Rusland heeft het flink verbruid in het Westen. Het neerhalen van de MH17 en de voortdurende inmenging in Oekraïne hebben nagenoeg een nieuw schisma opgeleverd. Maar dat laat het land schijnbaar ijskoud. Hebben westerse beleggers ook nog wel wat te zoeken in Rusland?
Sinds de ineenstorting van de oude Sovjet-Unie was Rusland lange tijd eigenlijk een circusbeer. De beer liet periodiek mooie economische kunstjes zien, maar hij had politiek gezien een ring door zijn neus met daaraan een zware ketting, waaraan het Westen trok om hem in toom te houden.
Een beer blijft echter een beer. Echt temmen kun je hem niet. Daarom liet hij regelmatig toch zijn tanden zien, want die waren niet uit zijn bek getrokken. En dat leverde de beer wel steeds meer bewegingsruimte op. Dit was onder meer duidelijk te zien bij het conflict tussen Rusland en Georgië over Zuid-Ossetië in 2008, een escalatie waaraan internationale kapitaalmarkten nauwelijks serieuze aandacht schonken.
Verwilderd
De circusbeer knaagde geleidelijk zijn ketting kapot, brak los en is intussen verwilderd. Met alle gemak gaat Rusland nu zijn gang in het oosten van Oekraïne en jaagt daarmee het Westen de stuipen op het lijf. Dat geldt ook voor topbelegger George Soros. Hij noemt de Russische president Vladimir Poetin zelfs een gevaar voor Europa.
Naar zijn mening is het hoogste tijd dat de 28 lidstaten van de Europese Unie (EU) zich bewust worden van het gevaar en zich moeten gedragen alsof ze indirect in oorlog zijn met Rusland. Hij vreest dat de Europese bevolking en de politici niet beseffen dat de Russische bedreiging verder zal gaan dan de Oekraïense grens. “Rusland is een fundamenteel gevaar voor de waarden en principes van de EU. Het land schuwt het gebruik van geweld of repressie niet, zowel in het binnen- als buitenland”, aldus Soros in een door hem opgesteld manifest.
De ambitie van de Verenigde Staten en de EU om Oekraïne op te nemen in de EU, die indruist tegen het plan van Moskou om het buurland deel te laten nemen in zijn eigen Eurasian Union Project, ligt ten grondslag aan het huidige conflict in Oekraïne, stelt Philip Scrève, senior asset manager bij Candriam met Central and East European Emerging Markets onder zijn hoede. “Oekraïne is economisch gezien sterk geïntegreerd met Rusland, met name het oostelijke deel, en het tekenen van een vrijhandelsakkoord tussen de EU en Oekraïne levert significante gevaren en moeilijkheden op voor Rusland.”
De Russische economie voelt de pijn. Hoewel sancties en tegensancties de mogelijkheid kunnen bieden om bepaalde sectoren te beschermen tegen buitenlandse concurrentie en lokale productie kunnen stimuleren, zal dit volgens Scrève waarschijnlijk op de korte termijn leiden tot hogere prijzen, met inflatie die de doelen overschrijdt. De zwakkere roebel, die onder druk staat door een sterker wordende dollar en zwakkere olieprijzen, maakt het probleem nog groter, alsmede de uitstroom van kapitaal.
Lage werkloosheid
In de vijftien jaar dat Hugo Bain beleggingsprofessional voor opkomende markten is, heeft hij Rusland nog nooit zo eensgezind gezien. Bain is senior aandelenbeheerder voor Rusland bij Pictet Asset Management en was kortgeleden nog in het land.
“Ondanks de sombere berichten in de westerse pers kreeg ik de indruk dat de Russische bevolking achter president Poetin staat en zich oprecht zorgen maakt over de westerse bedreiging van wat zij ziet als legitieme Russische belangen. Begin augustus bereikte de goedkeuring van Poetins beleid met 84% vrijwel een hoogtepunt. De werkloosheid is bijzonder laag en de welvaart is toegenomen. Het lijkt erop dat politieke kwesties voor de Russische bevolking inmiddels een grotere rol spelen dan de economie.”
Uit de gesprekken die Bain met belangrijke functionarissen voerde, bleek dat de autocratische Poetin wel waarde hecht aan opiniepeilingen. Hij heeft nog in gedachten dat de goedkeuringscijfers van de vroegere president Boris Jeltsin tussen 1997 en 1998 daalden van 67 naar 2%. “Omdat het grootste deel van de Russische bevolking zijn beleid goedkeurt, is Poetin nu vrij om zijn politieke en strategische doelen na te streven, maar dit kan snel veranderen.”
Het lijdt geen twijfel dat de economie onder druk staat. Het bbp kromp op jaarbasis in juni en juli, omdat kapitaal het land uitstroomde en de investeringen daalden. Of het tot een recessie komt is de vraag, maar Bain meent dat de economie in 2014 in elk geval niet zal groeien. De inflatie blijft een probleem. Die komt in 2014 waarschijnlijk fors hoger uit dan de doelstelling van 5%.
“Ik ben overigens tot de conclusie gekomen dat het de tegenmaatregelen van Rusland zelf zijn die de economie het sterkst beïnvloeden”, vertelt Bain. “Zo hoorde ik dat het verbod op de import van levensmiddelen uit het Westen in augustus op het platteland leidde tot een prijsstijging van 20% voor kip. Het importverbod op voedsel voegt naar verwachting in 2014 zo’n 1,5 procentpunten toe aan de inflatie.”
Kapitaaluitstroom
Volgens Bain zijn de directe gevolgen van de westerse sancties beperkt, omdat deze zich niet rechtstreeks richten op de belangrijke energie-export van het land. “Wat mij wel opviel was het gebrek aan zorgvuldige planning om op onvoorziene omstandigheden in te spelen. De mensen met wie ik daar sprak, bagatelliseerden de impact van de westerse sancties. Zij leken geen rekening te houden met het risico dat sancties de liquiditeit uit de financiële markten kunnen halen, wat kan leiden tot een faillissement van een van de zwakkere banken, een ontwikkeling die een bedreiging voor het hele systeem kan zijn.”
Voornamelijk als gevolg van de kapitaaluitstroom is de roebel in 2014 tegenover de dollar met meer dan 8% gedaald. Het beeld van de kapitaalstromen is echter niet zo slecht als het lijkt en er is ook sprake van een zekere stabilisatie, constateert Bain. In de eerste helft van het jaar bedroeg de netto kapitaaluitstroom voor Rusland 74 miljard dollar. “Ik ga ervan uit dat hiervan 12 miljard dollar de vraag betreft van Russen die hun roebels in dollars hebben omgewisseld. Omdat deze tegoeden worden aangehouden op binnenlandse bankrekeningen, kunnen ze gemakkelijk weer voor roebels worden ingewisseld zodra de risicoaversie afneemt.”
Met de zwakkere roebel als achtergrond ziet Bain een interessante trend. “Russen die zich zorgen maken, ruilen cash om voor echte activa en kopen binnenlands vastgoed. En dat drijft de huizenprijzen op.” De huizenprijzen in Moskou zijn, in roebels gemeten, in 2014 met 3% gestegen en in Sint-Petersburg met 6%. Het aantal afgesloten hypotheken bleek in dezelfde periode 42% hoger. De daling van de roebel is ook positief voor het bedrijfsleven, waarin energie, staal en mijnbouw de dominante sectoren zijn. Exporteurs zijn goed voor meer dan driekwart van de MSCI Russia Index. “Volgens onze modellen is de roebel tegenover de dollar 23% ondergewaardeerd”, zegt Bain.
De asset manager verwacht dat de overheidsinvesteringen zich volgend jaar zullen herstellen. De functionarissen met wie hij sprak, lieten weten dat een van de grootste Russische bedrijven binnenkort met een belangrijke investering te maken zou krijgen. Volgens hen was de omvang zo groot dat het de Russische bbp-groei met 0,5% kan laten toenemen. Goede landbouwoogsten vormen ook een pluspunt. Dankzij het gunstige weer kon het ministerie van Landbouw de prognose voor de graanoogst verhogen naar meer dan 100 miljoen ton, ten opzichte van rond 70-80 miljoen vorig jaar. Ook dit zal de druk op de economie doen afnemen.
Riskant
De geopolitieke onzekerheid verhoogt in elk geval de volatiliteit en het gevaar van kapitaalvlucht. Moeten westerse beleggers, met alle onzekerheden, daarom nu maar met een grote bocht om Rusland heengaan? Laten we eerlijk zijn. Beleggen in Rusland werd altijd al als riskant beschouwd, en de huidige spanningen tussen Rusland en het Westen over de situatie in Oekraïne geeft eens te meer aan waarom. Er zijn echter redenen waarom beleggen in Rusland steek kan houden, meent Tucker Scott, researchanalist en portfoliomanager bij de Templeton Global Equity Group.
Nu de Russische aandelenmarkt tegen een korting op de boekwaarde wordt verhandeld (0,6 keer de boekwaarde van begin 2014) denkt hij dat het moment gekomen is om beleggingen in Russische aandelen te overwegen. “Er is heel wat veranderd sinds de manie rondom de BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China) in het midden van de jaren 2000. Toen werden Russische aandelen verhandeld tegen tot twee keer de boekwaarde. En dat vonden wij toen een heel hoge prijs voor de Russische aandelenmarkt. Naast de korting op de boekwaarde boden Russische aandelen de laatste jaren ook hoge dividendopbrengsten, wat volgens ons de beleggingskwestie aantrekkelijker kan maken.”
Ook Scrève van Candriam vindt de Russische aandelenmarkt goedkoop gewaardeerd. “Russische aandelen bieden op dit moment een uitzonderlijke waarde ten opzichte van de prijs. De negatieve nieuwsstroom zorgt voor aanhoudende druk aan de verkoperskant, hetgeen bepaalde bedrijven zeer aantrekkelijk maakt voor kopers die het risico aanvaarden. Toch zal de onzekerheid die door de sancties is gecreëerd mainstreambeleggers waarschijnlijk tegenhouden.”
Ze laten zich weerhouden door de economische impact van de sancties op de lange termijn.“Selectiviteit blijft het meest belangrijk in onze aandelenselectie”, reageert Scrève. “Op dit moment richten we ons op kwaliteit en groeibedrijven, met een defensieve aanpak. Binnen onze fondsen gericht op opkomende markten blijven we een voorkeur houden voor thema’s als internet of de opkomende consumentenklasse.”
Hoge winstgevendheid
In lijn met die thema’s heeft Scrève een sterke voorkeur voor Russische bedrijven als Luxoft of Magnit. Ze zijn beide sterke groeiers en bieden hoge winstgevendheid tegen een aantrekkelijke prijs. Luxoft trekt talentvolle high-end software engineers uit Oost-Europa aan tegen relatief lage kosten, met 90% van zijn 5800 werknemers verspreid over Oekraïne, Rusland en Roemenië. De onderneming biedt hoogwaardige oplossingen aan cliënten uit voornamelijk de VS, het Verenigd Koninkrijk en West-Europa. Hoewel het niet direct geraakt wordt door de huidige onrust, blijft het bedrijf het personeel diversifiëren.
Magnit opereert in een totaal andere kant van de markt. Met meer dan 10.000 gemakswinkels in heel Rusland is Magnit het beste gepositioneerd om van de groei in moderne voedselwinkels te profiteren. Snelle ontwikkelingen in de ondervertegenwoordigde regio’s heeft de groei ondersteund en zorgde voor een betere onderhandelingspositie met leveranciers, resulterend in significant betere marges. De Russische retailmarkt gericht op food is nog steeds bijzonder gefragmenteerd, hetgeen veel kansen biedt voor verdere groei.
Vanuit beleggingsstandpunt denkt researchanalist Scott dat het belangrijk is om bedrijven te zoeken die strikte praktijken voor corporate governance naleven. Ook zoekt hij aandelen met het potentieel om goede prestaties te leveren op lange termijn, ondanks korte periodes van crisis. “We hebben gemerkt dat in sommige gevallen de aandelenkoersen van Russische bedrijven zodanig in waarde waren gedaald dat het nieuws over het conflict in Oekraïne al grotendeels was ingecalculeerd. En ook latere geopolitieke ontwikkelingen zorgden niet voor extra naschokken op de markt.”
Wayne Lin, beleggingsstrateeg en portfoliomanager bij QS Investors, een onderdeel van Legg Mason, benadrukt dat Rusland zeer relevant is in de globale economie en dan is er ook nog Ruslands belangrijke rol als olieproducent. “Daarbij komt nog dat de Russische economie nog altijd een transformatie ondergaat die beleggers aantrekkelijke investeringsmogelijkheden zal bieden.”
In die zin zal het altijd interessant zijn om in Rusland te investeren, zo vindt hij. “Op korte termijn zal de bezorgdheid om Ruslands groei in de nabije toekomst de voorzichtige beleggers kansen bieden om Russische aandelen tegen aantrekkelijke waarderingen te kopen, vooral in de energiesector.”
Sancties
De mogelijkheid dat Rusland in een economische afgrond valt, blijft altijd bestaan. “Maar ik denk niet dat dit nu het geval is”, zo luidt de verwachting van Lin. “Poetin heeft bewezen een pragmatische leider te zijn met een sterke focus op het beschermen van de Russische belangen. Momenteel focust Poetin op het beveiligen van de Russische grens met Oekraïne en hij is blijkbaar bereid om belangrijke activa te beveiligen en controleren ten koste van sancties en een minder gunstig investeringsklimaat in Rusland.”
De beleggingsstrateeg gelooft dat indien de sancties en een afkalvende wereldwijde olieprijs tot een toenemende druk op de Russische economie leiden Poetin en de Russische Centrale bank zeer waarschijnlijk initiatieven gaan nemen om de groei te versterken en de sancties te verzachten.
Lin gelooft dat Rusland erin zal slagen om de behoefte om zijn grenzen te beveiligen, gaat verzoenen met de noodzaak om deel te nemen aan de mondiale economie. “Dit evenwicht zal extreme situaties verhinderen en Poetin zal als pragmaticus het risico verzachten dat Rusland in een economische afgrond terecht komt of een nieuwe Koude Oorlog start.” Een nieuwe Koude Oorlog zal zijn inziens tot hetzelfde leiden als de vorige: een economisch zwakker Rusland.
Hij lijkt zo een tegenhanger van Soros, die het schokkend vindt om vast te stellen dat Poetins Rusland op zo veel manieren superieur is aan de EU. “Dat geeft het land een tactisch voordeel op korte termijn.” Lin beklemtoont daarentegen juist dat Rusland een symbiotische relatie heeft met de eurozone. Volgens hem heeft Rusland de inkomsten uit olie en gas nodig en Europa heeft de olie en het gas nodig.
“Ze hebben er een wederzijds belang bij om de handel en economie te blijven laten groeien. Op dit ogenblik hebben de sancties ook een negatieve impact op de Duitse economie, maar de eurozone wordt met grotere uit-dagingen geconfronteerd.” Kortom, de eurozone kan aan de grond lopen, maar niet enkel omwille van de Russische beer.
Geopolitiek
Het belangrijkste huidige investeringsrisico in Rusland is het geopolitieke risico, geeft Lin aan. De interactie met Oekraïne en de algemene spanningen met het Westen bedreigen Ruslands mogelijkheid om te participeren in de wereldeconomie. Het grootste risico is een geopolitieke gebeurtenis die tot een verdere terugtrekking uit de mondiale economie en handel zou leiden.
Bovendien kunnen geopolitieke gebeurtenissen de prijs van ruwe olie beïnvloeden en op hun beurt de Russische levenslijn van olie-inkomsten bedreigen. Een vermindering van de geopolitieke spanningen kan de Russische aandelenmarkten echter stimuleren. Deze behoren nu tot de goedkoopste van de wereld, merkt Bain op. Aandelen daar noteren tegen een enorme korting van 70% vergeleken met aandelen wereldwijd en 62% tegenover aandelen uit opkomende markten over het algemeen.
“Vertrouwen is niet het goede woord om te beschrijven hoe beleggers naar Poetin moeten kijken”, vindt Lin. “Beleggers moeten zich realiseren dat Poetin rationeel en berekend denkt. Bij het overwegen van investeringsmogelijkheden in Rusland moeten beleggers bepalen of hun belangen overeenkomen met die van Poetin en in bredere zin met die van Rusland.”
Daarom denkt Lin dat beleggers Poetin kunnen “vertrouwen”. Maar vertrouwen moet je verdienen of van nature uitstralen. Investeerders komen niet in actie op basis van wantrouwen. Zeker is dat Poetin zich in elk geval niet schaakmat heeft gezet en er ook alles aan zal doen om dat te voorkomen. Die garantie hebben beleggers hoe dan ook.
