De reacties van de markt op maatregelen van centrale banken waren de laatste maanden onderdrukt of zelfs negatief. Dat was mogelijk een gevolg van twijfel bij beleggers over de doeltreffendheid van het monetaire beleid.
De recentste inschikkelijke verklaringen van voorzitter Janet Yellen van de Amerikaanse Federal Reserve sorteerden echter wel effect. Aandelen stegen en de obligatierente daalde. De Fed blijft duidelijk van belang voor de markten. Het wordt dus interessant om te zien hoe andere centrale banken hierop reageren.
De toespraak van de Fed-voorzitter op de Economic Club of New York was zoals gezegd uitermate inschikkelijk. Volgens Yellen zijn de economische cijfers sinds begin dit jaar enigszins gemengd. Ze benadrukte dalingsrisico’s zoals het bescheiden tempo van de wereldwijde groei, de ontwikkelingen in China en de vooruitzichten voor de grondstoffenprijzen. De inflatievooruitzichten zijn nu onzekerder door de risico’s voor de groeiprognoses en de dalende inflatieverwachtingen. Yellen is niet overtuigd dat de kerninflatie blijft stijgen.
Ook wij zijn bij gebrek aan loondruk in de binnenlandse arbeidsmarkt en deflatoire druk vanuit het buitenland wat voorzichtig over de inflatie. Yellen onderstreepte herhaaldelijk dat die combinatie voor een geleidelijke verhoging van de rente pleit. Duidelijk is volgens ons dat ze eerst stabielere wereldwijde markten en grondstoffenprijzen wil zien en dat ze geen al te sterke Amerikaanse dollar wil.
Vanwaar zoveel inschikkelijkheid? De Amerikaanse centrale bank had haar prognoses voor een beleidsverkrapping al afgezwakt en de markten zagen nog minder redenen voor een hogere rente. Misschien vond Yellen dat de Fed zich nog gematigder moest opstellen, maar dat zou toch een hele ommezwaai zijn na de meest recent vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC). Waarschijnlijker is dat ze leiderschap wou tonen nadat andere hoge ambtenaren van de Fed recent voor renteverhogingen in april hadden gepleit. Zij is duidelijk geen voorstander van een vroege renteverhoging.
Wereldwijd perspectief
In tegenstelling tot andere beleidsmakers bekijkt Yellen de zaken mogelijk vanuit een wereldwijder perspectief, zeker wat de inflatie betreft. Kijken we alleen naar de doelstellingen van de Fed (lage werkloosheid en inflatie van circa 2%), dan lijkt een hogere rente erg verdedigbaar. Zelfs het huidige werkloosheidscijfer van 4,9% volstond echter niet om de inflatie aan te wakkeren.
Volgens Yellen had de Fed de werkloosheid op de langere termijn die inflatie in de hand zou werken misschien overschat. Dat zou inderdaad voor haar geleidelijke aanpak van de beleidsverkrapping pleiten. Volgens ons is een renteverhoging in april nu vrijwel uitgesloten, maar een maatregel in juni blijft mogelijk. Het ziet er steeds meer naar uit dat er dit jaar maar één renteverhoging komt.
Zoals we al stelden, is de economie volgens Yellen gemengd. Dat blijkt ook duidelijk uit de recente cijfers. Zwakke orders en leveringen in duurzame goederen bevestigden de zwakte in de verwerkende industrie. Een gevolg van een sterke Amerikaanse dollar en een voorraadcorrectie. De kans dat de bedrijfsinvesteringen in apparatuur en software in het eerste kwartaal aantrekken is erg klein, maar een sterkere dienstensector en meer consumptie kunnen dat min of meer compenseren.
Consumenten kregen meer vertrouwen in maart, maar ze bleven aarzelen in hun uitgaven. Ze kozen ervoor een deel van hun hoger inkomen opzij te zetten. Vooralsnog zet dit wellicht een domper op de groei, maar op de langere termijn is het in feite positief. De consumptie zou de bbp-groei dus verder moeten steunen, ook al wijzen de indicatoren tot nu toe op een benedentrendmatige groei in het eerste kwartaal.
Economisch sentiment
De index van het economische sentiment (ESI) ontgoochelde in maart, maar blijft wel op een groei van circa 1,6% jaar op jaar wijzen. Dat is evenveel als in het vierde kwartaal van 2015. De index daalt nu al drie maanden op rij, mogelijk door een normalisering na overdreven optimistische niveaus. Waakzaamheid blijft op dit punt geboden.
Ons relatief optimistische standpunt over de eurozone is gebaseerd op groeistimulansen zoals goedkope olie, een lage euro en minder begrotingsdiscipline. Enkele van die factoren zullen later dit jaar waarschijnlijk aan kracht moeten inboeten. Olie heeft net als de euro een deel van de eerdere dalingen tenietgedaan. Consumptie kan een nieuwe katalysator worden nu de werkloosheid geleidelijk afneemt. Verontrustend is echter dat het vertrouwen van de consument dit jaar verzwakt.
Aan kredietzijde is er steun van de lage obligatierente en de lage rente op leningen. De kredietverstrekking staat de groei niet langer in de weg en het feit dat de Europese Centrale Bank (ECB) de steun vanuit het monetaire beleid recent heeft uitgebreid zou positief moeten zijn. De banken kunnen nu geld lenen bij de centrale bank en daarop onder bepaalde voorwaarden rente ontvangen wat de kredietverstrekking eveneens een impuls kan geven.
Brazilië
Brazilië zakt weg in een diepe recessie, deels door economisch wanbeheer en een politieke crisis die de regeringscoalitie op de rand van de afgrond heeft gebracht. Het gebrek aan hervormingen en een overdreven kredietgroei hangen als een donkere schaduw over de economie. De Braziliaanse schuld/bbp-verhouding is meer dan verdubbeld en het aantal wanbetalingen op persoonlijke leningen nam recent snel toe.
Het consumentenvertrouwen zit dicht bij een historisch dieptepunt en de werkloosheid veerde op. Daarnaast lijkt het begrotingstekort onbeheersbaar en stijgende rentebetalingen beperken de bewegingsruimte van de centrale bank om de inflatie aan banden te leggen.
Toch deden Braziliaanse aandelen het recent uitzonderlijk goed. De licht stijgende grondstoffenprijzen zijn vanzelfsprekend gunstig voor producenten. Mogelijk houden de markten rekening met politieke verandering en een bedrijfs- en hervormingsgezindere regering, maar volgens ons lopen ze daarmee te veel op de feiten vooruit.
Onder de achttien opkomende markten die wij volgen, heeft Brazilië de op zes na grootste schuld vergeleken met zijn bbp. Argentinië lijkt er het beste voor te staan. Brazilië lijkt kwetsbaarder in het licht van zijn schulden en betalingscapaciteit.
Stempel
De toespraak van Yellen drukte vanzelfsprekend zijn stempel op het sentiment in de markt. Aandelen stegen wereldwijd, de Amerikaanse obligatierente daalde en de Amerikaanse dollar verzwakte. Er lijkt weer sprake van een Goldilocks-scenario.
De economie groeit wereldwijd, de inflatie is laag en het monetaire beleid is gunstig. De Bank of England (BoE) verklaarde de contracyclische kapitaalbuffers van banken te willen verhogen omdat de vooruitzichten voor de financiële stabiliteit in het Verenigd Koninkrijk verslechteren, maar zal wellicht voorzichtig te werk gaan en de regels zullen pas na maart 2017 bindend worden.
De gevolgen van een nieuwe wanbetaling op obligaties door een Chinees bedrijf bleven beperkt. Vraag is echter hoeveel wanbetalingen de regering nog zal dulden, ook gezien de problemen met de overcapaciteit en de noodzaak om de productielijnen in een aantal sectoren stil te leggen. Het is verre van duidelijk hoeveel problemen de overheden op de korte termijn nog wil slikken. Uit recente verklaringen blijkt in elk geval dat hun geduld stilaan op raakt.
Asset allocatie
De rally van de grondstoffenprijzen en de zwakkere dollar steunden de markten. Uitgedrukt in procenten is de rally in de olieprijzen vrij indrukwekkend met een stijging van bijna 50% sinds het dieptepunt in januari. Volgen ons blijft de rally in de grondstoffenprijzen echter niet duren. Het aanbod blijft immers overvloedig, de groei van de vraag is beperkt en de voorraden staan op een hoog peil. We verkiezen om neutraal te blijven.
We bleven onderwogen in aandelen wereldwijd en kozen voor een onderweging in de eurozone. Op het eerste gezicht verkeert de wereldwijde economie in een Goldilocks-scenario, maar het risico van lage inflatie maakt het lastig voor bedrijven om hun winstcijfers op te krikken. Bezuinigingen kunnen immers negatief uitpakken voor de arbeidsmarkt en de vraag van consumenten. In het licht van die risico’s is de recente aandelenrally volgens ons overdreven.
De obligatierente daalde na de verklaringen van Yellen, maar als de Fed op koers blijft voor twee renteverhogingen dit jaar, kan die rente opnieuw stijgen. De impact daarvan zou beperkt moeten blijven in het licht van de lage obligatierente in Duitsland en Japan. De activa-aankopen van de ECB kunnen bovendien flink weerwerk bieden tegen een stijgende obligatierente. In Japan kunnen de recente marktontwikkelingen tot nieuwe maatregelen nopen. Aandelen daalden er naarmate de yen steeg. Een nieuwe btw-verhoging in april volgend jaar zou tot meer preventieve monetaire versoepeling kunnen leiden.
