Sinds het hoogtepunt van vorig jaar zijn Europese en Japanse aandelen met meer dan 20% teruggevallen en Amerikaanse met zo’n 15%. Guy Wagner, hoofdeconoom van Banque de Luxembourg vraagt zich dan ook af of de huidige trend meer is dan alleen maar een correctie en of de markten in de nabije toekomst nog verder zullen dalen.
De voorbije twintig jaar was er op de beurzen twee keer sprake van een echte bear market. De eerste duurde van begin 2000 tot begin 2003 en de tweede van eind 2007 tot begin 2009. In beide gevallen was er een aanzienlijke terugval en hadden de indexen meerdere jaren nodig om het verlies goed te maken. De oorzaken van deze twee bear markets waren heel verschillend volgens Wagner.
In 2000 ging de bal rollen door buitensporige waarderingen. Dat probleem stelde zich echter niet op de hele markt, maar alleen in de sectoren die betrokken waren bij de internetzeepbel. Die sectoren vielen spectaculair terug, en zelfs kwaliteitsaandelen zoals Microsoft ontsnapten niet aan een koersdaling van meer dan 60%. In andere sectoren was de daling echter veel kleiner, en heel wat aandelen noteerden in 2002 trouwens hoger dan in 2000. “Voor beleggers kwam het er begin 2000 dan ook op aan sterk overgewaardeerde sectoren te mijden”, zegt Wagner. Omdat alle waarderingsratio’s voor die sectoren negatief waren, was dit geen probleem. Wat de zaken echter bemoeilijkte, was dat die ratio’s al ruim vóór de terugval van de markt negatief waren, terwijl aandelen in die sectoren indrukwekkend sterk bleven stijgen en talrijke beleggers aantrokken die ervan overtuigd waren dat een nieuw tijdperk was aangebroken.
Wagner noemt de situatie van begin 2008 helemaal anders. Er was namelijk geen duidelijke zeepbel in een bepaalde sector. De waardering van de markt was in het algemeen wel aan de hoge kant, maar niet in die mate dat deze de latere terugval rechtvaardigde. De redenen voor de neergang waren deze keer van financiële en economische aard. Via geëffectiseerde hypothecaire leningen raakte de ineenstorting van de Amerikaanse vastgoedmarkt de hele wereld en kwam het financiële systeem aan de rand van de afgrond. Er volgde een wereldwijde recessie en een keldering van de bedrijfswinsten. Het was dus zaak aandelen te mijden en beschutting te zoeken op de staatsobligatiemarkten.
Geen zeepbellen
Hoe is de situatie nu? Wagner ziet op het eerste gezicht geen gelijkenissen met 2000. Er zijn namelijk geen zeepbellen op de markt. De economische context is daarentegen een grote bron van bezorgdheid. “De huidige omstandigheden lijken iets meer op die van 2008. Door de val van de olieprijzen vrezen sommigen namelijk een besmetting vanuit de energiesector, en deze situatie doet terugdenken aan de toestand in de vastgoedsector in 2008. Net zoals nu veerde de risicopremie (spread) van obligaties van minder goede kwaliteit op en steeg de koers van credit default swaps (afdekkingsposities) op banken fors”, vindt Wagner. “Hoewel er dus gelijkenissen zijn met de situatie in 2008, lijkt het er toch op dat de verschillen zwaarder wegen. In bepaalde opzichten is de huidige situatie slechter dan toen, maar in andere opzichten is ze beter. De redenen waarom we kunnen zeggen dat ze slechter is dan toen, kunnen we structureel noemen, terwijl de factoren die maken dat wij ze beter kunnen noemen, cyclisch van aard zijn.”
Slecht nieuws is volgens de hoofdeconoom dat de internationale economie de crisis van 2008-2009 nooit volledig te boven is gekomen. “Zelfs in de Verenigde Staten was het herstel abnormaal zwak, vooral als we rekening houden met de middelen die aangewend zijn om de groei te stimuleren.” Talrijke structurele remmen blijven op de conjunctuur wegen, in de eerste plaats de gigantische schuldenberg, die de afgelopen jaren trouwens nog fors is toegenomen. Vóór 2008 was het schuldprobleem hoofdzakelijk een probleem van de privésector, terwijl nu ook de overheidssector ermee te kampen heeft. Een tweede opmerkelijk verschil met 2008 vindt Wagner dat de centrale banken hun conventionele wapenarsenaal hebben uitgeput en dus minder goed in staat zullen zijn om een eventuele nieuwe economische vertraging op te vangen.
Momenteel staat de rente in bijna alle ontwikkelde landen immers op nul of bijna nul. De centrale banken zagen zich geplaatst voor een opdracht die hen vreemd was, namelijk het stimuleren van groei en het creëren van inflatie, waardoor ze hun toevlucht namen tot weinig orthodoxe maatregelen. “Aangezien die maatregelen niet het gewenste resultaat opleverden, is de geloofwaardigheid van de monetaire autoriteiten aangetast”, betoogt Wagner. Het groeimodel van de afgelopen decennia, dat berustte op kredieten en een versoepeling van het monetaire beleid bij het minste probleem, lijkt dus in twijfel te worden getrokken. Tegelijkertijd zijn noodzakelijke structurele hervormingen en een coherente economische strategie nog altijd pijnlijk afwezig.
Sociale ongelijkheid
De huidige economische situatie doet volgens Wagner in bepaalde opzichten terugdenken aan de jaren 1920 tot 1950. Tussen 1913 en 1950 was de wereldwijde economische groei ook zwak, met een groeipercentage van slechts ongeveer 1,9% per jaar (bron: OESO, Millennial Review). De sociale ongelijkheid was toen ook groot, net zoals nu. De beurscrash van 1929 en de daaropvolgende economische crisis brachten het vertrouwen in de markteconomie aan het wankelen. Dat alles leidde tot een buitensporig strenge regulering, die elk ondernemersinitiatief verlamde. Ook werd de rente niet langer bepaald door het spel van vraag en aanbod, maar werd ze door de autoriteiten vastgelegd. Kapitaalstromen werden gecontroleerd en beperkt. De meeste landen probeerden om hun economie te stimuleren met concurrerende devaluaties en schuwden protectionistische maatregelen niet. Wagner ziet nu ook heel wat van die trends.
De vergelijking met de periode 1920-1950 toont voorts aan dat de twee bear markets van de jaren 2000, ondanks hun hevigheid, in geen enkel opzicht leken op die van toen. De Dow Jones-index had 25 jaar nodig om op te krabbelen tot het niveau van 1929 (in nominale cijfers). Wanneer de twee factoren die bepalend zijn voor het rendement van aandelen, namelijk de winstgroei en de waarderingsratio’s die beleggers bereid zijn aan die winst toe te schrijven, negatief worden, is de schade enorm. De aandelenkoers van een onderneming met een winst per aandeel van 10 euro en een koers/winstverhouding (K/W) van 15 bedraagt 150 euro. Als de winst met 20% daalt en de K/W terugvalt tot 10, bedraagt de koers 80 euro, ofwel bijna 50% minder.
Er is echter ook goed nieuws, stelt Wagner. In de eerste plaats de forse daling van de olieprijs, de belangrijkste grondstof voor de economie. Sinds het tweede kwartaal van 2014 is de olieprijs met meer dan 70% gedaald, wat een sterke stimulans vormt voor de internationale conjunctuur. Ter vergelijking: in 2007 verdubbelde de olieprijs bijna. Wanneer olie in het verleden fors duurder werd, leidde dat doorgaans tot een economische vertraging, terwijl een daling zorgde voor een versnelling van de economische activiteit. Een tweede grote verschil met 2008 is het renteniveau. In 2008 konden beleggers op geldmarktinstrumenten of obligaties van goede kwaliteit nog een rendement van ongeveer 4% halen. Vandaag is dat rendement bijna nul of zelfs negatief.
Lage rente
De lage rente maakt aandelen aantrekkelijker in vergelijking met vastrentende beleggingen en rechtvaardigt hogere waarderingsniveaus voor aandelen, want alle andere factoren bleven ongewijzigd. De lage rente beperkt ook het schuldprobleem. Hoewel de schulden in de ontwikkelde landen ongezien groot zijn (in vergelijking met het bbp), zijn de lasten daarvan dat helemaal niet dankzij de uitzonderlijk lage rentevoeten. Gezien de negatieve rente die de meeste staatsleningen momenteel bieden, zouden landen er volgens Wagner trouwens goed aan doen om hun schulden nog op te drijven. Hij vindt het in ieder geval jammer dat landen niet van de zeer lage rente profiteren om productieve investeringen te doen die een multiplicatoreffect hebben.
Het antwoord op de vraag of de terugval van de beurzen in de afgelopen maanden het begin is van een bear market of dat het enkel om een correctie van een stierenmarkt gaat, is verschillend naargelang het belang dat men hecht aan de (negatieve) structurele elementen en de (positieve) cyclische elementen, laat Wagner optekenen. “Persoonlijk heb ik de neiging om mij vooral zorgen te maken over de structurele elementen, al ga ik ervan uit dat de cyclische elementen in de komende maanden de bovenhand zullen halen. Ik denk ook dat het vertrouwen in de centrale banken geschaad is, maar nog niet helemaal verdwenen is. Aangezien een nieuwe forse val van de beurzen de doelstellingen van de centrale banken in gevaar zou brengen, is het niet uitgesloten dat zij steeds extremere maatregelen zullen treffen om een dergelijke daling te vermijden. Eventueel via het aankopen van risicovolle obligaties of aandelen.”
Wagner geeft daarom de aandelenmarkten het voordeel van de twijfel. Hij is geneigd te denken dat het slechts om een correctie gaat. Een aantal factoren die de afgelopen maanden het vertrouwen van beleggers had aangetast, zijn recentelijk verbeterd. Zo heeft China duidelijkheid verschaft over zijn wisselkoersbeleid, wijzen de cijfers over de industriële productie in de Verenigde Staten voor de maand januari niet op een verslechtering van de recessie in de maakindustrie, heeft de aankondiging door Deutsche Bank van een inkoop van eigen obligaties de terugval van bankaandelen gestopt en beginnen de prijzen van olie en bepaalde andere grondstoffen zich ten slotte te stabiliseren.
“Het belangrijkste positieve argument ten voordele van aandelen heb ik voor het laatst bewaard. Sinds het tweede kwartaal van 2015 zijn de beurskoersen met ongeveer 20% gedaald. Dat is echter niet het geval voor de bedrijfswinsten. Aandelen zijn dus goedkoper geworden, en daardoor is hun rendementspotentieel op lange termijn gestegen”, aldus Wagner.
