Terwijl de wereldwijde aandelenmarkten aanzienlijke rendementen opleverden voor veel beleggers vóór het uitbreken van de recente door Azië uitgelokte correctie, gelooft Co-Chief Investment Officer (Co CIO) Francis D. Gannon van Royce & Associates dat de situatie lijkt op een opheffing van financiële wetmatigheden.
Gannon gelooft dat de florerende small cap-markt in de Verenigde Staten irrationeel is en waarschijnlijk niet houdbaar is. “En dat zou ook niet het geval mogen zijn. Nu begint deze situatie barsten te vertonen”, vertelde Gannon onlangs aan The New York Times. “Ik denk dat we op weg zijn naar een normalisatie.”
Hoewel het soms met horten en stoten gaat, bleven de markten stijgen in de eerste helft van 2015. Gannon: “De Russell 2000 Index bereikte een nieuw historisch hoogtepunt en dat gold ook voor de Nasdaq Composite. Beide indexen werden grotendeels gestuwd door uitzonderlijke resultaten van biotech en in mindere mate van farmaceutische bedrijven. Er was heel wat volatiliteit in de biotechsector en veel waarnemers gaven aan dat deze aandelen in een zeepbel zaten. Deze bezorgdheid bleek uiteindelijk niet meer dan een tijdelijke afremming, aangezien de biotechbedrijven de marktleiders bleven tot het einde van het tweede kwartaal, terwijl voormalige beurslievelingen zoals de nutssector en REIT’s (beursgenoteerde vastgoedbedrijven) fors afkoelden.”
Smalle basis
“De zorg voor de toekomst is de bijzonder smalle basis van aandelen die rendement opleveren, wat grotendeels blijkt uit de Russell 2000 Growth Index. Die index steeg year-to-date tot juni met 8,7%, tegenover een stijging van 0,8% voor de Russell 2000 Value Index. De Russell 2000 klom 4,8%”, zegt Gannon
Als specialisten in small cap-aandelen zeggen Gannon en zijn team al enige tijd dat de Amerikaanse small cap-markt ontwricht is. Dat heeft ertoe geleid dat ze enkele recent sterk presterende aandelen aan hen hebben laten voorbijgaan. “We zijn een actieve beheerder die er prat opgaat een actieve beheerder te zijn. Ons proces heeft bepaalde klemtonen die we moeten omarmen en daarom zullen we ons niet inlaten met bepaalde aspecten van de markt. Het is een uitdaging geweest om te wachten tot vele van onze sterkste holdings een ommekeer zouden maken. De ommezwaai die we verwachtten, duurt langer om tot uiting te komen dan we hadden gedacht.”
Fundamentele verandering
Het kan volgens Gannon een tijd duren voor de zaken veranderen. “We merken vaak pas achteraf dat er een fundamentele verandering heeft plaatsgevonden. We blijven vasthouden aan ons beleggingsbeleid dat we altijd hebben toegepast, met een sterke focus op risicobeheer, en door te kijken naar bedrijven met een combinatie van aantrekkelijke waarderingen en organisch groeipotentieel.”
Het team van Royce Funds, een dochter van Legg Mason, is ervan overtuigd dat de beleidsmaatregelen van de Federal Reserve, namelijk het ondersteunen van de economie en de financiële markten, inclusief verschillende rondes kwantitatieve versoepeling en het aanhouden van rentevoeten om en bij de 0%, onbedoelde gevolgen hadden, met proportioneel zeer sterke effecten op small caps.
“Het werd bijzonder gemakkelijk en goedkoop om schulden aan te gaan, waardoor de risicoverschillen tussen bedrijven van lage en betere kwaliteit steeds verder afbrokkelden. Bedrijven van lagere kwaliteit en met een hogere schuldgraad begonnen te outperformen op een manier die in het verleden nog niet gezien was en onze fondsen konden daar niet van profiteren.”
Hongerig naar rendement
“Het ZIRP-beleid (nulrentebeleid) van de Fed zorgde ervoor dat beleggers bijzonder hongerig werden naar rendement, waardoor de waarde van obligatie-substituten zoals REIT’s en nutsbedrijven fors toenam, zonder rekening te houden met hun onderliggende kwaliteit of winstgevendheid. Deze situatie is nog maar pas begonnen zich te corrigeren”, aldus Gannon.
Deze maatregelen zorgden voor fors toegenomen aandelencorrelaties en dalende volatiliteit. Ze zorgden eveneens voor aanzienlijke returns voor meer speculatieve bedrijven die sterk groeiden en geen winst maakten, waarvan er vele een negatieve EBIT (winst voor rente en belastingen) neerzetten. “Zoals eerder aangegeven, hebben deze historisch afwijkende bewegingen ervoor gezorgd dat het moeilijker is geworden om verkeerd geprijsde kansen te vinden, die steeds het middelpunt zijn geweest van de strategie van actieve beheerders zoals Royce Funds.”
Frustraties
“De recente inkrimping van het marktleiderschap van small caps in de VS betekent eerder het inzetten op activa met een lange duration in plaats van huidige winstgevendheid”, zegt Gannon op. “In elk geval hebben onze meer kwalitatieve, risicobewuste benaderingen ervoor gezorgd dat we over het algemeen zijn weggebleven van deze segmenten. Hoewel we erop vertrouwen dat deze trend zal wegebben en speculatieve zeepbellen zullen barsten, begrijpen we de frustraties van beleggers van de afgelopen jaren, aangezien actieve beleggers zoals wij bleven achterlopen op onze benchmarks.”
“De economische groei is ietwat onregelmatig geweest, maar we zien dat economieën die voorheen in het slop zaten of traag groeiden, opnieuw wat aansterken. De omzetgroei voor vele Amerikaanse small cap-bedrijven bedraagt 6 tot 7% en de winstgroei om en bij de 10%. Dat is behoorlijk sterk en bijzonder bemoedigend.”
Winstgevend
Stijgende rentevoeten zouden ook meer kansen moeten creëren voor actieve beheerders zoals Royce Funds. “Een meer risicovol klimaat is doorgaans een goede zaak voor kwalitatieve bedrijven: winstgevende ondernemingen met een conservatieve balans, met hoge returns op het ingezette kapitaal en een doeltreffend en aandeelhoudersvriendelijk management. Hoge rentevoeten zijn synoniem voor hoger risico en zijn bijna altijd gecorreleerd met een hoger aantal verkeerd geprijsde bedrijven.”
Gannon: “We maken ons geen zorgen over stijgende rentevoeten of toenemende marktvolatiliteit. Meer nog, beide zijn voor ons een goede zaak. Iedereen is het erover eens dat de recente dalingen uiteindelijk goed nieuws zouden moeten betekenen voor bedrijven met een lage schuldgraad, die het in het verleden beter hebben gedaan tijdens correcties en periodes met toegenomen risico.”
Fantastische periode
“Het is een interessante periode om het small-cap segment te observeren, met name ons gedeelte van de algemene markt, omdat er enkele waarderingsdiscrepanties bestaan. Aangezien de returns van small caps worden gedreven door de minder kwalitatieve segmenten, gelooft ik fantastische periode vanuit value-opzicht aandient.”
“We zagen enkele small-cap bedrijven in het retailsegment die aantrekkelijk ondergewaardeerd leken of zouden aanknopen met groei. Een bloeiende economie met betere tewerkstellingscijfers en lagere energieprijzen heeft het consumentenvertrouwen niet aangezwengeld in de mate die velen hadden verwacht. Dat neemt niet weg dat we doorgaans een degelijke blootstelling hebben aan consumptiegedreven ondernemingen in veel van onze fondsen, en we verwachten dat de consumptie-uitgaven zullen blijven aantrekken”, besluit Gannon.
