Ik heb al vaak benadrukt dat wij met onze beleggingsmethode de voorkeur geven aan kwaliteitsbedrijven. Dat zijn voor ons ondernemingen met een zeer gezonde balans en een aantal concurrentievoordelen waarmee ze zich onderscheiden en meer rentabiliteit kunnen genereren.
Die hogere rentabiliteit vertaalt zich vervolgens in een hoge vrije cashflow, waardoor deze bedrijven zichzelf kunnen financieren en een geringe schuldenlast hebben. Kwaliteitsbedrijven die actief zijn in weinig cyclische sectoren kregen de afgelopen maanden, en zelfs de afgelopen jaren, opvallend veel aandacht van beleggers.
Wij kunnen ons dan ook afvragen of defensieve kwaliteitsbedrijven (Nestlé, Reckitt Benckiser, Unilever, enzovoorts) niet te duur geworden zijn. Als antwoord op die vraag willen wij graag drie vaststellingen en één bedenking met u delen.
Eerst onze opmerking. Het renteniveau speelt in het algemeen een belangrijke rol in elk waarderingsmodel. Het antwoord op onze eerdere vraag zal dus sterk afhangen van de gebruikte hypothesen, meer bepaald wat betreft de disconteringsvoet van de toekomstige winsten/dividenden, respectievelijk de kosten van het eigen vermogen. Het is duidelijk dat met een zeer lage disconteringsvoet praktisch elke prijs gerechtvaardigd kan worden.
Waarderingsmodellen voor aandelen zoals die van de Federal Reserve, die het aandelenrendement via de koers-winstverhouding, de omgekeerde koerswinstverhouding vergelijkt met het rendement van staatsobligaties op tien jaar, komen dan ook systematisch tot het besluit dat aandelen ondergewaardeerd zijn tegenover obligaties. Dat moet geen verbazing wekken, aangezien de Amerikaanse tienjaarsrente zich rond 1,5% bevindt.
Vergelijking
De vergelijking tussen aandelen en obligaties is nog gunstiger voor Europese aandelen die een hoger rendement bieden (lagere koerswinstverhouding) en waar de concurrentie van obligaties minder uitgesproken is, aangezien de obligatierente bijna nul is. Het is niettemin duidelijk dat hoe lager de rentevoet is die wordt gebruikt in een waarderingsmodel, hoe lager ook de veiligheidsmarge zal zijn en hoe hoger het risico op waardevermindering van de belegging bij een renteverhoging.
Door een disconteringsvoet te gebruiken die in het verleden als geschikt zou worden gezien, voordat de centrale banken de rente zijn beginnen te manipuleren, dus een rente rond 9%, komt men tot de conclusie dat defensieve ondernemingen inderdaad relatief duur zijn, zonder dat we hun waarderingen echter buitensporig hoog kunnen noemen. Maar wat belangrijker is, in vergelijking met de markt, zijn zij niet duurder dan vroeger.
Meerprestatie
De meerprestatie van de beurskoers geeft de gunstigere ontwikkeling weer van de winst. Ik merk hierbij op dat dit een algemene vaststelling is voor defensieve kwaliteitsaandelen. Bepaalde aandelen hebben hun premie tegenover de markt inderdaad zien toenemen. Voor andere is de gunstige ontwikkeling van hun winst vooral te verklaren door de inkoop van eigen aandelen die trouwens vaak werd gefinancierd met schulden. Relatieve waardering van kwaliteitsbedrijven tegenover de markt
Als we er echter van uitgaan dat beleggers die deze ondernemingen in hun portefeuille hebben, beslissen om ze te verkopen omdat ze duur zijn, dan rijst de vraag hoe de vrijgekomen fondsen herbelegd moeten worden. De situatie voor vastrentende beleggingen, liquiditeiten en obligaties is zodanig dat hun rendement het genomen risico in geen enkele mate compenseert. Beleggers kunnen er uiteraard voor kiezen om cash aan te houden in afwachting van een forse correctie van de koers van kwaliteitseffecten om dan tot een nieuwe aankoop over te gaan.
De ervaring heeft ons echter geleerd dat zoiets een zeer heikele zaak is. Ten slotte kunnen beleggers ook aandelen kopen die aantrekkelijker gewaardeerd zijn. Maar waar zijn dergelijke effecten te vinden? In de afgelopen jaren zijn aandelen in het algemeen duurder geworden. Tenminste als we spreken over de beurzen van ontwikkelde landen. Als kwaliteitseffecten, volledig terecht, duurder zijn dan de markt in zijn geheel, dan hebben wij hierboven gezien dat hun premie in vergelijking met de markt in zijn geheel, niet gestegen is.
Veel risico
En ondernemingen die op het eerste gezicht aantrekkelijker gewaardeerd zijn, bevinden zich vaak in sectoren die in het huidige klimaat veel risico vertonen. Denken we maar aan de bankensector of aan zeer cyclische aandelen. Wie in die sectoren wil beleggen, moet een groot vertrouwen hebben in de wereldwijde economie en het financiële systeem, waaraan het ons momenteel ontbreekt.
Zoals we eerder al hebben aangehaald zijn defensieve kwaliteitseffecten momenteel duur gewaardeerd, maar dat is nog niet buitensporig. Het gevolg is dat het te verwachten rendement lager ligt dan in het verleden maar niettemin nog altijd redelijk is, vooral in het huidige lagerenteklimaat. De prijs die wordt betaald, bepaalt het rendement, en het is een illusie om te denken dat door nu meer te betalen voor die ondernemingen, men een even hoog rendement als in het verleden kan behalen.
We moeten onze rendementsverwachtingen voor kwaliteitseffecten dus bijstellen. Als de waardering ervan blijft toenemen, zal er een moment komen waarop het verwachte rendement zodanig laag zal zijn dat een belegging in dergelijke effecten geen zin meer zal hebben. Zover zijn we echter nog niet.
