De Nederlandse regering gaat de coronasteun voor het bedrijfsleven afbouwen. We kunnen daarom stellen dat in ieder geval in Nederland de economische impact van de corona-pandemie voor het grootste gedeelte voorbij is. Het wordt dan ook tijd om de balans op te maken. Waar staan we nu in vergelijking met de economische situatie voor het uitbreken van de corona-pandemie. Belangrijk is om hierbij geen jaar-op-jaarvergelijkingen te maken. Immers, een jaar geleden zat de economie op het dieptepunt en daarmee vergeleken lijkt alles goed.
Sommige economieën zijn vrijwel geheel hersteld, waarbij andere nog een flinke achterstand hebben. Het verschil hangt af van een aantal factoren:
Wanneer een land getroffen werd door de coronapandemie. Italië werd als eerste Europees land overvallen door het virus en wist niet hoe het moest reageren. Het aantal coronadoden was daar met name in de beginfase bijzonder hoog. Daarom waren de lockdownmaatregelen relatief streng met navenante impact op de economie. Andere landen konden kijken wat wel en wat niet hielp. Bij nieuwe coronagolven werden in Italië relatief makkelijk nieuwe lockdownmaatregelen doorgevoerd. Daarentegen werd in Zweden relatief relaxed omgegaan met het virus. De economie bleef open en de economische schade was daar dan ook relatief beperkt. Het percentage doden ligt echter in Zweden per 100.000 inwoners 40% hoger dan in Nederland.
Corona
De afhankelijkheid van lockdowngevoelige sectoren. De Zuid-Europese landen zijn relatief zwaar getroffen, omdat logischerwijs veel toeristen in eigen land bleven. Daardoor zijn de economieën van deze landen zwaar getroffen.
Infrastructuur. In de noordelijke landen is de internetinfrastructuur een stuk beter dan die in de zuidelijke landen. Werknemers konden daardoor eerder en makkelijker thuiswerken. De toegankelijkheid tot vaccins. Eén van de voordelen van het EU-beleid was dat de vaccins eerlijk onder de landen werden verdeeld. Hierdoor ontstond geen onderlinge strijd om de vaccins te verkrijgen. Er kunnen wel vraagtekens worden gezet bij de uitvoering hiervan door de EU-ambtenaren. Er werd in de onderhandelingen met de farmaceutische concerns met name gefocust op de lage prijs. In een crisis is prijs van ondergeschikt belang. De economische schade is vele malen groter.
De vaccinatiebereidheid. Op de langere termijn blijkt dit uiteindelijk de belangrijkste factor te zijn, op voorwaarde dat er vaccins zijn. Hoe meer mensen gevaccineerd zijn, hoe minder de noodzaak tot lockdownmaatregelen, hoe minder economische impact. Gevaccineerde mensen die met corona besmet raken, hebben een kleinere kans om in het ziekenhuis terecht te komen.
De vorm van coronasteun. In de Verenigde Staten (VS) werd de coronasteun met name rechtstreeks aan consumenten gegeven. Dat had een directe positieve impact op de consumentenbestedingen. Het zorgde echter voor een verstoring op de arbeidsmarkt. Het aantal vacatures is groter dan het aantal werklozen, een situatie die we in de VS nog niet eerder hebben gezien. In de eerste week van september liepen de laatste – extra verhoogde – uitkeringen af. Het zal buitengewoon interessant zijn om de effecten daarvan te zien. Naar verwachting zullen meer werklozen zich als arbeidskracht aanbieden. In Europa worden met name de bedrijven gesteund om de werknemers in dienst te houden, ook al was er niet zo veel werk. Het voordeel is dat het meer zekerheid aan werknemers biedt.
De mix van deze factoren bepaalt de uitkomst van hoe de diverse landen uit de crisis zijn gekomen. In het overzicht vallen de goede prestatie van de noordelijke landen en de VS op, alsook het achterblijven van Zuid-Europese landen (vooral door het ontbreken van de inkomsten uit toerisme). In de landen rond de Middellandse Zee loopt dat van 6% als percentage van de totale economie voor Spanje tot ruim 10% voor Griekenland. De VS behoort tot de koplopers, maar de lage vaccinatiebereidheid zal waarschijnlijk in een latere fase zijn tol gaan eisen.
Sectoren
Ook bepaalde sectoren in de economie zijn nog verre van herstel. De metro in New York heeft bijvoorbeeld nu 1,7 miljoen bezoekers per dag. Dat aantal is door de recente opleving van het virus wat gedaald vanaf de 1,9 miljoen eind juli. Ter vergelijking: eind 2019 was dat nog 5,2 miljoen. Het huidige reizigersaanbod ligt dus op slechts een derde van het pre-coronaniveau. De vraag is of dit weer ooit terug naar normaal zal gaan, omdat meer mensen zullen gaan thuiswerken. De kantoorbezetting in een staat als New York is nog steeds een erg bescheiden 22%. Bovendien zijn er veel auto’s aangeschaft om naar het werk te komen. Dat is jammer, want qua milieuvervuiling en qua efficiency is het openbaar vervoer te prefereren boven eigen vervoer.
Een ander voorbeeld is het aantal cruiseschepen dat vaart. Voor de uitbraak van het virus waren er een kleine 200 schepen onderweg. Nu is dat slechts 120, 40% minder. Dat komt opvallend genoeg overeen met de koersdaling van de aandelen van deze cruisebedrijven. Toch zijn de zwaar getroffen sectoren slechts een beperkt deel van de totale economie.
Het consumentenvertrouwen laat in de meeste regio’s na de crisis een sterk herstel zien. Opvallend is dat door het oplaaien van de deltavariant in de meeste regio’s er een sterke terugval waarneembaar is, maar (nog) niet in Europa. Deze factor is belangrijk voor economische groei op de korte termijn. Consumenten die voorzichtig zijn, zullen niet veel uitgeven.
Inflatie
In eerste instantie was er vrees voor een sterke deflatie als gevolg van vraaguitval. Dat was in de eerste maanden van de coronacrisis ook te zien, met name in de VS. Door de sterke fiscale en monetaire stimulansen is verdere vraaguitval voorkomen. Het aanbod is wel afgeschaald in anticipatie op de verwachte vraaguitval. Daardoor is er in sommige productsegmenten een grote mismatch tussen vraag en aanbod. Normaal gesproken meten economen de inflatie op basis van de prijsstijging ten opzichte van een jaar geleden. Als prijzen eerst dalen en dan stijgen, krijg je een enorme verstoring in de dataseries. Vandaar dat het beter is om naar het verloop van de prijsniveaus te kijken. Momenteel zien we een inflatie-opdrijvend effect door de gestegen olieprijs. Dat zal na verloop van tijd wegebben. Ook is er een sterke disbalans tussen vraag en aanbod in de diverse productcategorieën. Als die balans is hersteld, zal ook het prijsopdrijvend effect weg zijn. De belangrijkste factor in de langetermijninflatie zal door de hogere lonen worden veroorzaakt. Momenteel zien we wel wat druk, maar ook hier zal de tijdelijk disbalans tussen vraag en aanbod van arbeid na verloop van tijd normaliseren. Het kan overigens wel zo zijn dat inflatie op een gegeven moment tussen de oren van consumenten gaat zitten. Dan zal inflatie als een gegeven worden beschouwd en zal hier door consumenten rekening mee worden houden. Dat zien we nog niet gebeuren en daarom denken wij ook dat de inflatiehobbel tijdelijk zal zijn. Wel zal in de VS in komende jaren het naijleffect van de hogere huizenprijzen in de inflatie terug te zien zijn. Deflatie China
De prijsdaling in China heeft overigens niets met corona te maken, maar met de varkenspest. In 2018/2019 is het land zwaar getroffen door de varkenspest, waardoor het tientallen miljoenen varkens moesten worden afgemaakt. Voeding is in China een belangrijk deel van het totale inflatiemandje en varkensvlees is daarin een belangrijk deel van het dagelijks eten. Door deze varkenspest schoot de prijs van varkensvlees omhoog. Daarna is er door de overheid een programma gestart om de varkenspopulatie zo snel mogelijk weer op peil te krijgen. Dat had flinke prijsdalingen tot gevolg.
Financiële markten
Als we de financiële markten voor en na de coronacrisis bekijken, vallen een aantal dingen op.
Als eerste is er de perceptie van beleggers dat de obligatierentes wereldwijd fors zijn gedaald als gevolg van de enorme monetaire impulsen van de centrale banken. Dat valt echter wel mee. De rente is in de meeste landen nauwelijks gedaald. In Duitsland is de rente zelfs hoger dan twee jaar geleden. Dat is enigszins te verklaren, doordat de overheden tegelijkertijd ook een enorme vraag naar geld hadden voor de steun aan bedrijven en consumenten.
Aandelenmarkten zijn wel een stuk duurder geworden. In de loop van 2020 hoopten beleggers dat winsten snel zouden herstellen. Deze hoop is uitgekomen. In 2021 stegen de verwachte winsten met maar liefst 25%. De aandelenindex steeg met ‘slechts’ 16%. Dat maakt maar een deel van het gat tussen koersen en onderliggende winsten uit 2020 goed.
De toekomst
Weinigen hadden verwacht dat de fiscale en de monetaire stimulansen zo succesvol zouden zijn. Dat is goed, maar heeft wel als bijeffect dat bij een volgende economische tegenwind, hoe klein dan ook, er direct weer om een dergelijk ingrijpen zal worden geroepen. Het is voor een economie echter erg gezond om af en toen ups en downs te doorstaan. Anders krijg je een economie met zombiebedrijven die eigenlijk geen recht op voorbestaan hebben en daarmee de ontwikkeling van succesvolle concurrenten verstoren. Ook is er vanzelfsprekend een flinke toename van de overheidsschuld als gevolg van het bestrijden van de economische effecten. In de westerse landen hebben de centrale banken schulden opgekocht. Ter vergelijking: de € 1.850 miljard die de Europese Centrale Bank (ECB) nu extra op haar balans heeft staan, komt overeen met de uitgifte van staatsobligaties in de eurolanden. De vraag is wat daarmee moet worden gedaan. Als het aan de ECB ligt voorlopig niets. Dat kan ook, zolang beleggers het vertrouwen in de ECB en de euro hebben. Het risico is wel dat als dat vertrouwen onder druk komt te staan om wat voor reden dan ook, de ECB vrijwel niets heeft om nog in te grijpen.
Herstel
Het verdere herstel van de economie na de crisis zal vanzelfsprekend sterk afhangen in hoeverre de effecten van het virus op de economie zullen optreden. Nieuwe coronagolven en/of nieuwe coronavarianten zullen allesbepalend zijn, maar ook in hoeverre nieuwe coronagevallen een beroep zullen moeten doen op de medische sector. Het kan zijn dat met behulp van de vaccins de effecten beperkt zullen blijven tot een zware griepgolf.
Een verder herstel van de wereldwijde economie moet komen uit een verder normalisering van de maatschappij. Daarnaast zullen nieuwe investeringen de economie een impuls geven. Deze investeringen betekenen een stijgende vraag naar geld en dus een hogere rente. Bovenop de bedrijfsinvestering komen ook nog eens de overheidsplannen. Zowel in de eurozone als in de VS zijn overheden met grote plannen voor extra publieke uitgaven gekomen. Als de centrale banken ook nog eens hun aankoopbeleid gaan afschalen zal dat een effect op de rente hebben. De rente is immers niets meer dan de resultante van vraag en aanbod van geld. De afgelopen jaren hebben wel geleerd dat een stijgende rente ervoor zorgt dat de centrale banken dat afschalen van hun obligatieaankopen snel zullen stoppen. Dat betekent dat een eventuele rentestijging beperkt zal zijn. Om de huidige waardering van aandelen terug in historische bandbreedtes te brengen, zullen de winsten verder moeten stijgen of aandelenkoersen moeten dalen.
Hoewel corona nog niet voorbij is (en de vraag blijft of het ooit over zal gaan), ligt de crisis duidelijk achter ons. De restschade kan in de komende jaren worden weggewerkt. Of de rente ook significant hoger zal blijven, zal vooral van de inflatie afhangen. Wij denken net als de centrale banken dat de huidige piek in inflatie van tijdelijke aard zal zijn. Eén van de factoren die beleggers in de komende maanden in de gaten moeten houden, is de looninflatie. Mocht deze significant harder gaan stijgen, dan kan de visie op inflatie van beleggers snel veranderen en zal een hogere rente geëist worden. Daar gaan we vooralsnog niet van uit.
