Welke impact heeft het openzetten van de geldkranen in Europa en Japan voor beleggers? Regina Borromeo, portfoliomanager bij Brandywine Global (een filiaal van Legg Mason), vertelt in een interview over de zoektocht naar kansen. En waar risicobeleggers in deze, nog steeds, volatiele en door centrale banken gedomineerde context beducht voor moeten zijn.
De financiële markten krijgen een injectie van miljarden euro’s en yens omdat de centrale banken van Europa en Japan hun economieën nieuw leven willen inblazen en deflatie willen tegengaan. Verwacht wordt dat deze geldstroom de opbrengsten op staatsobligaties onder controle zal houden en de beleggers in de richting van meer rendabele activa zal duwen.
De beurzen reageerden heel positief op de aankondiging van een Quantitative Easing (QE) door de Europese Centrale Bank (ECB). Denkt u dat dit het enige is dat Europa nodig heeft?
“De aankondiging van de ECB was een grote stap voorwaarts en een geloofwaardig plan, maar QE is slechts een deel van de oplossing om deflatie te bekampen en groei en concurrentievermogen aan te wakkeren in de eurozone. Monetaire ingrepen hebben ook hun beperkingen. Er is nog altijd grote behoefte aan structurele hervormingen, vooral wat de hervorming van de product- en arbeidsmarkt betreft.”
Welk effect kan de zet van de ECB volgens u hebben?
“De aankondiging zal in het voordeel spelen van inflatieverwachtingen op lange termijn en kan de bezorgdheid op de markt temperen dat Europa niet snel genoeg gedurfde maatregelen neemt. De verlenging van het opkoopprogramma is een positieve ontwikkeling voor het verbeteren van de geloofwaardigheid van de ECB. Samen met het eigen QE-programma van de Bank of Japan (BoJ) moet dit voldoende ondersteuning bieden voor de activaprijzen.”
Wat voor activaklassen zullen volgens u het meeste voordeel halen uit de QE-aankondiging in Europa en buiten de eurozone? Waarom?
“De QE moet zowel in de eurozone als in Japan in het voordeel werken van risicodragende activa, ook bedrijfsobligaties. Vooral omdat er een verkleining van de spread komt met de markten voor staatsobligaties in de eurozone. Deze ontwikkeling is bijzonder gunstig voor Europese bedrijfsobligaties (‘high yield’ en ‘Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS)’ en licht positief voor Amerikaanse bedrijfsobligaties. Nu de rendementen op middellange en ‘veilige’ obligaties evolueren naar een historisch dieptepunt, blijft de jacht op het rendement voortduren.”
Waar kun je in Europa nog inkomsten uit halen nu de rendementen op een nooit gezien bodempeil staan?
“Er zit nog waarde in bepaalde segmenten van globale high yield, overheidsobligaties van groeimarkten uitgedrukt in lokale munt en gestructureerde overheidsobligaties. Het is wel belangrijk om over instrumenten te beschikken om de volatiliteit te temperen, want we zitten momenteel in een meer volatiele periode met uiteenlopende beleidsmaatregelen van de centrale banken en een potentiële toename van de geopolitieke risico’s.”
Welke thema’s en risico’s ziet u voor 2015?
“Om te beginnen zullen de meeste centrale banken een soepel monetair beleid blijven voeren omdat ze de groei opnieuw willen aanwakkeren. Daarnaast is het zo dat de Verenigde Staten de groeimotor zijn in de geïndustrialiseerde landen, maar de deflatie in Europa en China remt die groei af. Bij een groei zonder inflatie kan de rente nog lange tijd laag blijven.”
“De inflatie is momenteel laag genoeg voor vele opkomende markten om de rente te laten zakken. Een trend die we nu al merken in het licht van de recente aankondigingen van India en Turkije. Ten derde is het grootste risico dit jaar een flater op beleidsniveau en het escaleren van een geopolitiek risico. Voor veel activaklassen is er een periode met meer volatiliteit aangebroken.”
De wereldgroei trekt langzamerhand aan. Zal de aanwezigheid van de centrale banken even relevant zijn als in het verleden?
“De maatregelen van een centrale bank liggen voor een groot stuk aan de basis van de prestaties van activaklassen. Ze zetten beleggers er immers toe aan om rendementen na te streven. Vandaag zien we een verschil in beleid, waarbij de Fed en de Bank of England naar een normalisering lijken te evolueren en de ECB en de BoJ de fakkel van de versoepeling en uitbreiding van hun balans hebben overgenomen.”
“De ECB moest zijn opkoopprogramma van staatsobligaties uitbreiden, wie een balans van een centrale bank onder ogen kreeg net voor de aankondiging van de ECB op 22 januari, had een vergrootglas nodig om te zien dat de balans van de ECB de afgelopen drie maanden daadwerkelijk was gegroeid.”
Het tempo van de Amerikaanse groei gaat de hoogte in. Waarom zijn de rendementen nog zo laag?
“Het antwoord heeft meer te maken met wat er zich buiten de VS afspeelt. De onzekerheid is nog altijd groot door de deflatoire factoren vanuit Europa en de slabakkende groei in de ontwikkelingslanden. Uit de indices van de aankoopdirecteurs (PMI) blijkt dat de eurozone en China wat zijn teruggevallen, terwijl de VS is gegroeid. Net dat was internationaal gezien, en dan vooral in de tweede helft van vorig jaar, een tegenvaller.”
Maakt u zich zorgen over de economische vertraging in China?
“De vertraging in China had ook een impact op de internationale markten en de vraag wereldwijd. Zowel de Chinese vastgoedsector als de industrie hebben te kampen met deflatie. In Beijing en Shanghai zijn de vastgoedprijzen afgelopen jaar gekelderd. Ook de jongste cijfers over huisvesting bevestigen dat de meeste steden en gemeenten af te rekenen hebben met een neerwaartse trend in de vastgoedprijzen. Producenten zien hun prijzen eveneens kelderen en de private investeringen zijn ingestort.”
“Het jongste groeicijfer van het bbp bevestigt de vertraging in China, maar we verwachten van de politici en de centrale bank dat ze optreden en deze overgang aanpakken in hun nieuwe groeimodel. De markten verwachten dat ze doelgerichte stimuleringsmaatregelen blijven doorvoeren en in de markt zullen stappen om een overschot aan liquide middelen te verschaffen. China moet ook de kosten op bedrijfskredieten afbouwen. Treedt de overheid niet snel of kordaat genoeg op, dan bestaat het risico dat ze de markten niet onder controle krijgen.”
Wie heeft er iets te winnen of te verliezen bij de halvering van de olieprijzen afgelopen jaar?
“De consument in zowel de VS als de opkomende markten zal de grote winnaar zijn. Het zal even duren alvorens dit voelbaar wordt voor de consument, waarschijnlijk zes tot negen maanden. En dat kan leiden tot een positieve verrassing in het wereldwijde groeiverhaal in de tweede helft van 2015.”
“De VS, Europa, Japan, China en enkele andere opkomende landen zullen hun voordeel doen bij de lagere olieprijzen. Bij de grootste verliezers zien we Rusland en Saudi-Arabië. Een andere bekommernis waren de hogere kosten van enkele van de energieproducenten in de VS. Deze sector woog door op de prestaties van de hoogrentende VS-obligaties afgelopen kwartaal.”
De markt voor hoogrentende activa kreeg het vorig jaar over het algemeen zwaar te verduren. Wat verwacht u in 2015?
“Sinds afgelopen zomer zijn de high yield-spreads zowel in de VS als in het Verenigd Koninkrijk verruimd. Een gemiddelde Sterling B-obligatie brengt momenteel 7,3% op tegenover 5,3% in juni doordat de markt zich zorgen maakt over het risico van herstructureringen en faillissementen. De markt had de neiging om beleggers te overcompenseren voor het reële faillissementsrisico.”
“Gemiddeld genomen zouden de standaardtarieven ongewijzigd blijven. In sommige gevallen is de teleurstelling weliswaar terecht, maar een van de bepalende factoren van de high yield-risicopremies en faillissementen de afgelopen jaren waren de kredietvoorwaarden van banken aan kleine tot middelgrote ondernemingen. Hoe strenger de kredietvoorwaarden, hoe hoger het aantal faillissementen.”
“We merken vandaag dat de kredietvoorwaarden verbeteren en het aantal faillissementen binnen de perken blijft, een fenomeen dat we ook in de toekomst verwachten, ook in het Verenigd Koninkrijk en Europa. Bijgevolg denken we ook dat het aantal faillissementen over het algemeen op een lager historisch peil blijft.”
“De markten zijn natuurlijk wel volatieler, selectief zijn is dus zeker de boodschap. De maatregelen van de centrale banken blijven een van de belangrijkste factoren voor de prestaties van activa met een middellange looptijd. De rente op langlopende activa zou wel gedurende een langere periode laag kunnen blijven.”
Denkt u dat de hausse van de dollar zich doorzet?
“Ja. Als we kijken naar eerdere waarden van de dollar, waar we een langetermijncyclus in kunnen herkennen, dan zijn we pas halfweg wat deze hausse betreft. De dollar stijgt misschien niet meer zo snel als in de afgelopen twee kwartalen, maar de sterker wordende munt zal waarschijnlijk toch een gespreksonderwerp zijn in 2015 omdat de instroom van Europa en Japan de munt zal blijven ondersteunen.”
Voorziet u dat het rendement op overheidsobligaties van industrielanden ook dit jaar laag blijft?
“Met een aanhoudend lage inflatie en de deflatie in sommige landen kunnen het schatkistpapier op tien jaar en zelfs Britse staatsobligaties een hoger rendement opleveren op een markt voor veilige beleggingen. Door de toename van geopolitieke risico’s en nieuwsfeiten (dit jaar vinden in heel Europa ongeveer tien algemene en parlementsverkiezingen plaats), de stijging van de volatiliteit en de bezorgdheid omtrent de deflatie, kunnen de rendementen voor middellange en lange looptijden nog geruime tijd aan de lage kant blijven, met een verdere afvlakking van de rentecurves tot gevolg.”
