Europa zakt weg in de drassige periode van geen inflatie en geen groei en misschien zelfs wel deflatie en een nieuwe recessie. Europese beleidsmakers moeten wakker worden. Waar is het nog veilig voor beleggers?
De wereldeconomie worstelt met een groot aantal problemen. De Amerikaanse rente wil omhoog, maar de lage rente in Europa houdt dat nog tegen. Geld stroomt naar de Verenigde Staten, op het gevaar af dat een assetbubbel ontstaat. Een dreigende vastgoedcrisis in China, maar wel bij een stevige economische groei van minimaal 7%. Duitsland en Japan worden bedreigd door een nieuwe recessie.
De Ruslandcrisis is een spaak in het wiel van de exportmotor. De cijfers over de ontwikkeling van de export, als graadmeter voor de wereldhandel, leveren een gemengd beeld op. De Japanse export is de afgelopen maand met +3,9% op jaarbasis gestegen. Maar laat u zich daar niet door misleiden. De Japanse exportmotor functioneert slecht. Japan heb ik net als de andere landen in het perspectief geplaatst van de crisis, die in vrijwel alle landen leidde tot een piek van de export begin 2008.
Sindsdien is de Japanse exportwaarde (yen) met 20% gedaald, bij een gelijkblijvende koers voor de valuta. Dat is niet alleen onthutsend, maar ook zorgwekkend. Japan is niet meer in staat om te innoveren en/of in te spelen op de behoeften van de wereldwijde consument. Dat is bedreigender dan deflatoire krachten, die nu kunstmatig, monetair, worden ontkracht.
Exportmotor
De Europese exportmotor heeft het wat beter gedaan met een plus van 8% in euro’s sinds 2008. Van de grote landen deed Duitsland het goed met een groei van 12%, dus bovengemiddeld. De Spaanse groei ligt op hetzelfde niveau, dus ook 12%. Dat is een compliment waard voor het land dat uit een extra diepe crisis komt. Frankrijk en Italië kunnen daar nog wat van leren met een nulgroei.
Nederland hobbelt mee met een stijging van 6%. Het is natuurlijk veel te weinig voor een land dat voor twee derde afhankelijk is van de exportmotor. Innovaties liggen in Nederland, Frankrijk en Italië op vrijwel hetzelfde verschaalde niveau als in Japan. Hetzelfde kan worden gezegd van Rusland, met geen groei van de exportwaarde sinds 2008. Gebrek aan innovatie is een grote bedreiging. Een Russische overmeestering van de Oekraïne voor het opzetten van een gokgebied als Las Vegas en Macau is geen oplossing.
Bij de stijging van de Amerikaanse exportwaarde van 20% in dollar zal rekening moeten worden gehouden met een daling van de dollar sinds 2008 met iets meer dan 10%. De export van sommige opkomende landen is in dollars uitgedrukt spectaculair: China +50%, India +50%, Indonesië +20% (was vóór de verkiezingen +40%), Brazilië +20% en niet te vergeten Vietnam met een stijging van 100%. En al deze cijfers worden met 10% getemperd vanwege de daling van de dollar.
Baltic Dry mager
Beleggers blijven hopen, waarschijnlijk tegen beter in, dat de Europese Centrale Bank (ECB) de economie een impuls geeft. Het is een prachtige wensdroom, maar de Duitse Bundesbank prikt hem voortdurend lek. De optimistische hoop van de beleggers komt ook tot uitdrukking in de ontwikkeling van de Baltic Dry (vervoerstarieven droge vaart). Terwijl de Dow al ver boven het niveau van voor het afbreken van de crisis staat, noteert de Baltic Dry slechts een magere 10% van de waarde van voor de crisis.
Het is onjuist om zich door hoop te laten leiden, omdat fundamenteel nog veel schort aan de economische kwaliteit van Europa. De ontwikkeling van de Duitse Bunds, die de laatste tijd beter hebben gepresteerd dan ander schuldpapier, zegt veel. Aymeric Forest, Head Multi-Asset Europe, en Matthias Scheiber, Multi-Asset Fund Manager bij Schroders, hebben daarvoor twee verklaringen: zorgen over het herstel van de Europese economie en het risico van deflatie.
Beiden zien een trend van een dalende liquiditeitspremie gedurende de rest van 2014. Dat wekt de indruk dat zorgen over deflatie en het herstel van de Europese economie een belangrijke rol spelen in de outperformance van Bunds. Kortom, vluchten in extra veilige staatsobligaties.
Zwakte
Sinds de voorzitter van de ECB, Mario Draghi, bij het rentebesluit in mei hintte op monetaire stimuleringsmaatregelen, staat de euro ten opzichte van de dollar onder druk. Uit recente notulen van de Amerikaanse Fed en diverse uitspraken van meerdere Fed-bestuurders blijkt dat de rente eerder zal worden verhoogd dan midden 2015, mogelijk al in het tweede kwartaal, waardoor de dollar verder aansterkte ten opzichte van de euro.
Het zal voorlopig onrustig blijven op de valutamarkten door het naderende einde van de Amerikaanse rentesubsidie. De bovengrens van de eurodollar zit nog steeds in een zijwaartse beweging. Op maandbasis ligt de bodem van de ondergrens op 1,28, zoals IG berekende. Om naar dat niveau af te glijden zal eerst de steun van 1,31 (correctie van twee derde op de beweging van 1,27 naar 1,39) moeten worden doorbroken.
Op andere markten hebben we gezien dat een lagere valuta een positief effect heeft op de waardering van aandelen. Qua koers-winstverhouding mogen Nederlandse aandelen best een duw in de rug krijgen. Maar markten zijn fundamenteel meer gebaat bij een aanwas van het aantal actieve beleggers dan van de steun van een lagere euro/dollar.
Doofstom
Voorlopig is ECB-president Draghi ‘doofstom’ voor de ontwikkeling van de eurodollar, zo is eind augustus wel gebleken tijdens zijn toespraak op de Jackson Hole Summit. “We zullen alle middelen gebruiken om een verdere daling van de inflatie tegen te gaan.” Een structureel lagere dollar kan daarbij helpen, zullen velen ten onrechte denken, omdat het de import duurder zal maken.
China (12%) en het Verenigd Koninkrijk (10%) zijn goed voor 22% van de import in Europa, gevolgd door de VS, Zwitserland, Rusland en Japan. 50% van de Europese import komt uit de eurozone. Bovendien geeft de samenstelling van de euro-inflatie aan dat het effect van een lagere euro niet moet worden overschat: eten en drinken hebben een aandeel in de euro-inflatie van 19%, energie 11%, industriële goederen 29% en diensten 41%.
Uit deze cijfers blijkt dat naar schatting meer dan twee derde van de inflatie haar oorsprong vindt binnen de eurozone en dat de verontrustend lage inflatie vooral het gevolg is van een slecht economisch beleid en onvoldoende innovatie om van Europa een technologisch fort te maken, zoals Japan in het verleden deed en China nu doet. Dat kan Draghi als ECB-president niet veranderen; dat is een mentaliteitskwestie.
Haussiers
Het rendement op 10-jarige Amerikaanse obligaties zou gezien de ontwikkelingen in Europa en de VS hoger moeten staan, maar van een stijging is geen sprake. Wells Fargo’s econoom Hinds heeft er een goede verklaring voor: “De rentes in Japan en Europa zijn zo laag dat geld blijft stromen naar de VS. De tarieven zijn hoger en de economie is sterker.”
Een deel van dat kapitaal zal worden gebruikt om aandelen te kopen, wat een bodem legt in de markt en ruimte biedt voor hogere waarderingen voor Amerikaanse aandelen. James Swanson, Chief Investment Strategist MFS, beweert dat “de tweedekwartaalcijfers van de S&P 500 bedrijven erop wijzen dat de hoge niveaus die de Amerikaanse aandelenmarkt dit jaar bereikt heeft, gelijke tred houden met de fundamentals en dat er daarom geen bewijs is voor een zeepbel.”
Dat is hoopgevend voor de haussiers. Maar waarom? Veel volgers van de markt hebben beweerd dat de verkoopgolf van deze zomer de lang verwachte correctie van de Amerikaanse aandelenmarkt was. “De bewegingen van de markten sluiten goed aan op de groei in bedrijfswinsten en -omzetten. Gebaseerd op de tweedekwartaalcijfers, beweegt de S&P 500 Index zich in feite in overeenstemming met de fundamentals. Op dit moment zijn er noch aanwijzingen dat de markt goedkoop is, noch is er bewijs van een zeepbel.”
Toch is dit geen absolute waarheid. Cees Smit van Today’s Broker stelt dat het cijferseizoen in Amerika tegenviel. Feit is wel, dat de waarderingen voor Amerikaanse aandelen beduidend hoger zijn dan voor Europese aandelen. Bovendien bieden de meeste sectoren een lager dividendrendement dan 10-jaars staatsleningen. Dat is niet zonder risico in een periode voorafgaande aan een stijging van de rente.
Onveilig
Dat kan alleen worden gecompenseerd door hoge groeiverwachtingen en sterke winststijgingen. De meeste sectoren hebben een koers-winstverhouding die minimaal 50% boven de Europese ligt. Daarbij moet worden gedacht aan energie, financials, materialen en telecom. Alleen de sector informatietechnologie staat in Europa hoger genoteerd dan in de VS. De VS is dus helemaal niet zo goedkoop. Het enige wat Europa kan doen is, zoals het al vele decennia doet, parasiteren op de ontwikkelingen in de VS. En hopen dat het goed komt.
Europa zal voorlopig het meest gevaarlijke terrein blijven om te beleggen. De ECB en Bundesbank zullen een te sterke daling van de euro niet toestaan, wat kan leiden tot een stijgende rente bij deflatoire krachten. Europa zal niet meer exporteren bij een lagere euro. Het accent van overheden is overdreven zwaar gericht op een lagere schuldenlast en geen te hoog begrotingstekort, terwijl het de economie zou moeten aanjagen. Er wordt door de meeste landen te weinig buiten de eurozone geëxporteerd, zodat elk effect van lagere arbeidskosten nauwelijks invloed heeft op de concurrentiepositie.
Lagere lonen zijn dan ook geen middel om de hoge werkloosheid (11,5% in de eurozone, met een jeugdwerkloosheid van 23,5%) te bestrijden. Europa redt het niet met de productie van kaas, wijn, aardappelen, tulpen en spaghettisausjes. Europa moet vernieuwen door zichzelf opnieuw uit te vinden met innovaties. Europa word wakker; draai de geldkraan open, fors open zelfs, voor innovaties.
Eddy Schekman is naast redactielid van The Asset ook hoofdredacteur van beleggersplatfom Cash
