een keerzijde is aan het bezitten van niet-liquide activa in een marktcrisis.
Ze realiseerden zich dat er risico’s zijn verbonden aan het bezitten van activa die alleen wiskundige promovendi volledig begrijpen en dat de markten tweeledig worden wanneer de correlaties richting één pieken: ‘risico aan’ of ‘risico uit’.
Dit alles ondersteunt de overtuiging dat asset allocatie er toe doet. Kijkend naar de prestatieranglijst van assets over de tien jaar van 2004 tot 2014 zien we dat activa geregeld bewegen van best presterend naar slechtst presterend vermogen en andersom. Bovendien volgen markten middellange termijnthema’s. In een periode van redelijke economische groei, zoals 2004-2007, doen groei-gevoelige activa als aandelen uit opkomende markten of Azië het bijvoorbeeld goed. In een economische neergang zijn dit de slechtst presterende vermogensklassen.
Stammenstrijd over efficiëntie
Het wetenschappelijk onderzoek suggereert dat het gemakkelijker is om waarde toe te voegen middels een top down-proces dan een bottom up-proces. Je zou kunnen beargumenteren dat markten micro-efficiënt, maar macro-inefficiënt zijn. Paul Samuelson, de eerste Amerikaan die de Nobelprijs voor de economie won, stelde het als volgt:
“Moderne markten vertonen behoorlijke micro-efficiëntie (omdat de minderheid die afwijkingen in micro-efficiëntie signaleert geld kan verdienen aan die gebeurtenissen en door dat te doen, geneigd is om alle hardnekkige inefficiënties weg te vagen). Niet in tegenspraak met de voorgaande zin, veronderstelde ik aanzienlijke macro-inefficiëntie, in de zin van lange golven in tijdreeksen van samengevoegde indexen van prijzen beneden en boven de verschillende definities van fundamentele waarden.”
Voor mij persoonlijk is het onderscheid tussen top down en bottom up in de loop der jaren tamelijk irrelevant geworden, aangezien investeerders geld kunnen verdienen (en verliezen) met beide strategieën. Er zijn zeer bedreven investeerders met fantastische reputaties in beide disciplines. Ik heb zelf de afgelopen twintig jaar geïnvesteerd in een macro-stijl. Ik zou niet weten hoe ik het anders zou moeten doen.
Huidige macro focus
De macro-investeerders van LGIM hebben flink geprofiteerd van de enorme macro-input door de jaren heen. Dit is voornamelijk het geval geweest gedurende de extreem moeilijke markten van 08/09, toen onze actieve fixed income-teams in staat waren portefeuilles op te zetten om de neergang op te vangen om vervolgens te profiteren van het opeenvolgende herstel.
We zien weinig signalen voor economische oververhitting en daarom hebben we de stellige overtuiging dat we ons halverwege de cyclus blijven bevinden. De Federal Reserve maakt goede progressie in het voldoen van haar mandaat voor werkgelegenheid.
De Verenigde Staten zouden boven de trend moeten groeien in 2015 en, als de mondiale groei verbetert en lonen omhoog beginnen te klimmen, zal de Fed waarschijnlijk deze zomer de markten gaan voorbereiden op een renteverhoging. Maar door de recentelijk getemperde inflatie en onze verwachting van verdere versterking van de dollar, zullen renteverhogingen waarschijnlijk in eerste instantie geleidelijk verlopen.
Ondanks onze zorgen op de middellange termijn omtrent Europese staatschulden de trage progressie van structurele hervormingen, zijn de cyclische vooruitzichten aanzienlijk verbeterd. Lagere olieprijzen bieden de eurozone een mogelijk grotere boost dan de VS, aangezien Europa niet de negatieve gevolgen ondervindt van een energie producerende sector.
Doorrollen politiek risico
Daarnaast zou de zwakkere euro de export moeten doen toenemen, zijn de rentetarieven verder gedaald en zien we de eerste tekenen voor een vertraging in het tempo waarop fiscaal wordt hervormd en banken schulden afbouwen. De grootste economische zorg is het risico op deflatie, maar dit zou moeten worden getemperd door meer consumentenbestedingen ondersteund door stijgende reële inkomens.
Op politiek vlak zijn de zorgen groter. Een compromis om Griekenland in de euro te houden ziet er steeds waarschijnlijker uit na de recente deal, maar een exit zou rommelig zijn en zou een bredere anti-bezuinigingsterugslag in kunnen luiden.
In termen van asset allocatie zijn wij momenteel neutraal ten aanzien van aandelen op een tactische basis, met een voorkeur voor Japan en de eurozone. We geloven nog steeds dat aandelen de komende maanden voor de beste opbrengsten gaan zorgen en daarom zijn wij aan het kijken naar het vergroten van de blootstelling aan dips in de markt. We waren ons terdege bewust van de mogelijkheid tot een Grieks drama voorafgaand aan de recente verkiezingen, en hadden daarom als voorzorgsmaatregel en uit tactisch oogpunt in december het risico verlaagd.
Dit politieke risico lijkt te zijn doorgerold tot aan de volgende deadline van de nieuwe Griekse regering in eind april. De middellange termijnpositionering in LGIM’s dynamische multi asset-fondsen blijft een voorkeur voor een redelijke hoeveelheid risico omvatten, met name in aandelen gezien de midden-cyclische economie, de redelijke waarderingen en een relatief milde inschatting van de staartrisico’s.
