De biotechnologiesector onderging begin 2016 een bijzonder stevige correctie. Die was tot op zekere hoogte toe te schrijven aan de positionering van beleggers, die zeker in de Verenigde Staten massaal in biotechnologie gestapt waren. De waarderingen zijn echter nu zeer interessant.
De onmiddellijke aanleiding voor de correctie was de sterk polariserende campagne voor de Amerikaanse presidentsverkiezingen, waarin de geneesmiddelenprijzen in de VS meermaals onder vuur lagen.
De algemene liquiditeit (of liever, het gebrek daaraan) op de aandelenmarkten wakkerde de beweging verder aan. Een paar groene scheuten in grondstoffen en energie brachten een voorzichtige sectorrotatie op gang naar specifieke waardesectoren en -bedrijven, wat de situatie nog verergerde.
Holle slogans
Wij vinden de verkoopgolf sterk overdreven, ook al valt te verwachten dat de politieke uitlatingen over de prijzen van geneesmiddelen nog even zullen aanhouden. De eerlijkheid gebiedt te zeggen dat wat redelijke tegendruk na vele jaren van laisser faire uit ethisch standpunt zelfs valt toe te juichen. Uiteindelijk zullen de geneesmiddelenprijzen volgens ons hoog genoeg blijven om beleggers een behoorlijk rendement te bieden voor de risico’s die ze namen door biotechnologisch onderzoek te financieren.
Geen enkele politicus, van welke strekking ook, wil de verbluffende innovaties die we vandaag zien een halt toeroepen. Willen we echt dat het ontluikende wonder van de immuno-oncologie eindigt net nu het vruchten begint af te werpen? Willen we de zeventigjarige patiënt die langzaam blind wordt als gevolg van maculadegeneratie vertellen dat we hem niet kunnen helpen, ook al zitten er veelbelovende producten in de pijplijn?
De tarifering van geneesmiddelen verdient een doordacht debat, geen holle slogans. Per slot van rekening tekenen geneesmiddelen voor slechts 10 tot 15% van alle gezondheidszorguitgaven en helpen ze vaak om geld te besparen door ziekenhuisopname te voorkomen.
Wij denken dat de sector zal herstellen, maar dat herstel zal volatiel verlopen en is moeilijk nauwkeurig te voorspellen. De waarderingen zijn zeer interessant: de koers-winstverhouding van de megacap biotechnologiebedrijven ligt vandaag flink lager dan die van de S&P 500, wat in de geschiedenis van de sector bijna nooit eerder voorkwam.
Hoe hebben wij gereageerd?
De bedrijfswinsten zijn goed en de pijplijnen gevuld. Er is zoveel vernieuwing in de markt dat zelfs gespecialiseerde beleggers moeite hebben om tussen al die interessante geneesmiddelen de winnaars van de toekomst te identificeren. Ook de Amerikaansen Food and Drug Administration (FDA) stelt zich zeer constructief op en keurde 45 (in vele gevallen biotechnologische) geneesmiddelen goed in 2015.
We hebben momenteel een grotere weging in megacap-biotechnologiebedrijven als Celgene en Biogen dan voordien, omdat die groep van aandelen veel beter standhoudt. We zien af van grootschalige beleggingen in farmaceutische bedrijven met een belangrijke biotechnologiepoot, zoals Roche of Bristol Meyers.
De reden daarvoor is dat veel kleinere en middelgrote biotechnologiebedrijven extreem goedkoop gewaardeerd ogen en vanuit langetermijnopzicht lijkt het te laat voor een uiterst defensieve positionering. In dit klimaat van blind verkopen is beschutting zoeken en breed spreiden bijna onmogelijk. De sector boekte in de loop der jaren enorme koerswinsten, maar onderging ook vaak forse correcties (wat ook de reden is waarom we dit fonds positioneren als een aanvulling op een stabiele kernportefeuille) waar hij echter telkens weer sterker uitkwam.
Het vreemde is dat deze correctie zich net voordoet op het hoogtepunt van de innovatie. Het politieke discours over de geneesmiddelenprijzen begon in 2014 (al leeft het thema eigenlijk al sinds de jaren 1990) en de sector hield goed stand tot eind 2015. Niets nieuws onder de zon dus, en dan oogt de correctie wel erg agressief.
Correlatie met de markten
De biotechnologiesector heeft, over langere periodes beschouwd, historisch een vrij beperkte correlatie met de brede aandelenmarkt. Recent is de correlatie echter toegenomen, deels omdat de sector erg in trek was bij veel generalisten uit de VS. Bovendien is door het succes van de sector en zijn marktgewicht de rechtstreekse invloed van de megacap biotechaandelen op de Nasdaq-index opgelopen, waardoor ook de correlatie vergroot.
Dit fenomeen zien we doorgaans wanneer de brede markt onder druk staat, zoals tijdens de correctie na 2000, toen de biotechnologiesector lange tijd de negatieve trend op de markt volgde. Ook toen hadden generalisten vrij grote posities in de sector. Tijdens de grondstoffenzeepbel van 2006-2008 bleef biotechnologie logischerwijze buiten schot en was de correlatie kleiner.
Hierdoor ging de sector weer stijgen zodra de grondstoffencyclus keerde. Uiteindelijk bepalen de bedrijfswinsten de aandelenkoersen en de biotechnologiesector heeft, behoudens extreem restrictieve politieke ingrepen in de geneesmiddelenprijzen, sterke vooruitzichten op de lange termijn.
De vijf megacaps in de sector waren immers nooit goedkoper en zodra een geneesmiddel de commerciële fase bereikt, kunnen biotechbedrijven solide winsten en vrije kasstromen genereren. De grote spelers blaken van gezondheid, met amper schulden op de balans en vaak flink wat cash achter de hand. Ook kleinere bedrijven hebben doorgaans een vrij gezonde kapitaalstructuur vergeleken met eerdere correcties in de sector en vele hebben voldoende cash om het tot diep in 2017 en zelfs 2018 uit te zingen.
Conclusie
Dat betekent dat zij hun klinische programma’s kunnen voortzetten en de wetenschappelijke gegevens kunnen blijven vergaren die hun in staat zullen stellen om partners te vinden of minstens dat zij de moeilijke aandelenmarkt kunnen uitzitten en vers geld kunnen ophalen tegen betere voorwaarden dan mogelijk is bij de huidige aandelenkoersen.
We beleven opnieuw een van die onvoorspelbare en hevige correcties die de biotechnologiesector helaas van tijd tot tijd ondergaat. Er wordt druk geïnnoveerd en er zitten heel wat nieuwe producten in de pijplijn. Sinds 1996 werden nooit meer geneesmiddelen goedgekeurd dan vandaag.
Wij verwachten dat de rede in het politieke debat over de geneesmiddelenprijzen de overhand krijgt en vinden de waarderingen in verhouding tot de algemeen aanvaarde cijfers zeker niet hoog. Ons fonds is binnen zijn categorie bijzonder goed gerangschikt, zelfs gemeten op 3, 5 en 10 jaar. Wij geloven sterk in de sector en hebben het team uitgebreid met hooggeschoolde analisten, een blijk van ons vertrouwen in de langetermijnvooruitzichten voor de sector.
