De cijfers van de verwerkende industrie zijn nu positiever. Toch blijven beleggers onzeker over de vooruitzichten voor de wereldwijde economie en hebben analisten hun prognoses voor de bedrijfswinsten verder naar beneden bijgesteld. Daardoor wijzigde de stemming in de markt. Tijd om risico’s te mijden?
Dat veiligehavenactiva het goed deden, kan er inderdaad op wijzen dat beleggers risico’s uit de weg gaan. De rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties daalde tot dicht bij de dieptepunten van 2016 en die op de Duitse Bund zakte onder de 10 bp, wat amper hoger is dan het diepterecord van april vorig jaar. In Japan is de tienjarige obligatierente negatief.
In aandelen is dit risicomijdende sentiment minder uitgesproken. Japanse aandelen verloren de afgelopen dagen 8% naarmate de yen steeg en Europese aandelen gaven sinds medio maart 6% prijs. In Amerikaanse aandelen bleef de verkoopgolf vooralsnog beperkter. In feite noteren ze slechts 4% onder hun hoogste niveau ooit. Ook aandelen uit de opkomende markten hielden beter stand.
Zwakte
Afgezien van dagelijkse volatiliteit lijkt de stijgende trend van de afgelopen weken nog intact. De recente zwakte ging echter hand in hand met een daling van de prijzen voor ruwe olie die al maanden hun stempel op de markten zetten. De olieprijscorrectie na discussies over de productieniveaus tussen Iran en Saudi-Arabië past volgens ons inderdaad bij een risicomijdend klimaat.
In de bedrijfsobligatiemarkt worden duidelijk wel nog risico’s genomen. In februari en maart liepen de spreads in en sindsdien bewegen ze zijwaarts. De correctie in valuta’s uit de opkomende markten na recente stijgingen was bovendien te gering om al van pessimisme bij beleggers te spreken.
Onze eigen indicator van het marktrisico wees de afgelopen vijf weken voortdurend op risicobereidheid. De VIX- en MOVE-indices die de volatiliteit in Amerikaanse aandelen en staatsobligaties weerspiegelen en de VDAX-maatstaf van de volatiliteit in Duitse aandelen staan ver onder paniekniveaus.
Winstrecessie
De Verenigde Staten en Europa verkeren sinds respectievelijk maart en juni vorig jaar in een winstrecessie. In de opkomende markten is het voortschrijdende driemaands gemiddelde van de jaarlijkse winstgroei al sinds september 2014 negatief.
Aan de vooravond van de de volgende kwartaalrapportage in de VS staan de verwachtingen van de markt op een laag pitje. De analisten gaan gemiddeld uit van een winstdaling met 8,6% jaar op jaar voor alle bedrijven in de S&P 500. Dat komt grotendeels op het conto van de noodlijdende energiebedrijven en de vijf grote banken, maar zelfs als we die niet in aanmerking nemen verwachten analisten dat de winstcijfers jaar op jaar met 2,7% krimpen.
De winstcijfers worden nog altijd naar beneden bijgesteld. Begin dit jaar gingen analisten voor 2016 uit van een winstgroei van 20% jaar op jaar in Japan, 10% in de VS en 8% in Europa. Nu is dat 9% voor Japan en amper 3% voor de VS en Europa. Onze eigen macro-economische winstmodellen voorspellen een vlakke groei van de winsten per aandeel (WPA’s) in de VS, circa 5% in Europa en iets meer dan 5% in Japan. Op basis van de huidige verwachtingen van analisten is het gevaar van verdere neerwaartse bijstellingen volgens ons het grootst in Japan.
Groei
Voor het eerst sinds september vorig jaar wijst de Amerikaanse ISM-index van de verwerkende industrie weer op groei. De inkoopmanagersindex (PMI) van Markit die wij gebruiken om de gemiddelde groei voor de ontwikkelde economieën en de wereld te berekenen, steeg minder sterk. Beide indices staan nu echter op vergelijkbare niveaus en wijzen op een bescheiden groei in de maakindustrie.
De productiecijfers toonden recent tekenen van leven. De groei op jaarbasis werd positief in Zuid-Korea, Chili en India en was minder negatief in Taiwan en Rusland. Mogelijk betekent dit dat de wereldwijde economische groei aantrekt. Of de Chinese economie nu echt de bodem voorbij is, blijft onzeker en enkele voorlopende indicatoren hebben hun hoogtepunt al bereikt. De Duitse industriële productie is in het eerste kwartaal mogelijk sterk gegroeid, maar de orders in de verwerkende industrie lijken te dalen, zeker die uit het binnenland. Onze wereldwijde naar bbp gewogen inkoopmanagersindex (PMI) van de dienstensector steeg vooral in de opkomende markten en minder fors in de ontwikkelde economieën. Evenmin een reden dus om optimischer te worden over de wereldwijde groei.
Ondanks alle twijfel over de toestand van de Amerikaanse economie bleef de arbeidsmarkt het goed doen. Over het recessiegevaar zegt dat jammer genoeg weinig, maar de combinatie van een sterke banengroei en enige overcapaciteit in de arbeidsmarkt is vanuit cyclisch oogpunt in elk geval positief. Door de toenemende participatiegraad is er amper stijgingsdruk op de lonen. Op basis van de arbeidsmarkt zouden we niet stellen dat de Amerikaanse groeicyclus ten einde loopt.
Licht positief
We verschoven een deel van onze longpositie in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties naar het Amerikaanse investment grade-segment. We behielden een hoogrentende positie omdat de Amerikaanse economische vooruitzichten en het monetaire beleid, in combinatie met een mogelijke daling van de fusie- en overnameactiviteit steun bieden De waarderingen blijven licht positief volgens ons ‘redelijke waarde’-model. De beperktere hoogrentende positie past in onze algemene risicoafbouw. De positie in Amerikaanse investment grade-bedrijfsobligaties geeft ons toegang tot de carry van Amerikaans krediet.
In grondstoffen stapten we over naar een onderweging. De grondstoffenrally blijft volgens ons niet duren en een carry van 12% per jaar op deze beleggingsklasse is erg negatief. Zelfs als grondstoffen geleidelijk stijgen, kan het totale rendement dus negatief uitvallen. De opbrengst belegden we in een cashpositie in dollars om ongeschikte valutacombinaties te vermijden. Beleggers doen er ook goed aan om voor weinig risicovolle hoger rentende beleggingsklassen zoals kortlopend staatspapier te kiezen om de carry van de positie te verhogen.
Tot slot zijn we nu short sterling vergeleken met de Amerikaanse dollar. De laatste tijd verschenen er barsten in de vooruitzichten voor de Britse groei en begroting. Tegelijk heeft het Verenigd Koninkrijk af te rekenen met een tekort op de lopende rekening en een handelstekort, terwijl de buitenlandse directe investeringen terugliepen. Ook politieke risico’s bedreigen de sterling.
