De wereldwijde onevenwichtigheden, het wereldwijde monetaire systeem, de sterkte van de dollar, de zwakte van de prijzen op de wereldmarkt en de lage groei zijn nog steeds een gevaarlijke mix. In de Verenigde Staten, de eurozone en China doen zich steeds meer tekenen van zwakte voor.
Het cyclisch herstel dat de VS de afgelopen drie jaar doormaakte, zwakt af. De groeivertraging is behoorlijk breed gespreid over de verschillende componenten van het bbp.
De particuliere consumptie, de investeringen en de netto-export vertoonden de laatste kwartalen allemaal tekenen van terugval.
Werkloosheid
Een van de gemakkelijkste manieren om de dynamiek van de particuliere consumptie te begrijpen, is kijken naar de arbeidsmarkt. In 2014 daalde het werkloosheidspercentage zeer snel, namelijk met meer dan één procentpunt (pp) op jaarbasis. Sindsdien is de daling van de werkloosheid afgenomen tot 0,6 pp op jaarbasis in januari en dit dalingstempo zal nog verder afnemen vanwege het simpele feit dat het steeds moeilijker wordt om de werkloosheid verder te laten dalen wanneer die in de buurt van het evenwichtsniveau komt. De banengroei zal dit jaar dus automatisch steeds verder afnemen en de consumptie zal deze trend volgen.
Zolang de werkloosheidsgraad blijft afnemen, zij het in een trager tempo, zal de consumptie in de VS waarschijnlijk toch op een hoog niveau blijven. Dit zal namelijk het geval zijn als de lonen stijgen en de kredietverlening aan consumenten verder groeit. In dit stadium is de tragere groei van de consumptie eerder een laat-cyclisch fenomeen dan iets anders.
Wat de investeringen betreft, wordt de afname van de investeringen in materialen bijna volledig veroorzaakt door de olie-industrie. Maar ook door de recente groeivertraging in de productiesector vermoed ik een afname van de investeringen. Onze indicator voor de kredietimpuls voor commerciële en industriële leningen wijst erop dat de investeringen op een laag pitje zullen blijven. De netto-export, ten slotte, stond de laatste kwartalen onder druk door de zwakke wereldwijde vraag en de sterke dollar.
Conjunctuurcyclus
In de eurozone is de bron van de groei geleidelijk verschoven van het noorden naar het zuiden. Duitsland, de grootste economie in de monetaire unie, speelde onmiddellijk na de eurocrisis een centrale rol in het herstel. Vorig jaar nam de bijdrage van dit land aan de groei in de eurozone echter af, hoofdzakelijk omdat de netto-export daalde.
Het is fascinerend te constateren dat een van de belangrijkste exportlanden van de wereld, dat bovendien voordeel haalt uit een zwakke valuta, niet in staat was gebruik te maken van de forse toename van de export. De zwakke mondiale groei speelt dus een belangrijke rol in de zwakte van de export. Wij wijzen erop dat deze zwakte zich vooral voordoet in Azië.
In Zuid-Europa, in het bijzonder Spanje en Italië, verbeterde de particuliere consumptie in lijn met de banengroei. Omdat de werkloosheid in Spanje nog steeds boven de 20% ligt, is een verdere groei van de consumptie vast en zeker mogelijk. Dit gaat op voor alle landen waar de werkloosheid hoog is en de werkgelegenheid steeds sneller groeit.
De Europese investeringscyclus verkeert in een situatie die vergelijkbaar is met die in de VS. De impuls die uitgaat van de kredietverlening is neutraal. In de vier grootste economieën van de regio, Duitsland, Frankrijk, Spanje en Italië, is de situatie erg vergelijkbaar.
De Europese conjunctuurcyclus bevindt zich momenteel nog in de beginfase, wat een voordeel is in vergelijking met de Amerikaanse. De werkloosheid is ruim tweemaal zo hoog als in de VS (10,5%) en ligt duidelijk boven het evenwichtspercentage. Zolang de Europese arbeidsmarkt nieuwe banen blijft creëren, zou de consumptie moeten aantrekken. Maar de eurozone is een economie die meer openstaat voor de rest van de wereld dan de VS. Een verdere afname van de wereldwijde vraag, met name vanuit Azië, zou de groei in deze regio dus kunnen drukken.
Alarmsignaal
Begin dit jaar stond China nog in het middelpunt van de belangstelling vanwege de depreciatie van de renminbi ten opzichte van de dollar. Maar sindsdien is het rustiger geworden. De Chinese economie staan dit jaar grote uitdagingen te wachten. In januari namen de deviezenreserves met nog eens 100 miljard dollar af. In dit tempo zou de centrale bank over een paar maanden wel gedwongen kunnen worden doortastender te reageren. Toch blijven de huidige reserves van 3,2 biljoen dollar nog steeds de grootste van de wereld.
De bank zou ook nog kunnen kiezen voor strengere kapitaalcontroles, een devaluatie van de nationale munt tot een niveau waarbij geen verdere depreciatie meer wordt verwacht, of een verhoging van de rente. Tot nog toe paste de Chinese centrale bank voor al deze opties, aangezien ze kosten met zich meebrengen. Of de bank uiteindelijk toch tot de invoering van deze maatregelen overgaat, is afhankelijk van de mate waarin de kapitaaluitstroom in de komende maanden aanhoudt.
Dit is echter niet het enige alarmsignaal. In januari overtrof de enorme stijging van de kredietverlening de verwachtingen. De Chinese centrale bank riep de banken op het kalmer aan te doen. De details van de krediethausse zijn positief en wijzen op investeringen. Zo stellen we een verdere aflossing vast van leningen in vreemde valuta en is er vraag naar langetermijnfinanciering.
Het feit dat de kredietgroei aanhoudt ondanks de zeer hoge schuldgraad, bewijst dat er in China geen sprake is van kredietschaarste, die zou leiden tot een financieringscrisis in de bedrijvensector. De afnemende productiviteit en dalende winstgevendheid in de industriële sector roepen echter vragen op over het werkelijke verwachte rendement van nieuw uitgegeven leningen.
De kredietverlening in China is sinds 2008 sneller gegroeid dan het nominale bbp. De bedrijfskredieten stegen snel tot 150% van het bbp, maar de marginale impact op de groei van extra kredieten is afgenomen, waardoor daarna de groei voortdurend langzamer geworden is.
Stabilisatie
Een stabilisatie van de economische groei zou het vertrouwen in de Chinese economie herstellen en de kapitaaluitstroom stoppen. De laatste voorlopende indicatoren laten zien dat de groei enigszins is gestabiliseerd, waarschijnlijk mede dankzij continue kredietgroei en stijgende overheidsuitgaven. Zulke ondersteunende factoren zijn welkom op de korte termijn.
Op de lange termijn wordt het probleem van industriële overcapaciteit en de misallocatie van natuurlijke hulpbronnen echter enkel op de lange baan geschoven. In december maakte de Chinese regering haar voornemen bekend de overcapaciteit in de industrie af te bouwen, de voorraad vastgoed terug te brengen, de schuldfinanciering aan te pakken, de kosten voor bedrijven te verlagen en de productiecapaciteit voor enkele welbepaalde producten en diensten te bevorderen.
Met deze vijf initiatieven worden precies de problemen aangepakt waarmee de Chinese economie momenteel kampt, maar als ze goed worden uitgevoerd, zal China als gevolg daarvan in de komende jaren langzamer groeien.
