De aandelenmarkten blijven nerveus nu de recente economische cijfers twijfel zaaien over de sterkte van de wereldwijde economie. De rapportage van Amerikaanse bedrijven over het laatste kwartaal van vorig jaar is beter dan velen hadden gevreesd, maar veel steun voor aandelen bood dit niet omdat de verwachtingen laaggespannen waren. De eerste kwartaalrapporten in Europa waren ontgoochelend.
In het vierde kwartaal vertraagde de Amerikaanse bbp-groei naar een povere 0,7% kwartaal op kwartaal geannualiseerd. Dat was slechts marginaal beter dan de zwakke groei in het eerste kwartaal van 2015, toen de economie met een strenge winter kreeg af te rekenen. Een sterke Amerikaanse dollar en een voorraadcorrectie veroorzaakten zoals verwacht tegenwind. Ook de bedrijfsinvesteringen daalden echter en dat niet alleen door de gevolgen van lage olieprijzen voor de energiesector. De privéuitgaven daalden eveneens aanzienlijk omdat consumenten voorzichtiger werden, het consumentenvertrouwen zat vorig jaar vast in een smalle bandbreedte, en omdat het reële beschikbare inkomen minder snel groeide.
Maakindustrie
De maakindustrie lijdt duidelijk onder de sterke Amerikaanse dollar. De ISM-index van de verwerkende industrie bleef onder de drempel tussen groei en krimp van 50, waardoor de kloof met de niet-verwerkende industrie extreem werd. Bij dergelijke verschillen sleept de maakindustrie de niet-verwerkende sector vaak mee in zijn val.
Krappere financiële voorwaarden zoals bredere spreads op bedrijfsobligaties en een verkoopgolf in aandelen, maar ook strengere voorwaarden voor commerciële en industriële leningen zetten eveneens een rem op de Amerikaanse groei. Banken rapporteerden een slinkende vraag naar voornoemde leningen, maar hetzelfde gold voor hypotheekleningen voor huishoudens waar de voorwaarden nochtans niet strenger werden.
Een snellere groei lijkt momenteel inderdaad moeilijk haalbaar, maar wij willen toch vooral benadrukken dat geen van die indicatoren op een naderende recessie wijst. De arbeids- en huizenmarkt lijken overigens nog altijd gezond.
Eurozone
Er lijkt niet langer sprake van sterke voorlopende indicatoren en teleurstellende harde cijfers. De index van het economisch sentiment (ESI) daalde meer dan verwacht en de vertraging was ook zichtbaar in andere voorlopende indicatoren. In de harde cijfers is de werkloosheid een achterlopende indicator die dus zeker nog kan dalen, maar vooralsnog blijft hij een stuk boven het niveau van voor de crisis staan.
Wij denken nog altijd dat de eurozone een groeitempo licht boven zijn potentieel kan behouden dankzij rugwind van een zwakke euro, lage olieprijzen, minder begrotingsdiscipline en een verbeterde kredietcyclus.
Negatieve rente
Tegen een achtergrond van kelderende privébestedingen, een aanzienlijke daling van de industriële productie, een vertragende inflatie en een zwakker consumentenvertrouwen, blijft de Japanse economie met problemen kampen. De samengestelde PMI-index van de verwerkende industrie en de dienstensector steeg licht, maar de verwachtingen volstonden duidelijk niet voor een status quo van het monetaire beleid van de Bank of Japan (BoJ).
De bank verraste de wereld met een verlaging van de depositorente naar een negatief tarief. De BoJ wilde met die maatregel vooral een boodschap overbrengen. De impact ervan op de economie zou beperkt moeten blijven. De maatregel toont aan dat er grenzen zijn aan kwantitatieve versoepeling en dat heeft consequenties voor andere centrale banken.
Zuid-Korea
Een van die centrale banken zou de Bank of Korea (BoK) kunnen zijn. Recente cijfers waaronder de bbp-groei, de privébestedingen en het consumentenvertrouwen waren zwak in Zuid-Korea. De bedrijfspeilingen bleven dalen en de handel kromp. De PMI van de verwerkende industrie zakte onder de 50. De Koreaanse won verzwakte, mogelijk omdat de markt al rekening houdt met monetaire versoepeling. Ironisch genoeg kan die zwakte van de valuta de BoK net afhouden van maatregelen, maar de kans op een renteverlaging is volgens ons toegenomen.
De Reserve Bank of Australia ziet van zijn kant dalingsrisico’s door de ontwikkelingen in China, maar de Australische inflatie is laag genoeg om de rente indien nodig te verlagen. Met uitzondering van de mijnbouw hield de economie echter goed stand. De Australische dollar steeg recent vergeleken met de Amerikaanse dollar, wat een renteverlaging in de hand kan werken.
Bescheiden niveau
Nu de meeste PMI’s van de maakindustrie voor januari bekend zijn, steeg onze wereldwijde naar bbp gewogen index licht, maar hij blijft hangen op een bescheiden niveau van circa 51. In de opkomende landen verbeterden de PMI’s, maar ze blijven onder de 50. De Braziliaanse PMI leefde aanzienlijk op, maar die van Zuid-Afrika daalde naar 43,5. De cijfers uit Azië zijn gemengd, met een PMI die in meerdere landen onder de 50 blijft.
In de dienstensector maakte de gemiddelde index in de industrielanden pas op de plaats, terwijl hij in de opkomende markten steeg. De Chinese PMI’s verzenden tegenstrijdige signalen, maar volgens ons blijft de groei er, weliswaar in een langzamer tempo, vertragen.
Winst nemen
Nadat we geleidelijk van een voorzichtige allocatie naar meer risico waren overgestapt, beslisten we om in onze total return-strategieën winst te nemen op onze onderweging in Amerikaanse aandelen versus cash.
In hoogrentende bedrijfsobligaties is ons positieve standpunt voor risicovolle beleggingsklassen structureler, vooral in Europa waar de bedrijven hun schulden afbouwen. In de Verenigde Staten, waar bedrijven meer schuld op hun balansen nemen, zijn we voorzichtiger hoewel we denken dat het verdisconteerde wanbetalingsrisico te hoog is.
In aandelen zijn we tactisch overwogen. Volgens ons zijn de waarderingen van aandelen uit de ontwikkelde landen in het beste geval neutraal. De gepubliceerde bedrijfsresultaten in de VS vielen mee, maar eerlijk gezegd zijn lage verwachtingen gemakkelijk te verslaan. Kostenbeheersing droeg bij aan de hogere marges. Vooralsnog daalden de gezamenlijke winstcijfers jaar op jaar met 5%. De grootste dalingen kwamen voor rekening van energie en basismaterialen, terwijl de verliezen voor financiële waarden en technologie beperkter bleven. Slechts 51% van de bedrijven die hun resultaten al bekendmaakten, versloeg de omzetverwachtingen. Dat is aanzienlijk lager dan het langjarige gemiddelde.
Versoepelingsmaatregelen
In het licht van de versoepelingsmaatregel van de BoJ en een Europese Centrale Bank (ECB) die zinspeelt op nieuwe maatregelen in maart, zou het monetaire beleid gunstig moeten zijn. De markten lijken daar echter anders over te denken. De Japanse Toppix-index gaf alle dankzij de BoJ geboekte winsten prijs, Europese aandelen profiteerden slechts kortstondig van de aanwijzingen dat de ECB zijn beleid mogelijk verder versoepelt en in de VS rees de vraag of de renteverhoging in december geen misstap is geweest.
Wij stellen vooral vast dat het superinschikkelijke monetaire beleid er voorlopig niet in is geslaagd om een sterk herstel of een hogere inflatie in de hand te werken. Bezorgdheid over de doeltreffendheid van het monetaire beleid houdt de markten in de greep, maar volgens ons zijn ze al te pessimistisch. De economische groei is traag, maar niet negatief. De inflatie is zwak, maar als we de impact van goedkope olie buiten beschouwing laten, is er geen wijdverbreide deflatie. Daarom handhaafden we een tactische overweging in aandelen.
