Nu de volatiliteit op de aandelenmarkten van China tot Europa weer toeneemt, heeft risicomanagement een hoge prioriteit. Naar onze mening zijn geconcentreerde portefeuilles goed opgewassen tegen de risico’s – zelfs in het complexe marktklimaat van dit moment.
Geconcentreerde portefeuilles worden vaak gebruikt voor aandelen waarvan de beheerder sterk overtuigd is. Veel beleggers vrezen echter dat ze, door de concentratie op een klein aantal aandelen, extra kwetsbaar zijn als de volatiliteit toeslaat. Maar is dat echt zo? Vijf vragen kunnen helpen hier een antwoord op te vinden.
1. Is een geconcentreerde aandelenportefeuille kwetsbaarder voor marktcorrecties dan een gespreide portefeuille?
Niet per se. Op grond van onze ervaring – en wetenschappelijk onderzoek – zijn wij van mening dat geconcentreerde portefeuilles de schade bij een marktcorrectie zelfs kunnen beperken. Omdat beheerders van geconcentreerde portefeuilles veel meer te verliezen hebben als één aandeel slecht presteert, zijn ze vaak ook veel sterker gefocust op de winstrisico’s van individuele aandelen en de portefeuille als geheel.
Deze bevinding wordt ondersteund door ons eigen onderzoek naar Amerikaanse aandelenstrategieën, dat voortbouwde op het beroemde onderzoek van Cremers en Petajisto. We ontdekten dat de mediane Amerikaanse geconcentreerde aandelenportefeuille, met 35 of minder namen, in dalende markten minder verlies leed dan gediversifieerde portefeuilles. Hierdoor was het verlies sneller goed te maken wanneer de markten zich herstelden. Als gevolg hiervan boekten geconcentreerde strategieën in de onderzochte periode van tien jaar sterkere driejaars rendementen dan traditionele actieve en passieve strategieën (afbeelding). En in de slechtste drie jaar daalden de geconcentreerde portefeuilles minder dan andere actieve en passieve portefeuilles.
2. Waarom is een geconcentreerde portefeuille niet kwetsbaarder voor verrassingen in de markt?
Portefeuilles die een klein aantal aandelen bevatten, hebben per definitie een hoge active share en wijken sterk af van de benchmark. Dat kan gunstig zijn als de markt wordt opgeschrikt door onverwachte gebeurtenissen.
Benchmarks geven beleggers exposure naar volatiele sectoren, vooral in dalende markten. Energie en financials bijvoorbeeld zijn notoir instabiel. Door een portefeuille zo samen te stellen dat deze minder exposure naar die sectoren heeft, kan deze bescherming bieden tegen de volatiliteit in die markten.
Bij een olieprijsschok zoals vorig jaar heeft een gespreide portefeuille waarin de wegingen dichter bij de benchmark liggen, waarschijnlijk een hogere exposure naar energie dan een geconcentreerde portefeuille. En in de financiële sector zijn veel pure banken volgens ons te riskant voor een geconcentreerde portefeuille, omdat het gewoon te lastig is voorspellingen te doen over winsten die afhankelijk zijn van het onzekere toekomstige renteklimaat.
3. Betekent dit dat een geconcentreerde portefeuille achter het net vist bij een sterk sectorherstel?
Het is waar dat volatiele sectoren soms het beste presteren. Maar op langere termijn is het naar onze mening beter zich te beperken tot enkele zorgvuldig geselecteerde deelnemingen die een alternatieve manier bieden om exposure naar sectorherstel te krijgen. Zo hebben sommige beursbedrijven of vermogensbeheerders een veel lagere kapitaalintensiteit dan pure banken, terwijl ze dankzij structurele trends in hun branche betere rendementsvooruitzichten bieden.
Om op lange termijn rendement te behalen is het verstandiger zich te richten op aandelen die hebben aangetoond in goede en in slechte tijden consistente winst te behalen, dan te kiezen voor hoge sectorwegingen, die zeer instabiel kunnen zijn.
4. Hoe kunnen regionale risico’s worden beheerd in een wereldwijde portefeuille met zo weinig aandelen?
Hoewel beheerders van geconcentreerde portefeuilles altijd eerst naar aandeelspecifieke aspecten kijken, houden ze ook de regionale exposure in de gaten. De aandelenbeslissingen moeten er ook toe leiden dat de afzonderlijke delen van de wereldwijde portefeuille een evenwichtig geheel vormen, dat goed is afgestemd op de macro-economische omstandigheden.
Zo kennen de Verenigde Staten momenteel een relatief sterke vraag, maar worstelt het land met de effecten van een sterkere dollar op de export. Andersom is Japan bewust bezig zijn valuta te verzwakken in een poging zijn economie aan te zwengelen en de looninflatie te stimuleren.
Een geconcentreerde portefeuille kan op deze trends inspelen door alleen te beleggen in Amerikaanse bedrijven die van een herstel van de consumentenuitgaven kunnen profiteren met een solide omzetgroei, en Japanse exporteurs die hun geld aan het werk zetten ten gunste van de aandeelhouders. Dit kan helpen een natuurlijke valuta-afdekking te creëren, zonder derivaten of short-posities te hoeven gebruiken. En als de wisselkoersen veranderen, kan een geconcentreerde portefeuille van de veranderende dynamiek profiteren door enkele strategische veranderingen door te voeren, in plaats van grote aantallen transacties te hoeven doen.
5. Wat is op dit moment het grootste risico voor een geconcentreerde portefeuille?
Onrust op de Chinese markten en de recente escalatie van de Griekse schuldencrisis, met het gevaar voor besmetting van andere Europese landen, zijn momenteel uiteraard de grootste risico’s voor elke wereldwijde aandelenportefeuille.
Als een van de lastigste opgaven voor geconcentreerde portefeuilles zien wij de vraag hoe we neerwaartse bescherming kunnen inbouwen, gezien de marktbewegingen eerder dit jaar. De defensieve segmenten van de wereldwijde aandelenmarkten, zoals basisconsumentengoederen en dividendaandelen, zijn duur en bieden zodoende waarschijnlijk niet zo’n effectieve bescherming in een dalende markt. In een geconcentreerde portefeuille, waar een klein aantal defensieve bedrijven een vitale rol in het risicomanagement vervult, zou dit de buffers tegen volatiliteit kunnen aantasten.
Om dit probleem op te lossen kan het helpen te zoeken naar defensieve groeiondernemingen. Zakelijke dienstverleners of leveranciers van basisconsumentengoederen bijvoorbeeld zijn aantrekkelijker gewaardeerd en kunnen naar onze mening zowel groei op lange termijn als neerwaartse bescherming bieden. Analoog hieraan verkiezen we aandelen met een stabiele en consistente groei die bovendien een aantrekkelijk beleid hebben om kapitaal aan de aandeelhouders terug te geven, boven dure aandelen die vooral dividendinkomsten bieden.
Mark Phelps, Chief Investment Officer, en Dev Chakrabarti Portfolio Manager/Senior Research Analyst, beiden in het Concentrated Global Growth team van AllianceBernstein
