Half oktober was de situatie op de kapitaalmarkten vergelijkbaar met een op hol geslagen kudde. Over de precieze aanleiding kunnen we alleen maar speculeren. Dat vele marktsegmenten daaronder geleden hebben, staat vast. En het zal niet de laatste keer zijn geweest.
Een stampede is een stormloop van een enorme kudde runderen, die in paniek alles wat zich op hun pad bevindt onder de voet lopen. Een stampede wordt meestal veroorzaakt door iets onbeduidends. Dergelijke verschijnselen doen zich ook op de kapitaalmarkten voor. Zoals een kudde vee voelt wanneer er onweer in de lucht hangt, kon men aanvoelen dat de markten niet helemaal gezond waren.
Al te vaak was te voelen dat de liquiditeit niet alleen op de kredietmarkten, maar ook op de aandelenmarkten steeds meer opdroogde. De spreads op kredietproducten vormden geen juiste afspiegeling meer van het extra risico ten opzichte van staatsobligaties van goede solvabiliteit. ‘Risk-on’ was te sterk in de mode.
Notulen
En toen was het woensdag 15 oktober 2014. Niemand weet precies welke gebeurtenis of welk bericht alles in gang heeft gezet. Het voorafgaande weekend sprak FOMC-lid James Bullard over de mogelijke voortzetting van het obligatieinkoopprogramma van de Fed. Dit kon als zeer negatief of zeer positief nieuws worden geïnterpreteerd, afhankelijk van de eigen mening en positionering.
De aanleiding was wellicht de publicatie van de notulen van de laatste FOMC-vergadering, waarin gewezen werd op de risico’s van de aantrekkende Amerikaanse economie. Of kwam het door de uitspraken van de Griekse regeringsleider Andonis Samaras, die eind september al op een mogelijke voortijdige beëindiging van het Griekse IMF-programma wees? Hoe het ook zij: op 15 en 16 oktober stonden de risicovolle activa enorm onder druk.
De Griekse 10-jarige staatsobligatie daalde op die twee dagen bijna 12 punten en het rendement steeg met bijna 130 basispunten. Gebeurde dat terecht? Dat zou kunnen, want ook wij gaan er niet van uit dat een voortijdige beëindiging van de door het Internationaal Monetair Fonds (IMF) geëiste hervormingen de kredietwaardigheid van Griekenland zal verbeteren.
Buikpijn
Met uitzondering van de Chinese aandelenmarkt maakten de markten op beide dagen een zware neerwaartse correctie door. Doordat veel marktdeelnemers buikpijn krijgen als ze aan het wereldwijde herstel denken, hebben de aandelenmarkten sinds begin september bijna zes biljoen dollar verloren. Zelfs in tijden van reddingspakketten is dat een fors bedrag, waarvan het verlies niet zonder gevolgen kan blijven.
De Griekse ‘sell-off’ was ook op de overige Europese markten merkbaar. Enerzijds zien we dat de Belgische rente inmiddels lager is dan de Franse. De markt straft Frankrijk af voor het moeizame economische hervormingsproces en heeft begrepen dat België er, ondanks de hogere staatsschuld, beter voorstaat. Het Spaanse hervormingsbeleid en de inmiddels ingezette economische zijn succesvol en het land verhandeld lager dan Italië. Aangezien de Italiaanse hervormingsinspanningen tot op heden slechts een nobel streven lijken te zijn, zal deze trend waarschijnlijk aanhouden.
Junkbonds
De grote aantallen verkopers van junkbonds, achtergestelde obligaties en perifere obligaties en vooral ook van aandelen hebben zeker een groot deel van hun opbrengst als cash aangehouden, zoals bij ons. Maar een niet onaanzienlijk deel is naar de als veilig beschouwde staatsobligaties gegaan. De Bund future, wereldwijd het meest liquide termijncontract, reageerde heftig met intraday koersschommelingen van 1,5 punt.
Op 15 oktober werd de Bund future voor een bedrag van 160 miljard euro verhandeld. Maar de T Note future in Chicago spande echter de kroon. Van een intraday-prijsverschil van 3 punten is er sinds het faillissement van Lehman Brothers geen sprake meer geweest.
Als we hier eens de resultaten de revue passeren laten, zien we: de stampede heeft hopelijk deels het effect van een verkoelende onweersbui gehad. De drukkende hitte heeft plaatsgemaakt voor frisse zuurstofrijke lucht. De zogenaamde zwakke handen hebben hun posities verlaten, posities die ze misschien nooit hadden moeten innemen. Er wordt verlies gemaakt en de risico’s worden opnieuw ingeschat.
Eén stampede hebben we goed doorstaan, maar het zal niet de laatste op de kapitaalmarkten zijn. Dat we vrijwel onbekende wateren bevaren, maakt het laveren er niet eenvoudiger op. De centrale bankiers weten uiteindelijk niet zeker of het monetaire beleid van de laatste jaren, de ‘Quantitative Easing’, de juiste weg is geweest. Toen leek het de beste optie, maar degenen die de leerboeken over de eerste decennia van het derde millennium zullen schrijven, zullen er misschien anders over oordelen.
Guido Barthels is Chief Investment Officer van Ethenea Independent Investors en portfoliomanager van de Ethna Funds
