In het eerste kwartaal hebben de verrassend sterke, maar ook zwakke marktreacties op monetaire beleidsmaatregelen de toon gezet. Alleen de inflatie lijkt nog niet op het monetair beleid van de centrale banken te reageren. Wat zou het echter voor de markten, in het bijzonder de aandelenmarkten, betekenen als deze joker in het spel komt?
De start van het jaar was op zijn zachtst gezegd niet best voor de financiële markten. Maar nu het einde van het eerste kwartaal bereikt is, blijkt de situatie in veel opzichten verbeterd vergeleken met de dieptepunten van januari. Dat is vermoedelijk deels te danken aan het monetair beleid van de centrale banken.
Als een reactie op de turbulentie gingen deze over tot een aantal reeds verwachte maatregelen om de markten gerust te stellen en de economie te ondersteunen. Zo kozen zij voor een uitbreiding van het opkoopprogramma van effecten, verdere renteverlagingen en in het geval van de Federal Reserve uitstel van renteverhogingen.
Krachtige hand
Terwijl de centrale banken de troeven uitspelen die ze nog achter de hand menen te hebben, kijken de markt en de economie wat zij in handen hebben en wat hun volgende zet zou kunnen zijn. De markt kwam inderdaad tot rust na de verdere versoepeling van de wereldwijde monetaire voorwaarden, hoewel de drastische ommekeer spijtig genoeg uitbleef.
Terwijl de centrale banken hun rentetarieven sinds de wereldwijde financiële crisis meer dan 600 keer hebben verlaagd en voor meer dan 12 biljoen dollar aan effecten hebben opgekocht, reageren de markt en de economie terughoudender dan in de eerste ronden. Met ruim 8 biljoen dollar aan staatsobligaties waarop de rente momenteel onder 0% ligt, lijken de centrale banken zich nog altijd in een dominante positie te bevinden.
Maar het monetair beleid is nog complexer geworden. Het aantal kaarten is ondertussen afgenomen en spelers die als onbelangrijk werden beschouwd toen het spel begon, beschikken nu over een krachtige hand. Dat beïnvloedt dus ook de strategieën van de rest.
Wachten op inflatie
Terwijl de centrale banken lieten zien dat ze in staat zijn nieuwe kaarten bij te drukken om het aantal spelronden te verhogen, hebben ze deze kaarten ook goed gespeeld en blijk gegeven van uithoudingsvermogen en geduld. Toch blijven we, ondanks de ongeziene stimuleringsmaatregelen, nog ver verwijderd van een snel groeiende wereldeconomie.
In dit spel van liquiditeit en stimulansen is er echter nog minstens één joker die nog niet op tafel is gelegd: inflatie. Zoals herhaaldelijk is gezegd, zijn de centrale bankiers verrast door het feit dat de kerninflatie niet is gestegen. Dit gebrek aan anticipatievermogen kan echter twee kanten opgaan.
De gevolgen van stijgende inflatie voor de rentecurve en obligaties zijn vanzelfsprekend, maar voor aandelen is dit niet zo. De PCE-kerninflatie is in de Verenigde Staten sterk gecorreleerd met het winstrendement van de S&P 500-bedrijven. Als we dit beschouwen als een vereist rendement op de prijs van de investering, dan is de positieve correlatie tussen beide parameters voor de hand liggend, aangezien het vereiste nominale marktrendement toeneemt bij hogere inflatie.
Dit idee van een positieve correlatie tussen vereiste rendementen ligt tevens aan de grondslag van het zogenaamde Fed Model. Dit model gaat ervan uit dat het winstrendement van S&P 500-bedrijven moet aansluiten bij het rendement van 10-jarig Amerikaans staatspapier. Dit ligt in het verlengde van het idee dat het aandelenrendement niet alleen de huidige inflatie maar ook de verwachte langetermijninflatie moet compenseren. Maar het model geeft niet veel houvast als het gaat om de vraag hoe de aandelenportefeuille moet worden aangepast mocht de inflatie daadwerkelijk herstellen.
Impact op aandelen
Kijken we dus naar de koers. De winst, in de zin van het rendement op een aandelenkoers, is een resultaat dat bedrijven rapporteren en beleggers alleen maar kunnen waarnemen. De koers daarentegen komt voort uit de waardering van beleggers en is vaak een veelvoud van de verwachte winsten. Daarom kijken we liever naar het tegenovergestelde van het winstrendement, namelijk de koers-winstverhouding en hoe deze zich verhoudt tot inflatie.
Gesteld dat inflatie een nadelige invloed heeft op de waardering van aandelen door de manier waarop de toekomstige winstgroei wordt gewaardeerd. Dan zou het, vooruitlopend op deze inflatie, het veiligst zijn te beleggen in een bedrijf met geen of zelfs een negatieve verwachte winstgroei. Of algemener gesteld: de waardering van groeiaandelen heeft meer te lijden onder een stijgende inflatie dan die van waardeaandelen.
Bijgevolg zouden waardeaandelen het beter doen dan groeiaandelen in een omgeving met hogere inflatie. Historische feiten onderbouwen deze hypothese. Maar de relatieve performance loopt vooral gelijk met een trend in de inflatie en volgt niet zozeer de kortetermijnschommelingen. Ten slotte moeten we beleggers die nu wellicht geneigd zijn hun portefeuille te herschikken naar waardeaandelen, ook waarschuwen.
Inflatie speelt nog altijd de rol van joker in de huidige cyclus. De markten, de economie en de centrale banken wachten op de terugkeer van echte inflatie. Veel van de verschuivingen die we momenteel zien, zijn wiskundige gevolgen van een jaar-op-jaar vergelijking en vormen dus geen signalen dat er een nieuwe reflatiecyclus begonnen is. Dus blijft de nodige onzekerheid over de vraag wanneer en of inflatie weer zal opveren.
