In de huidige multipolaire wereld hebben de Amerikanen veel van hun politieke macht en gezag moeten prijsgeven. Maar economisch gezien fungeren de Verenigde Staten wederom als een bulldozer. Ook in 2015 kunnen beleggers niet om dit land heen.
Het is een hard gelag. Grofweg bekeken stoomde de VS sinds de Eerste Wereldoorlog en met name na de Tweede Wereldoorlog op tot een mogendheid waarmee grondig rekening moest worden gehouden.
In de bipolaire wereldorde die ontstond maakten de VS en de Sovjet-Unie (met hun respectievelijke machtsblokken) de dienst uit, en de VS ging er zelf graag prat op de politieman van de wereld te zijn. Sinds het kapseizen van de Sovjet-Unie is een internationale constellatie met meerdere machtscentra ontstaan, die alle ongeveer even sterk zijn, of ten minste aan elkaar gewaagd zijn qua invloed. De VS heeft in deze wereld eigenlijk zijn sheriffster en zijn blaffer moeten inleveren.
Mislukkingen
Hoe kijkt een beleggingsexpert die zich richt op de zogenoemde ‘Oude Wereld’ daar nou tegenaan? Neil Dwane, Chief Investment Officer Equity Europe bij Allianz Global Investors (AllianzGI) reageert: “Er wordt vaak gezegd dat de VS de enige wereldmacht is, maar na de mislukkingen in onder meer Afghanistan, Irak en Syrië lijkt de enige conclusie dat dit land niet langer de wereldwijde politiemacht is.”
Dit, in combinatie met het idee dat schaliegas de VS zelfvoorzienend zou maken wat betreft energie, heeft volgens hem mede gezorgd voor de recente ontwikkelingen in het Midden-Oosten. “China komt snel op als regionale macht en het heeft een duidelijke en consistente visie op de eigen invloedssfeer. De BRIC-landen (Brazilië, Rusland, India en China), gesteund door de recente Russische ambities in Oekraïne, hebben geopolitiek weer op de agenda gezet en op zo’n manier dat zelfs Japan zich genoodzaakt voelt om zich te herbewapenen.”
Nu de VS zo de focus op zichzelf legt denkt hij dat er de komende decennia meer internationaal geweld zal komen. Dat stemt niet echt hoopvol. Maar daar staat tegenover dat de Amerikanen uit het economische ravijn zijn geklommen waarin ze met het uitbreken van de wereldwijde financiële crisis in waren gedonderd. Kortom, de rol van de VS is economisch gezien nog lang niet uitgespeeld.
Innovatieve grootmacht
“De Amerikaanse economie is de afgelopen decennia leidend geweest wat betreft innovatie en ideeën”, meent Joost van Leenders, hoofdeconoom bij het Multi Asset Solutions Team van BNP Paribas Investment Partners. “De ‘Washington Consensus’ van een flexibele, kapitalistische economie kwam tijdens de financiële crisis onder druk te staan. Het Aziatische groeimodel leek opeens een geduchte concurrent. Maar nu de grenzen aan de groei ook in China duidelijk beginnen te worden, lijkt het Amerikaanse model opeens weer langer houdbaar.”
Evan Bauman, portfoliomanager van het Legg Mason ClearBridge Aggressive Growth Fund, benoemt de VS momenteel als de drijvende kracht achter de wereldwijde vraag. Hij verwacht dat de innovatie en gezonde bedrijfsherinvesteringen van ondernemingen, zoals die hij in portefeuille heeft, ervoor zullen zorgen dat het land die leiderspositie in stand kan houden.
Maar er is meer wat in het voordeel van de Amerikanen uitpakt. Jim Swanson, hoofd beleggingsstrategie bij MFS Investment Management wijst daarop, en dat gaat verder dan puur een voortrekker te zijn op het gebied van innovatie. “De belangrijkste trend in de VS is de voortdurend voortschrijdende technologie, die de manier van zakendoen verandert. Veel van de technologische verbeteringen en innovatie in de wereld zijn afkomstig van bedrijven die in de VS gevestigd zijn.”
Ook kijkend naar de gemiddelde leeftijd van de Amerikanen en de trends ten aanzien van de ouder wordende bevolking heeft de VS een voordeel, vindt Swanson. Zelfs ten opzichte van veel ontwikkelingslanden, in die zin dat de beroepsbevolking groeit. Dit wil niet zeggen dat er in de demografische ontwikkeling van het land geen probleem schuilt, maar dit is wel veel kleiner dan in de meeste andere landen.
Industriële renaissance
De economie in de VS staat onmiskenbaar al verder in de herstelcyclus dan de meeste andere regio’s in de wereld. De groei van het bbp is sterk en zowel de consumenten als de ondernemingen genieten van lagere grondstofkosten dankzij de sterke daling van de olieprijzen en de schalierevolutie. Schaliegas en -olie hebben een groot effect gehad op de economie en de staten die deze bezitten, hebben de grootste groei in werkgelegenheid en investeringen gezien.
Volgens Dan Harlow, medemanager van het AXA WF Framlington American Growth Fund, heeft het aanboren van de schaliereserves diepgaande impact gehad en de economie minder vatbaar voor schokken in de olieprijzen gemaakt. De Amerikaanse industrie heeft hier al flink van geprofiteerd en dat zal voortduren. De schalierevolutie bezorgde onder meer de petrochemie een significant concurrentievoordeel ten opzichte van de Europese en Aziatische sectorgenoten.
Harlow ziet zo in feite een industriële renaissance, die de basis vormt voor groei gedurende vele jaren. “De schalierevolutie betekent dat oliebedrijven technologie gebruiken om reserves aan te boren die voorheen niet op kosteneffectieve wijze te ontsluiten waren”, vult Swanson aan. De omvang van de Amerikaanse reserves is zo groot dat dit de VS een transportvoordeel geeft, aangezien het gas en de olie relatief eenvoudig naar de markt te brengen zijn. Dit zorgt voor lagere productiekosten voor veel bedrijven, zoals chemiebedrijven en de auto- en plasticindustrie.
Van Leenders vindt echter dat het belang van schaliegas en -olie niet moet worden overdreven. “Als we kijken naar de werkgelegenheid en de investeringen in deze sector, dan is dat op nationale schaal beperkt. Door het uitgebreid toestaan van boringen naar schaliegas en -olie bouwen de Amerikanen natuurlijk wel een voorsprong op wat betreft expertise.”
Voordeel heroveren
Hij spreekt van een voorsprong die ze wellicht later in het buitenland kunnen uitbaten. “Schaliegas en -olie maakten energie in de VS wel goedkoper dan in Europa of Japan, wat het bedrijfsleven een concurrentievoordeel bood. Maar dat is met de recente daling van de olieprijs minder relevant geworden. De trend richting een zelfvoorzienende economie wat betreft energie maakt dat de VS op diplomatiek gebied wel meer assertief kan opereren.”
Fondsmanager Bauman merkt dat de schalierevolutie hem aardig wat kansen biedt en zegt dat het zoeken naar groei via innovatie een focuspunt is bij zijn onderzoek en zijn aandelenselectie. “De hydraulische breking en horizontale boortechnologieën die schalieproductie mogelijk hebben gemaakt, zijn schitterende voorbeelden van deze innovatie en we zijn ervan overtuigd dat ze zullen leiden tot groeimogelijkheden op lange termijn voor bepaalde ondernemingen in de sector van de exploratie & productie en de oliedienstverlening.”
Dwane van AllianzGI erkent dat de schalierevolutie de VS een enorme boost heeft gegeven en uniek is in die zin dat de VS veel ruimte voor handen heeft om te boren en de nodige infrastructuur heeft wat betreft pijpleidingen om het resultaat te transporteren. Europa en China hebben in dit opzicht minder geluk.
“Helaas gebruikt de VS deze meevaller nu direct en niet om een strategisch voordeel te heroveren. Hierdoor zal deze meevaller over vijf tot tien jaar weer weg zijn, waardoor het land weer energie van de rest van de wereld nodig zal hebben. Het is de vraag of de VS dit dan kan betalen. Wat zou het Amerikaanse herstel zijn zonder schaliegas? Wellicht net als de Europese: fragiel en zwak.”
Streepje voor
Beleggers hebben hun weg al lang teruggevonden naar de Amerikaanse aandelenmarkt. En het is verstandig om daar ook exposure te houden. De Amerikaanse aandelenmarkt heeft een groot gewicht in wereldwijde aandelenindices. “Vanwege de grootte, de liquiditeit en de enorme diversiteit is het een markt die naar de mening van BNP Paribas Investment Partners een plaats verdient in een goed gespreide, wereldwijde aandelenportefeuille. Maar dat zijn echter argumenten die altijd gelden”, betoogt Van Leenders.
Als hij op dit moment naar de Amerikaanse aandelenmarkt kijkt, ziet hij bedrijven die (voor zover ze in de VS zelf actief zijn) in een goed draaiende economie opereren en zeer winstgevend zijn. “Deze bedrijven bieden een goed dividendrendement en de inkoop van eigen aandelen geeft het rendement nog eens een extra zetje.” Volgens Dwane heeft de VS een streepje voor op andere regio’s, omdat het land de afgelopen jaren sneller is gegroeid dan andere ontwikkelde economieën. “En het heeft de bankencrisis sneller opgelost waardoor de eigen economie, zij het langzaam, weer normaliseert.”
In een wereld waar rendement moeilijk te vinden is, worden binnenlandse en internationale beleggers aangetrokken door de betere economie, de betere bedrijfsresultaten en de Amerikaanse rente die zal gaat stijgen. Een contrast met sommige andere aandelenmarkten, vooral die in opkomende economieën, is de transparantie van de markt en van bedrijven. “Een sterke focus op concurrentie, innovatie, een flexibele arbeidsmarkt en dynamische productmarkten houden Amerikaanse bedrijven scherp”, onderstreept Van Leenders.
Dit zijn voordelen die Amerika nog wel even kan behouden en die overigens minder groot zijn ten opzichte van Europa. Vanwege de flexibiliteit heeft de Amerikaanse economie het de afgelopen tijd beter gedaan. Een flexibele economie kan zich sneller aanpassen aan veranderende omstandigheden, zoals een financiële crisis of een crisis op de huizenmarkt. “Maar de overheid heeft ook geholpen”, zegt de hoofdeconoom.
“Het begrotingstekort liep snel op tijdens de recessie die volgde op de financiële crisis, veel meer dan in de grotere landen van de eurozone. Banken werden onderworpen aan stevige stresstests en snel geherkapitaliseerd. Dat nam de onzekerheid in de financiële sector sneller weg, waardoor de kredietverlening weer kon gaan groeien. Ook de Fed is buitengewoon actief geweest. Aanvankelijk vooral met liquiditeitssteun, maar ook met een aantal ronden van kwantitatieve verruiming.”
Bauman: “Als we de vergelijking maken, zien we dat de Amerikaanse economie het de voorbije jaren beter heeft gedaan dan de ontwikkelde economieën in Europa. Doortastende aanmoedigingen in de vorm van bijna nulrentevoeten en activa-aankopen door de Amerikaanse Federal Reserve leidden tot meer economische groei en tot een duurzamer herstel dan in Europa. In de toekomst zal het de taak van de Amerikaanse ondernemingen en consumenten zijn om de expansie voort te zetten, en ik denk dat de lagere olieprijzen en de sterke bedrijfsrentabiliteit de Amerikaanse economie in de nabije toekomst verder zullen versterken.”
Sterke dollar
Maar er zijn ook factoren die minder positief zijn. Winstmarges zijn hoog en moeilijk verder te verbeteren, constateert Van Leenders. “De positieve cijfers over de arbeidsmarkt zijn positief voor consumenten, maar als de lonen gaan stijgen, wat steeds aannemelijker wordt naarmate de werkloosheid daalt, dan kunnen winstmarges onder druk komen te staan.”
Ook de sterke dollar is volgens hem per saldo negatief. Dwane beschouwt een stijgende dollar als een belasting voor de rest van de wereld en op geopolitiek gebied ziet hij dat de BRIC-landen zo ver mogelijk willen weg diversifiëren van de dollar als ze maar kunnen. “Elke appreciatie van een dollarcent neemt 1% weg van de groei van de S&P 500. Dus de goede prestaties van de Amerikaanse aandelenmarkt kunnen nu wel eens voorbij zijn.”
Swanson zegt echter dat de dollar weliswaar is gestegen, maar dat vooralsnog de impact daarvan op de winsten niet groot is geweest. Veel van de exporterende ondernemingen uit de S&P 500 hebben hun winst over het vierde kwartaal (2014) gerapporteerd en de resultaten zijn positief. “Het lijkt erop dat het relatieve voordeel dat Amerikaanse ondernemingen hebben dankzij de lage arbeidskosten per eenheid product en de lage energiekosten de stijging van de dollar compenseert.”
En het is volgens deze beleggingsstrateeg belangrijk te beseffen dat de trade weighted value van de dollar (de gemiddelde waarde van de dollar ten opzichte van een mandje van tien buitenlandse valuta) inderdaad gestegen is, maar dat deze stijging gering is als je bedenkt dat die volgt op een periode van bijna 25 jaar waarin de dollar vergeleken met andere valuta daalde.
“De VS is nog altijd de grootste economie ter wereld en de prijs van de meeste grondstoffen wordt in dollars vastgesteld”, beklemtoont hij. “Dit biedt de dollar een enorm handelsvoordeel en ondersteunt de centrale bank bij het bepalen van zijn monetair beleid. De markten in de VS, zowel die voor aandelen als obligaties, zijn relatief gezien zeer diep, liquide en transparant.”
Waarderingen
Wat vinden marktvorsers nou van de rendementen en de waarderingen in de VS? John Pandtle, portfoliomanager van het Nordea North American All Cap Fund, gelooft dat alle factoren aanwezig zijn voor een nieuw goed jaar voor Amerikaanse aandelen. De Amerikaanse economie is duidelijk aan het verbeteren en beweegt zich weg van de groei van 1 à 2%, die normaal was sinds het einde van de financiële crisis. De economische groei gaat nu richting de 2,5 à 3%.
Pandtle wijst erop dat veel bedrijfswinsten all-time highs hebben bereikt, en dat die de voormalige pieken vaak met meer dan 30% overtreffen. Winstgroei zal dit jaar grosso modo minder zijn, maar voor de S&P 500 verwacht hij dit jaar een groei van 7 tot 8%. “Het is al meer dan drie jaar geleden dat de markt een correctie van 10% voor zijn kiezen kreeg. Dat is erg ongewoon. Voor mij is dit een bewijs van de kracht van de onderliggende fundamenten, die tot uitdrukking komt in de aandelenkoersen.”
Hij gelooft dat de waarderingen redelijk zijn en dat er genoeg ruimte is voor opwaarts potentieel. Van Leenders vindt daarentegen Amerikaanse aandelen aan de dure kant. “Tezamen met hoge winstmarges en de kans op neerwaartse druk op die marges, denk ik dat Amerikaanse aandelen moeite zullen hebben om in 2015 Europese aandelen te verslaan. Ze zijn nu niet veel aantrekkelijker dan normaal.”
Ben Inker, een van de topmannen van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO, legt uit waarom zijn bedrijf momenteel Amerikaanse aandelen stapsgewijs verkoopt. En dat ondanks de goede economische berichten uit dat land. De verkoop vindt plaats ten faveure van aandelen uit regio’s die door veel beleggers momenteel juist als problematisch worden gezien. Inker noemt Europa, Japan en de opkomende markten.
Sadomasochisme
“Dat lijkt misschien op sadomasochisme”, zo stelt Inker, “maar de keuze is gebaseerd op GMO’s methodiek op basis van eigen meerjarige prognoses die gebaseerd zijn op waarderingen in plaats van op mogelijke toekomstige economische scenario’s.” En wie op zoek is naar goedkope beleggingen moet momenteel volgens hem helemaal niet in de Verenigde Staten zijn.
Beleggingsstrateeg Swanson denkt er totaal anders over. “De Amerikaanse aandelenmarkt is de afgelopen vijf jaar aanzienlijk gestegen, maar gelet op de verwachte koers-winstverhouding, zelfs met lagere winstverwachtingen op Wall Street voor 2015, is die slechts een beetje hoger dan het 30-jaars gemiddelde. De Amerikaanse aandelenmarkt is duurder dan veel andere markten, maar de winsten zijn nog altijd hoog en ook de kwaliteit van de winst is goed.”
Terwijl de Amerikaanse aandelenmarkt dus niet goedkoop is, lijken Amerikaanse aandelen naar zijn mening een hoge relatieve waarde te bieden, zeker vergeleken met de meeste obligaties. “In vergelijking met Japan en Europa is de huidige hoogconjunctuurcyclus in de VS het sterkst. China vertoont tekenen van een vertraging terwijl de markt dramatisch gestegen is. Dit alles maakt de VS voor mij als belegger interessanter.”
Wijze les
Politieke risico’s in de VS zelf zijn er nog steeds. Democraten en Republikeinen weten nog steeds niet goed samen te werken. En president Barack Obama bevindt zich in een netelige positie, met een vijandig Congres tegenover zich. Het geharrewar over omstreden nieuwe regelgeving zal zijn tol blijven eisen. Desondanks verdient de VS een plaats in elke beleggingsmix vanwege de enorme omvang van de Amerikaanse markten en omdat het grote reservoir aan consumenten er de grootste eindvraag in de wereldmarkt vertegenwoordigt.
Ook innovatie en verandering kennen een hoog tempo in de VS. “Beleggers moeten in het oog houden dat de veranderingen die in het bedrijfsleven en de consumentensector plaatsvinden enorme gevolgen hebben voor de productiviteit. De precieze mix hangt af van de voorkeur van de belegger en van zijn tijdshorizon”, adviseert Swanson.
Dwane op zijn beurt vindt het vanuit zijn Europese blikveld belangrijk dat we in Europa een wijze les leren van de situatie in de VS. “In 2020 zouden we de opkomst van een Verenigde Staten van Europa moeten gaan zien met de daarbij behorende governance en fiscale regelgeving. De lessen van Griekenland zijn geleerd. Met de vorming van meer en grotere economische blokken kunnen bedrijven beter gelijkgereguleerde markten betreden waardoor ze schaalvoordelen kunnen behalen en meer rendement genereren voor aandeelhouders.”
Hij vervolgt: “Als Europa dezelfde schaalvoordelen kan behalen als de VS vandaag, dan komt er een bullmarkt in Europese aandelen in de komende twintig jaar. Azië zal profiteren van de Chinese strategische visie voor een nieuwe zijderoute, terwijl de VS een infrastructuur heeft van een derdewereldland.” Of die bespiegelingen uit zullen komen, valt nog te bezien. De VS heeft de kracht van een stier, ook al is het die van een oude stier met eventuele hightech implantaten.
Wim Groeneveld is hoofdredacteur van The Asset
