De laatste weken bouwden we het risico in onze portefeuilles af, maar de recente marktcorrecties scheppen nu volgens ons kansen. Zoals gezegd verhoogden we onze blootstelling aan Amerikaanse hoogrentende obligaties. Dat heeft te maken met wat volgens zowat iedereen de week moest worden waarin de Federal Reserve de Amerikaanse rente voor het eerst in negen jaar zou verhogen en net als in september, toen de Fed ook al klaar leek om de monetaire teugels aan te spannen, nam de volatiliteit in de aandelenmarkten toe. Maar ditmaal kon dat de Fed niet tegenhouden om de rente te verhogen.
Zo kwam er een einde aan de buitengewone jarenlange periode van een rente rond het nulniveau en breekt er een nieuw tijdperk aan waarin de wegen van het monetaire beleid zich scheiden: de Verenigde Staten zullen de rente (geleidelijk) optrekken, terwijl andere toonaangevende centrale banken zoals de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank van Japan (BoJ) verder versoepelen.
De Amerikaanse centrale bank verkrapte het monetaire beleid met 25 basispunten, maar de begeleidende verklaring was inschikkelijk. Daarmee voldeed de Fed aan de verwachtingen van de markt, die ze overigens zelf mee in het leven had geroepen, en verzekerde ze zich van een milde reactie op zijn beslissing.
We zijn tevreden dat we het risico in onze portefeuilles al hadden afgebouwd. In feite kochten we opnieuw aandelen uit de opkomende landen nadat ze sterk bij de markt waren achtergebleven. We zijn nu dus minder onderwogen in deze beleggingsklasse. In de flexibele Total Return-portefeuilles breidden we tevens onze bestaande positie in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties uit.
Volatiliteit is terug
Wereldwijde aandelen daalden sinds begin oktober met 5,5% in Amerikaanse dollar, maar hun dieptepunt van eind september kwam absoluut niet in zicht. Aandelen uit de opkomende landen en Europese aandelen staan wel weer op die dieptepunten. De recente turbulentie is ook weerspiegeld in graadmeters van de volatiliteit zoals de VIX-index voor Amerikaanse aandelen en de VDAX voor Duitse aandelen die naar hun hoogste niveaus sinds september opveerden.
Er was dus weer sprake van volatiliteit in de aanloop naar een mogelijke Amerikaanse renteverhoging, al was de verwachte maatregel van de Fed niet de enige en zelfs niet de voornaamste reden voor die nervositeit. In september nam de onzekerheid over de marktvooruitzichten toe door de groeivertraging in de Chinese economie, een plotse daling van de Chinese renminbi en zwakke olieprijzen.
Dalende olieprijzen
Deze keer rijzen er ook vragen over de algemene groei. Dalende olieprijzen kunnen een wereldwijde groeivertraging inluiden, vooral omdat de prijzen voor koper en goederenvervoer over zee eveneens daalden. Een aanzienlijke versnelling van de wereldwijde groei zit er nu volgens ons niet in, maar een ingrijpende groeivertraging signaleren die lage olieprijzen vermoedelijk evenmin. Het overaanbod van de Organization of Petroleum Exporting Countries (Opec) en de beperkte vraag door de ongewoon zachte winter kunnen een doorslaggevendere rol gaan spelen.
De voornaamste katalysatoren zijn volgens ons te vinden in de hoogrentende kredietmarkten die in een verkoopspiraal verstrikt raakten. Berichten dat enkele fondsen met een focus op hoogrentende bedrijfsobligaties de terugkoop moesten opschorten in een illiquide markt gooiden nog wat meer olie op het vuur.
Obligaties uit de energiesector hebben een groot aandeel in die markt waardoor Amerikaanse hoogrentende obligaties mogelijk te zwaar zijn afgestraft voor de dalende olieprijzen. De spreads liepen uit naar niveaus die doorgaans op een Amerikaanse recessie wijzen al komt het volgens ons niet zo ver. De verkoopgolf lijkt ons overdreven. We hebben onze longpositie in Amerikaanse hoogrentende bedrijfsobligaties dus uitgebreid, maar uitsluitend in onze flexibele Total Return-portefeuilles.
Goed gedaan, Janet!
Natuurlijk is het nog te vroeg om te oordelen of de Fed juist heeft gehandeld. De sterke Amerikaanse dollar heeft de export en de verwerkende industrie al schade toegebracht, maar de arbeids- en huizenmarkt trokken aan en maakten dat vooralsnog ruimschoots goed. De Fed zelf benadrukte positieve factoren zoals een sterke toename van de consumptie en de investeringen en een aanzienlijke opleving van de arbeidsmarkt. De inflatie is zwak, maar de Fed stelde dat ze voldoende overtuigd is dat haar doelstelling van 2% inflatie binnen bereik ligt.
De beslissing om de rente nu te verhogen was ook gebaseerd op het gebruikelijke tijdsinterval tussen die maatregel en de impact ervan op de economie. Langer wachten kan immers in een latere fase voor oververhitting en abruptere renteverhogingen zorgen.
Was dit dus een agressieve verhoging? Volgens ons niet. Fed-voorzitster Janet Yellen bleef herhalen dat de renteverhogingen geleidelijk zouden verlopen en zouden afhangen van de evolutie van de economie en meer bepaald van de arbeidsmarkt en de inflatie. Blijft de inflatie laag, dan kan de Amerikaanse centrale bank altijd nog een pauze inlassen. Ze liet alle opties duidelijk open om de financiële markten gerust te stellen. De twee- en tienjarige rente bleven nagenoeg ongewijzigd, de Amerikaanse dollar steeg marginaal vergeleken met de euro en de Japanse yen en Amerikaanse aandelen gingen zelfs omhoog1.
Amerikaanse consument
De bestedingen van de huishoudens stonden in september en oktober op een laag pitje, wat verrassend is in het licht van de forse stijgingen van hun reële beschikbare inkomen. Het vertrouwen van de consument kreeg recent een deuk, maar de detailhandelsverkoop verbeterde. Dat was vooral zo voor de basisdetailhandel, meer bepaald op jaarbasis en geannualiseerd over een periode van drie maanden. De Fed krijgt hiermee wat ademruimte bij haar beslissingen over de koers van het Amerikaanse rentebeleid.
Ook de meest recente inflatiecijfers, vooral die voor de kerninflatie, pleitten voor een renteverhoging. Zouden we dus kunnen stellen dat de Fed zijn doel heeft bereikt? Wat dat betreft dient gezegd dat de kerninflatiedeflator van januari tot oktober ongewijzigd op 1,3% jaar op jaar bleef staan wat duidelijk onder het inflatiedoel van 2% van de Fed is.
Eurozone houdt stand
Te midden van al die turbulentie houdt de economie van de eurozone goed stand. De industriële productie lijkt zich op te maken voor een sterkere groei in het vierde kwartaal dan in het tweede of derde kwartaal. De inkoopmanagersindex (PMI) van de verwerkende industrie steeg inderdaad naar zijn hoogste niveau sinds april 2014. De Duitse industrie moet het vooral van kapitaalgoederen hebben en krijgt daardoor mogelijk met zwakte in de opkomende markten af te rekenen. De groei in die sector stagneerde. Frankrijk, Italië, Spanje en Ierland profiteren recent van de zwakke euro. De PMI van de maakindustrie verbeterde in Frankrijk.
De dienstensector van de eurozone groeit, waardoor de PMI boven zijn langjarige gemiddelde steeg. In Frankrijk daalde deze PMI, mogelijk door de recente terreuraanslagen in Parijs. Andere positieve signalen voor de economie van de eurozone waren een opleving in de inschrijvingen van nieuwe auto’s en een stijging van de werkgelegenheid in het derde kwartaal.
De kans dat de eurozone zijn monetaire beleid binnenkort wijzigt is klein, ook al hamerde de ECB erop dat ze de economie kan en zal stimuleren als de inflatie niet naar haar doelstelling van 2% terugkeert.
China stabiliseert
De cijfers uit China wezen per saldo op een stabiliserende economie. De industriële productie steeg in het snelste tempo sinds vijf maanden. De groei van de detailhandelsverkoop versnelde en de autoverkoop groeide met maar liefst 23,7% jaar op jaar. De groei van de investeringen maakte pas op de plaats door zwakte in de huizenbouw. De monetaire en budgettaire stimulansen hebben een positieve impact. De sterkere kredietgroei heeft op de korte termijn mogelijk een positief effect, maar verhoogt tegelijk de bezorgdheid over hoge schuldniveaus.
In Japan hield de beoordeling van de huidige situatie in de driemaandelijkse Tankan-peiling goed stand in het vierde kwartaal. De verwachtingscomponent verslechterde echter zowel in de verwerkende als de niet-verwerkende sector en zowel bij grote als middelgrote en kleine bedrijven. Dat is mogelijk pas vanaf het tweede kwartaal van volgend jaar voelbaar in de feitelijke bbp-groei. Al bij al wijzen de cijfers niet op een sterk economisch herstel.
We volgen de handelscijfers op de voet om naar aanwijzingen van een herstel in de opkomende markten te speuren. Die hebben we tot nu toe niet gezien. In Brazilië, Chili, China, Zuid-Korea en Taiwan daalde de export aanzienlijk uitgedrukt in dollars. Uitgedrukt in lokale valuta’s was de daling minder uitgesproken, maar de trend is sinds maart amper gewijzigd.
Asset allocatie
De laatste weken bouwden we het risico in onze portefeuilles af, maar de recente marktcorrecties scheppen nu volgens ons kansen. Zoals gezegd verhoogden we onze blootstelling aan Amerikaanse hoogrentende obligaties. Onze onderweging in aandelen uit de opkomende markten vergeleken met onze strategische asset allocatie schroefden we terug als afdekking tegen marktturbulentie. De opkomende markten kunnen zich stabiliseren, vooral in Azië en omdat het marktsentiment en de positionering van beleggers nu erg negatief zijn, zouden aandelen uit deze regio’s kunnen opveren vanaf hun recente dieptepunten.
